Fortalezas y debilidades de la economía

Con gusto colaboro con comentarios relacionados con la crisis mundial y su impacto sobre México.

Este País me hace la invitación porque los responsables de su política editorial desean que quienes hemos participado en la instrumentación de políticas públicas compartamos las lecciones que derivamos de dichas experiencias.

Aunque no me tocó una crisis durante mi gestión en la Secretaría de Hacienda, mi colaboración alternativa desde 1965 en el Banco de México y en la Secretaría de Hacienda me puede haber dado una perspectiva útil para dicho propósito. La literatura económica también es una fuente útil para tratar de entender los acontecimientos de hoy.

Se ha vuelto un lugar común atribuir la crisis que experimenta el mundo a los defectos de la economía de mercado. Supuestamente ha quedado demostrado que permitir el libre funcionamiento de los mercados es un error. Para entender lo que acontece conviene distinguir entre los vaivenes que produce un ciclo económico y una depresión económica.

No enfrentamos al bache habitual característico de los ciclos económicos. Dichos ciclos son parte del devenir normal de una economía de mercado. Las economías, como cualquier mercado, padecen los efectos de desfases imposibles de predecir con exactitud.  Los inversionistas operan siempre frente a la incertidumbre, tienen que comprometer recursos sin saber si la capacidad que instalan se usará en su totalidad, o si acaso será insuficiente. El bache en un ciclo sucede cuando el agregado de los inversionistas de un país anticipan una capacidad de compra que luego no se materializa.

Podemos confiar en que este fenómeno es y seguirá siendo característico de las economías de mercado. La consecuencia de haber invertido de más, para un país o para un producto cualquiera es que el consumo será transitoriamente insuficiente para absorber la capacidad instalada. Habrá entonces un exceso de capacidad ociosa, desempleo y la economía tomará algún tiempo en absorber el exceso acumulado.

Además de que hoy el mundo no se encuentra en la parte baja de un ciclo normal, el problema que vivimos nada tiene que ver con una crisis de la economía de libre mercado. El ciclo económico es un fenómeno natural y sin duda preferible a una planeación central compatible con estabilidad perfecta y miseria permanente. Pero si no estamos en el bache de un ciclo, ¿cómo calificar el fenómeno que padecemos?

Pues no se trata de otra cosa que de una falla colosal de políticas públicas combinadas con la avaricia de actores económicos que aprovecharon los errores de quienes no supieron supervisar el proceso de ahorro y préstamo y de quienes promovieron una expansión artificial del mercado de vivienda en Estados Unidos. Esta crisis no tiene apellido ideológico ni apellido partidista en EU.

Fueron varios los gobiernos de nuestro vecino norteño los que fueron aportando su tabique, que no su grano de arena: Quizás el tabique más importante se encuentra en los bancos de desarrollo Fannie Mae y Freddie Mac. Fannie Mac creado por Roosevelt y Mack en 1970 por el Congreso de Estados Unidos. El segundo tabique lo aportó Carter al promulgar el Community Reinvestment Act (CRA) para obligar a los bancos comerciales a relajar sus criterios (redlining) cuando evalúan solicitudes de crédito.

El remache vino en 1995 cuando Clinton aprueba una enmienda al CRA para crear los créditos subpar. Fannie Mae y Freddy Mac, ahora totalmente en el regazo del gobierno de EU, fueron creados por él mismo para fomentar la adquisición de vivienda. Se les dio la apariencia de instituciones privadas con acciones en bolsa y un gobierno corporativo sujeto a disposiciones del mercado de valores.

No obstante esos controles incurrieron en prácticas contables opacas que les permitieron expandir considerablemente su crédito hipotecario. Lo hicieron con tanto éxito que aproximadamente la mitad de las hipotecas para vivienda otorgadas en EU surgieron de estas instituciones, con tan pobre calidad que los dos bancos tuvieron que pasar finalmente de manera explícita al gobierno. El tercer tabique tiene que ver con la supervisión.

Hoy sabemos que conductas tan escandalosas como la del señor Madoff le fueron advertidas a la Securities and Exchange Commission (SEC) sin que ésta haya actuado en consecuencia. Esta conducta es un síntoma de su inacción frente:

1) el apalancamiento descomunal que tomaron los fondos de cobertura (hedge funds) y los bancos de inversión (algunos de hecho convertidos en gigantescos hedge funds);

2) la generación irresponsable de hipotecas por instituciones no bancarias y su posterior empaquetamiento y

3) la incapacidad de las autoridades de advertir la pirámide de riesgos involucrada en el empaquetamiento de hipotecas disfrazadas de valores con alta calificación. La supervisión también tiene que ver con la correspondiente a las instituciones bancarias.

Ni las autoridades supervisoras de los estados ni las federales, incluyendo el FED, advirtieron los riesgos que se acumulaban en la cartera de los bancos comerciales. Estos no pecaron tanto como otros en la generación de hipotecas, pero acabaron comprándolas en la forma de títulos envueltos ("respaldados" por un supuesto colateral). Las autoridades supervisoras tampoco repararon en los "vehículos especiales" que los bancos crearon "abajo de la línea", yo diría debajo de la línea de flotación, para captar ahorro del público e invertirlo sin sujetarlo a requerimientos de capital.

Las cantidades también fueron considerables y los bancos se vieron obligados a reconocerlas con el consiguiente castigo a un capital ya maltrecho. Casi todo mundo cayó en el espejismo de la supuesta calidad o infalibilidad de las reglas de capitalización del BIS (Bank for International Settlements o Banco Liquidador Internacional de Basilea, Suiza, el banco de los bancos centrales). El cuarto tabique lo aportaron las agencias calificadoras.

Así como fallaron los supervisores, las calificadoras contribuyeron a realzar la calidad del papel que sin el sello de calidad de éstas nunca hubiera acabado en la cartera de los fondos de cobertura, de los bancos de inversión, de las instituciones aseguradoras o de la banca comercial.

El efecto combinado de la conducta de las instituciones de seguros y de las calificadoras, las primeras otorgando respaldos que no tomaron en cuenta riesgos individuales, ni riesgos de los paquetes de valores supuestamente diversificados, ni menos considerando riesgos sistémicos; las segundas al aceptar a valor facial el realce al papel hipotecario que provino de los seguros sin llevar a cabo una inspección profunda y cuidadosa de lo que aseguraron.

Ahora se ha vuelto notorio el término "riesgo de contraparte" porque hemos caído en la cuenta que en muchos casos el tenedor del papel ni siquiera sabía o sabe quién es realmente la contraparte de una inversión. El quinto tabique se encuentra en el desenlace de la crisis cuando el Tesoro de Estados Unidos llevó a cabo acciones desordenadas y erráticas que confundieron a los actores en los mercados o que, por su gravedad, empeoraron considerablemente una confianza ya endeble. Sin duda que una concatenación de políticas públicas erróneas requiere de políticas públicas correctivas.

La inyección de liquidez del FED y la capitalización de los bancos son políticas obligadas si se quiere detener la hemorragia. Lo que ha desconcertado a los actores en los mercados es que un día se diga que por ningún motivo se capitalizarán los bancos y que la medida apropiada para restablecer el crédito consiste en comprarles deuda para sanear su cartera. Poco después se decide que sí se capitalizará a los bancos y que no se comprará deuda. Finalmente las autoridades de EU acabarán instrumentando ambas.

Ahora el sexto tabique. La reducción de las tasas de interés que cobra el FED que tuvieron temporalmente el efecto de depreciar el dólar y con ello aumentar el precio internacional del petróleo. El aumento astronómico del precio del petróleo contribuyó a debilitar la economía de EU al restar una capacidad importante de gasto a la ya maltrecha economía de los consumidores. Este impacto se dio cuando la economía padecía de una gran debilidad y sirvió para remachar los efectos perniciosos de la crisis crediticia.

La medida del FED sirvió para transferirle recursos a los bancos que en buena parte tomaron el dinero para invertirlo en papel del Tesoro de EU, no para prestar. Esto ayudó un poco para capitalizarlos. Los bancos no prestaron porque los particulares no tienen capacidad de endeudamiento y porque las tasas activas siguieron elevadas. Los bancos centrales no tienen capacidad de incidir sobre las tasas de préstamos a largo plazo. También hubo aumentos transitorios sobre el nivel general de precios, ahora revertidos con el desplome del precio del petróleo que la depresión mundial ha acarreado.

La crisis bancaria y la depresión han tenido un efecto paradójico sobre la economía de EU: los particulares de todo el mundo consideran que el dólar es un refugio ante la incertidumbre no obstante el endeudamiento en curso y el programado para el Tesoro de EU y para el FED. Este fenómeno le permite al gobierno de EU aumentar su déficit sin empeorar el costo de su financiamiento. No sé si alguien entienda el porqué.

Se ha dado un conjunto de intentos de interpretación: 1) EU como un lugar con menores riesgos geopolíticos; 2) los demás gobiernos se endeudan a partir de relaciones deuda/PIB sumamente elevadas mientras que esta relación en EU es aún baja; 3) los fondos soberanos, el chino, los de los países petroleros y otros, intentan cuidar el valor en dólares de sus cuantiosas inversiones en valores del Tesoro de EU. Cualquiera que sea la explicación el hecho es que EU tiene la situación singular y privilegiada de poder financiar un aumento importante de su déficit presupuestario sin incidir en el costo de su financiamiento.

Es claro que desembarazar a los bancos de cartera sirve para darles liquidez pero no mejora su capacidad de otorgar crédito cuando su problema es insuficiencia de capital. Pero tampoco es evidente que las dos medidas, la inyección de capital público y la compra de cartera, de hecho recomendables simultáneamente, basten para reactivar el crédito.

Son útiles, junto con las líneas de crédito del FED en el mercado interbancario, para restablecer confianza y evitar corridas sobre los bancos, pero no para reactivar el crédito, por una razón elemental: no hay demanda. Los consumidores no tomarán más deuda en tanto no hayan purgado la deuda asfixiante que contrataron. Para que esto suceda tendrán que transcurrir muchos meses, no importa qué tan sano se deje al sector financiero.

Dentro de este capítulo también destaca la inconsistencia para impedir el colapso del valor de activos que entramaban al sector financiero. Se dejó correctamente sufrir a los accionistas de entidades (banca de inversión o más propiamente fondos de cobertura) como Bear & Stearns, así como a los accionistas de los bancos, pero cuidando que el valor de sus pasivos no se desplomara provocando pánico. Sin embargo, cuando se presentó el quebranto de Lehman Brothers se tomó la decisión incomprensible de permitir su colapso con un perjuicio enorme para la confianza del sistema financiero mundial y, por lo tanto, con repercusiones sistémicas.

Estas experiencias encierran lecciones importantes para entender lo que hoy acontece y para anticipar lo que puede suceder si se repiten los errores proteccionistas de la tercera década del siglo pasado que llevaron al mundo a la Gran Depresión. Ya se atisban problemas serios cuando políticos importantes hablan nuevamente de proteccionismo.

Por otra parte, haber identificado el error del FED cuando la Gran Depresión, clásico ya, sirvió para que ahora en todo el mundo se den inyecciones de liquidez y aportes de capital a instituciones financieras por las autoridades presupuestarias y los bancos centrales. Esto ha evitado que las economías se precipiten en la forma que lo hicieron en aquella época.1

Finalmente, para cerrar los comentarios sobre la economía de EU, el nuevo gobierno sólo tiene como palanca inmediata de estímulo la política fiscal. El aumento en el déficit presupuestario en curso y el que quiere impulsar el presidente Obama ayudarán a paliar la crisis porque los inversionistas del resto del mundo están dispuestos a financiar la simultaneidad de déficit de balanza de pagos y de presupuesto de EU.

De no ser así, la emisión de deuda pública estadounidense incidiría  al alza sobre las tasas de interés y sólo le restaría financiamiento a los particulares. Hacia delante habrá que observar cómo evoluciona la acumulación de deuda pública. El entorno económico mundial es el de un debilitamiento generalizado y de franca depresión en muchos países. Éste es el problema que enfrenta nuestro gobierno. Se trata de un hecho superveniente fuera de nuestro control que requiere de diversas palancas de política pública. Ninguna, ni su suma previsible, es suficiente para evitar por completo el impacto negativo que experimentamos, pero sí para disminuirlo y aprovechar la coyuntura e introducir cambios con visión de mayor plazo.

Las medidas que anunció el presidente Calderón y otras que el gobierno instrumentó recientemente apuntan en la dirección adecuada. Las fortalezas de nuestra economía al encarar la crisis son el libre tipo de cambio; el reducido porcentaje de su deuda externa; una sana política presupuestaria; banca comercial y de desarrollo sanas; ingresos petroleros fiscales cubiertos; apertura comercial y recursos públicos cuantiosos para infraestructura.

Nuestros tratados son un privilegio, pero nuestro estrecho vínculo comercial con EU nos hace más vulnerables que otras naciones a la caída de su economía. El gobierno programa un aumento en el gasto público financiado, en parte, con un incremento razonable y justificado en el déficit público.

Igual que el de EU, el mayor endeudamiento tendrá un impacto positivo sobre la demanda porque se financiará con recursos externos proveídos por la banca multilateral internacional, es decir, recursos que no tendrán que obtenerse a través de la colocación de papel. Tenemos, sin duda, una política acertada porque la deuda con estos organismos ha casi desaparecido, lo que nos da capacidad de crédito.

La colocación de deuda en los mercados internacionales en este momento no es oportuna.

Aunque el diferencial (el riesgo país) del costo de financiamiento externo de México sobre la tasa de interés de los bonos del Tesoro de EU es de las más bajas entre los países emergentes, cuesta menos financiarse con los organismos multilaterales. El destino que se dará a la inversión en infraestructura, en proyectos que se han preparado o realizado parcialmente a lo largo de los años, servirá para mejorar la capacidad productiva del país porque se refiere principalmente a infraestructura de comunicaciones.

No se trata de improvisación o invento de destinos para el gasto que suelen ser un desperdicio de recursos. La inversión en capacidad de producción de petróleo es también otra prioridad que está siendo atendida. La disminución de aranceles, recientemente decretada, aporta un alivio importante al elevado proteccionismo que caracterizó la política de comercio exterior de nuestro país poco después de entrar en vigor el TLC.

No obstante, persisten decretos de privilegio y distorsiones. La fuerte depreciación en el tipo de cambio brinda una oportunidad para instrumentar una medida de mayor fondo: establecer un arancel cero a todas las importaciones, sin distingo. Así, desaparecerían los problemas de control y corrupción asociados al complejo problema de la clasificación arancelaria; se volverían innecesarios los certificados de origen; disminuiría sensiblemente el costo de las transacciones de comercio exterior; pero de mayor trascendencia, se daría un nuevo ímpetu a los estímulos a la productividad. Se trata de una medida que contribuirá a presionar menos el nivel de precios y ayudará en la lucha en contra de la inflación. Menor inflación puede permitir bajas en las tasas de interés.

Otra política que con el tiempo aprendimos es la adecuada para México en cualquier circunstancia, pero más en momentos difíciles como el actual, consiste en permitir la libre flotación de la moneda. El régimen de flotación del peso ajusta el valor de la moneda al nivel de equilibrio necesario para contar con una balanza de pagos equilibrada y proteger la competitividad de nuestras exportaciones. Esta flexibilidad es un fuelle crucial para evitar mayores daños a nuestra economía. Está bien documentado cómo al principio del desplome internacional de la demanda durante la Gran Depresión,

México pudo aislarse gracias a que su bimetalismo se tradujo de facto en un régimen de flotación pero también que, cuando en aquel entonces se optó por un tipo fijo, la Depresión se volcó sobre el país.

Dentro de las herramientas de política económica, la cambiaria tiene un papel central. Ante un huracán económico, juega un papel crítico, particularmente su flexibilidad. Que el tipo de cambio pueda moverse libremente tiene implicaciones que van más allá de sus efectos sobre la balanza comercial. Tiene que ver también con la movilidad de los capitales internacionales.

Con el tipo de cambio libre los inversionistas entran sin la promesa de conversión que da un tipo determinado, toman un riesgo pero sus pérdidas son parte de las reglas del juego. No sólo eso, toda vez que un elevado porcentaje de la captación financiera en pesos proviene de residentes del exterior, éstos contribuirán a evitar depreciaciones excesivas. En contraste, con un tipo de cambio fijo, en este caso cuesta especular contra la moneda. En un régimen así el gobierno no le da la salida al inversionista, éste tiene que decidir si permanece o toma sus pérdidas.

Nuestras autoridades han aprendido que para evitar que el país sea rehén de movimientos especulativos es menester un tipo de cambio que flote libremente. Han sido abundantes e infalibles los colapsos asociados a tipos de cambio predeterminados no vinculados a una caja de conversión estricta (Hong Kong): Argentina, Asia  emergente, México y Rusia son ejemplos de desastres asociados a la terquedad de un tipo de cambio no vinculado con otras medidas.

Hoy la depreciación de nuestro tipo de cambio es una consecuencia inevitable del desfonde de la economía de EU y de la debilidad de monedas de países que concurren con nosotros al mercado internacional.

La libertad de movimiento de la relación peso/monedas extranjeras es, entonces, imperativa para defender nuestro aparato productivo. De todas las políticas frente a la crisis, ésta es, quizás, la más trascendente.

Las dificultades que enfrentamos nos brindan también la oportunidad de concentrar esfuerzos para agilizar procedimientos burocráticos; propiciar la apertura inmediata de empresas; mejorar la impartición de justicia; fortalecer el estado de derecho; llevar a cabo reformas estructurales tales como interconectar los ferrocarriles a costos razonables, abrir nuestros cielos, liberalizar el terreno competitivo de las telecomunicaciones, entre otras. Éstas son medidas que aumentarán gradualmente la productividad, que se asimilarán a lo largo de los años, pero atraerán de inmediato mayores inversiones productivas.

Es imposible predecir con precisión la trayectoria de la producción, del empleo y de otras variables económicas clave. Sin embargo, podemos confiar que se avecina una temporada extraordinariamente difícil y complicada que habrá de requerir de solidaridad, de colaboración entre los grupos políticos, entre los legisladores, entre los gobernadores y entre la población para tomar medidas que frecuentemente parecerán dolorosas, pero que lo serán menos que la alternativa: un impacto económico negativo mayor asociado a la inacción o a medidas mal orientadas.

Finalmente, toda vez que se me invitó por creer que aprendí algo de nuestras crisis anteriores, no resisto la tentación de mencionar algunos de los numerosos paralelos entre nuestra crisis de 1994-95 y la de Estados Unidos.

En ambos casos se produjo primero una gran expansión de crédito hipotecario de mala calidad.

Los dos países contaron con bancos de desarrollo que contribuyeron con un crecimiento ingente de su financiamiento otorgado a deudores de mala calidad.

A México se le criticó duramente el supuesto mantenimiento de tasas de interés artificialmente bajas durante 1994 y parte de 95. En EU las tasas también fueron desusadamente bajas pero, además, la reducción adicional de tasas por el FED en medio de la crisis contribuyó a depreciar fuertemente el dólar y a subir el precio internacional del petróleo, agravando todavía más el problema del desempleo y creando presiones inflacionarias sin estimular su economía, porque las tasas activas de los bancos subieron en lugar de bajar.

Recientemente, continúan bajas las tasas de interés, ahora sin consecuencias inmediatas negativas porque, como mencioné antes, por alguna razón los recursos financieros internacionales se quieren refugiar en EU. Sin embargo, vale la pena recordar cómo se criticó duramente, por parte de las autoridades de EU, que las tasas de interés en México estuviesen, según ellas, artificialmente bajas.

En ambos países los acreditados no pudieron pagar sus créditos al despegar las tasas de interés.

En los dos países las autoridades tuvieron que enfrentar la situación con soluciones ad hoc ante la falta de un marco jurídico y ante las fuertes críticas y cuestionamientos sobre el uso de los recursos públicos.

En ambos también hubo que intervenir y capitalizar bancos y alentar o forzar el cierre de algunas instituciones.

En ambos el resultado fiscal neto de las intervenciones dependerá de la recuperación de los activos de los bancos y de la economía misma.

En los dos la crisis tuvo efectos políticos de consideración. A México se le criticó que honrara los vencimientos de los Tesobonos en poder de inversionistas residentes en el extranjero. En EU el secretario Paulson anunció que parte de la justificación de sus intervenciones fue conservar la confianza de los tenedores extranjeros de bonos del tesoro de EU.

En ambos países las crisis se incubaron, en parte, por fallas severas de las autoridades y de los organismos responsables de la supervisión.

Hay otros paralelos, pero además de lo interesante de las similitudes, vale la pena recordar que las críticas a nuestro manejo de la crisis provinieron de las autoridades del gobierno de EU que, al tener que padecer en cabeza propia un fenómeno similar, han tenido que abandonar posiciones dogmáticas rígidas. Regreso con esto al principio de esta nota: la necesidad de intervenir se da porque son los mismos gobiernos los que crean el riesgo moral. No porque el mundo se desenvuelva dentro de una economía de mercado inherentemente inestable.

1 Antes de que naciera la FED,  el Tesoro de los EU cometió errores similares los de la crisis de 1907.

*Francisco Gil Díaz es ex secretario de Hacienda (2000-2006), y el texto fue publicado originalmente por la revista "Este País. Tendencias y opiniones" en su edición de febrero de 2009 como parte de la serie "La crisis: testimonios y perspectivas".