Obama, ¿en contra del capital de riesgo?

El miércoles el presidente Barack Obama expuso sus planes para reformar el sistema tributario para las empresas, incluyendo un punto que golpea el corazón mismo del capital de riesgo. No, no me refiero a los impuestos sobre la participación en los beneficios (el denominado ‘carried interest'), a pesar de que Obama repitió que esas compensaciones que reciben los gestores deberían ser tratadas fiscalmente como ingresos ordinarios. Me refiero, más bien, a la deducibilidad de los intereses sobre la deuda de las empresas (es decir, la "L" de la llamada LBO -Leveraged Buyout- o compra apalancada). Antes de continuar, permítanme puntualizar que la probabilidad de que el Congreso estadounidense apruebe este paquete de reformas en un año de elección presidencial es igual a la probabilidad de nieve en el infierno. Bien, prosigamos.

El esquema básico de la propuesta de Obama es reducir el impuesto a las empresas del 35% al 28%, y eliminar algunas deducciones. En otras palabras, un sistema más simple y eficiente.

Las firmas de capital riesgo o capital de inversión apoyarían de manera uniforme una tasa impositiva menor, ya que beneficiaría a cada una de las empresas que conforman su portafolio. Pero Obama también quiere una reducción en la desgravación de los intereses sobre deuda corporativa,  una añeja exención fiscal a la que se le atribuye la propulsión del enorme crecimiento que ha experimentado la industria del capital riesgo. Y para las compañías financiadas con capital riesgo con importantes niveles de apalancamiento o endeudamiento, ésta no es una compensación equitativa (impuestos más bajos a cambio de una menor deducción de los intereses).

Por ejemplo, consideremos el caso de la cadena de hospitales HCA Holdings, financiada por los fondos de capital riesgo Bain Capital y Kohlberg Kravis Roberts & Co. En el año 2010, reportó 2,230  millones de dólares (mdd) en ingresos antes de impuestos, y casi 2,100 mdd en gastos por concepto de intereses. Imaginemos que todo es igual, salvo que ahora el impuesto empresarial es de 28% y no puede deducir los pagos de intereses. La factura fiscal de HCA ascendería a 587 mdd (156 mdd en ahorros más 734 mdd en nuevos impuestos).

Los mismo aplica para otras compañías más pequeñas financiadas con capital riesgo, como Dunkin' Brands, que vería crecer su factura fiscal en casi 38 mdd.

Obama sostiene que reducir la deducibilidad de los intereses de la deuda de las empresas, en consecuencia, "reduciría los incentivos para el sobreapalancamiento y produciría finanzas empresariales más estables, en especial en momentos de estrés económico." Es posible que sea cierto, y muy probablemente también acabaría con la recapitalización de dividendos (las ‘dividend recaps' o refinanciaciones). Así que ya tenemos dos efectos positivos. 

Por otro lado, resulta que yo sigo creyendo que el capital riesgo es un elemento positivo para la economía -más bueno que malo- y que gran parte del modelo se basa en ese peculiar rasgo fiscal.

La cuestión, por lo tanto, es ésta: ¿Qué tanto quiere reducir Obama esa deducibilidad de los intereses? Si el mandatario busca reducir la desgravación de 100% a 80%, entonces el operador de hospitales HCA terminaría ahorrando dinero bajo el plan fiscal de Obama (una vez más, con base en estas dos variables, excluyendo otras deducciones "eliminadas"). Pero si la deducibilidad se ubica en la marca del 70%, la firma perdería dinero. Ojalá pudiera saber cuál es la reducción que Obama pretende, pero según me dice una fuente del Tesoro, la administración todavía no ha elaborado esa propuesta a detalle.

Si me lo preguntan, yo me inclinaría por una reducción que se ubique en el 65%, más o menos, así se podría lograr el objetivo de reducir el apalancamiento a la vez que el alza impositiva no sería tan onerosa como para destruir la rentabilidad potencial de las compras apalancadas (LBOs) que recurren a un endeudamiento importante. Y yo probablemente añadiría una exención fiscal para las compañías con ingresos por debajo de cierto umbral (¿digamos unos 20 mdd?), de manera que no se desaliente la creación de pequeños negocios alimentados por capital riesgo en mercados como el manufacturero.

Será interesante ver cómo será recibida la propuesta de Obama por los grupos del sector del capital riesgo, como el Private Equity Growth Capital Council (PEGCC). Por un lado, los miembros de esta asociación se opondrían claramente, dado que utilizan cantidades considerables de deuda. Pero el PEGCC también representa a varias firmas de capital expansión (growth equity), muchas de las cuales no usan deuda o lo hacen muy raramente. Este tipo de entidades posiblemente dará la bienvenida al canje que plantea Obama: una tasa impositiva menor a cambio de reducir la deducibilidad de los intereses.

Mi apuesta es que la PEGCC favorecerá a los miembros más importantes, los que pagan las cuotas de membresía más altas, en especial si consideramos que es posible que se eliminen otras deducciones fiscales, como aquellas que afectan al ingreso procedente del extranjero, a las entidades fiscalmente transparentes (llamadas también entidades conducto o flow-through porque traspasan los atributos tributarios) y a las ventajas fiscales de las compañías de gas y petróleo. Pero este tema no unificará posturas como sucede con la cuestión del ‘carried interest' (el impuesto sobre la participación en los beneficios), que afecta a todos los miembros de la misma forma.

Insisto, esta propuesta no se convertirá en ley. Pero será un interesante tema de campaña.