¿Cómo JPMorgan perdió 2,000 mdd?

El banco apostó por los llamados carry trade negativos, seguros que difícilmente generan ganancias; la empresa no cerró a tiempo esas operaciones cuando registró pérdidas en el 2011.
jpmorgan trabajadores  (Foto: CNN)
Stephen Gandel
NUEVA YORK -

Si quieres entender la operación nefasta que costó a JPMorgan Chase más de 2,000 millones de dólares y contando, todo lo que necesitas es entender tres palabras: carry trade negativo (operaciones con intereses netos negativos). Y lo que hay que entender acerca de esas tres palabras es que son sucias, realmente sucias.

En general, Wall Street odia el carry trade negativo. Pero lo más probable es que en ninguna parte fueran más detestadas estas operaciones que en JPMorgan Chase. Ina Drew, la ex jefa de inversiones de la empresa, quien dejó la firma el lunes pasado en medio del escándalo de operaciones, creía, según reportes, que el banco podría protegerse contra las pérdidas del negocio y ganar dinero al mismo tiempo.

Eso es muy difícil de lograr en general. Pero es imposible hacer con un carry trade negativo. Eso es porque, hasta que produzcan rendimientos, lo cual no todas hacen, las operaciones de carry negativo cuestan más dinero entre más tiempo se les mantenga.

La mayoría de los carry trades negativos consisten en comprar un seguro y pagar una prima periódica. Pero no es obligatorio. Si tú rentas, porque crees que los precios de la vivienda van a bajar y que podrás comprar una casa más barata después, en la jerga de Wall Street eso es un carry trade negativo.

La renta que pagas cada mes, menos lo que hubieras pagado en intereses (después de impuestos) de tu hipoteca y los impuestos de propiedad, es tu carry (interés neto) negativo. Y entre más tiempo sigas rentando, más tienen que caer los precios de la vivienda para hacer que tu elección espere algún rendimiento.

Eso no quiere decir que las operaciones de carry trade negativo sean siempre malas. Algunas han sido espectacularmente rentables. La apuesta de John Paulson contra el mercado de la vivienda en 2006 y 2007, que según reportes produjo 25,000 millones de dólares, era un carry trade negativo.

Pero si estás ejecutando una operación bursátil en un banco grande, y estás mirando tu relación pérdida/ganancia todos los días -como, según reportes, solía hacer Drew- para asegurarte de que tus coberturas sean tan rentables como sea posible, harás todo lo necesario para evitar carry trades negativos, incluso si eso te expone a pérdidas masivas más adelante, lo cual parece ser exactamente lo que le sucedió a Drew y JPMorgan.

La apuesta que estalló en la cara de JPMorgan probablemente comenzó a mediados del año pasado, pero podría ser aún más antigua. Los bancos, especialmente los grandes, generalmente apuestan sobre la economía todo el tiempo. Dan dinero a personas y a empresas con la esperanza de que les paguen con intereses. El problema es que en tiempos de presión económica, el negocio de la banca no siempre es una buena apuesta. Pero no puedes cerrar las puertas. Así que, si eres un gran banco, lo que haces es cubrirte.

La forma más fácil de cubrir tus apuestas en estos días es comprar los llamados seguros de impago crediticio o credit default swaps (CDS), que son esencialmente contratos de seguros que dan rendimientos si un préstamo sale mal. Eso es exactamente lo que JP Morgan empezó a hacer entre mediados y finales de 2011 cuando la economía comenzó a desacelerarse, Washington se paralizó y los problemas en Europa crecieron.

JP Morgan parece haber adquirido seguros contra una serie de grandes corporaciones estadounidenses, protegiendo al banco contra la posibilidad de que, si la economía caía en una doble recesión, como más y más personas predecían, el banco estaría cubierto contra la posibilidad de que algunos de sus mayores clientes corporativos cayeran en impago en los próximos 18 meses.

Los contratos eran a corto plazo y expiraban en diciembre. E incluso aunque no lo hubieran hecho, tan sólo la creciente amenaza de impagos más altos posiblemente hubiera causado que los precios de los bonos corporativos a corto plazo cayeran y los rendimientos subieran, haciendo que los contratos de seguro que estaban comprando subieran en valor.

Pero, aunque proporcionaban una cobertura al banco, la operación, al igual que todos los carry trades negativos, era también costosa. La oficina de inversiones de Drew perdió 100 millones de dólares en el segundo semestre de 2011, finalizando el año con un alza de apenas 800 millones de dólares, en comparación con una ganancia de 1,300 millones de dólares el año anterior, y una ganancia de 3,000 millones de dólares en 2009.

Es más, la economía no cayó por un precipicio, sino que empezó a mejorar y en febrero volvió a ubicarse en el camino hacia la recuperación. En este punto, lo que JPMorgan debería haber hecho era cerrar sus apuestas en seguros y asumir la pérdida. O por lo menos dejarlas activas y sólo asumir las primas de los CDS como un costo por hacer negocios.

Después de todo, incluso con las costosas operaciones, JP Morgan todavía fue capaz de producir una ganancia general de casi 19,000 millones de dólares el año pasado. El banco podía darse el lujo de tener algún tipo de seguro.

Pero eso no es lo que JP Morgan hizo. En cambio, los operadores de Drew vendieron contratos de CDS en un índice que rastrea la solvencia de más de 100 empresas de Estados Unidos, llamado CDX IG 9 para abreviar. Y rápidamente vendieron una cantidad masiva de seguros -según informes, hasta 100,000 millones de dólares en unos pocos meses- por lo cual el operador principal que era el encargado de colocar esta parte de la operación, Bruno Iksil, llegó a ser conocido como la ballena de Londres.

Para el mundo exterior, parecía que JPMorgan estaba haciendo una enorme apuesta a que los precios del crédito corporativo en Estados Unidos se elevarían, y los rendimientos a largo plazo caerían, y que la economía estadounidense en general iba a mejorar. Teniendo en cuenta que esto es lo que un banco hace normalmente, eso no parecía una cobertura.

Y por ello, varios observadores, cuando las noticias acerca de la operación surgieron por primera vez hace poco más de un mes, plantearon preguntas acerca de si JPMorgan estaba violando la Regla Volcker, aunque en realidad todavía no ha sido impuesta.

Pero el presidente ejecutivo de JPMorgan, Jamie Dimon, ha argumentado repetidamente que la operación estaría permitida bajo la Regla Volcker porque era una cobertura de cartera, lo cual en cierto modo era. A diferencia de los contratos de CDS que el banco había comprado unos meses atrás y que mantenía, los nuevos contratos que vendía no expiraban sino hasta 2017.

Así que al combinar operaciones opuestas a corto y a largo plazo, JPMorgan ahora tenía una apuesta a que la curva de rendimiento de los bonos corporativos de Estados Unidos iba a aplanarse, lo cual es exactamente lo que normalmente haría si nos dirigiéramos hacia una recesión. Y, sin embargo, debido a que ya había vendido un número masivo de contratos de CDS en lugar de comprarlos, JP Morgan estaba recibiendo pagos en forma regular por mantener la operación en marcha. El banco había convertido su carry trade negativo en uno positivo. Nada mal.

Excepto que, en lugar de simplemente vender seguros a algunos de sus prestatarios, JPMorgan tenía ahora una apuesta enorme sobre la forma de la curva de rendimiento. Si era pronunciada en lugar de plana, JPMorgan perdería miles de millones de dólares, lo cual fue exactamente lo que sucedió, como sabemos ahora. La causa por la que sucedió no es del todo clara.

En parte, la economía no ha pasado por una doble recesión. Pero lo que también ocurrió es que varios fondos de cobertura descubrieron la operación de JPMorgan y comenzaron a apostar en contra de las posiciones del banco, ejerciendo presión sobre sus operaciones.

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Al final, el verdadero problema fue la falacia original que Drew creó, que es la idea de que los bancos pueden cubrir sus posiciones y ganar dinero al mismo tiempo. La crisis financiera ha demostrado que esto no es posible. Por desgracia, parece que Wall Street necesita otro recordatorio.

 

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