14 razones para preocuparnos por Italia

Una deuda creciente, el desempleo y la caída del PIB pueden orillar al país a declararse en impago; pero el mayor temor sobre la economía italiana es que es demasiado grande para poder ser rescatada.
Italia  (Foto: AP)
Matthew Hedrick

Con la atención puesta sobre la reciente línea de crédito por 100,000 millones de euros otorgada a España para recapitalizar a sus bancos y con los inversores aún asimilando los resultados de las elecciones griegas del pasado fin de semana, pensamos que es importante contextualizar los desequilibrios y riesgos macroeconómicos de Italia.

Italia ha sido agrupada durante mucho tiempo simplemente como un miembro de los PIIGS, y es el país al que hemos señalado insistentemente que es la mayor amenaza potencial de riesgo en Europa, en particular debido al tamaño de su economía como la séptima mayor economía mundial, la cuarta mayor de Europa y la tercera más grande de la zona euro.

Las principales amenazas de riesgo que podrían propulsar a Italia a convertirse en la próxima pieza de dominó en Europa son el tamaño de la deuda pendiente del país (1.9 billones de euros o 120% del PIB); la montaña de deuda que tiene que refinanciar en los próximos 12 meses (cerca de 400,000 millones de euros); y la dañada reputación del Primer Ministro, Mario Monti, en el mercado por su incapacidad para reducir la huella fiscal del país y estimular el crecimiento.

El temor en torno a la solvencia de Italia, que recientemente ha sido expresado a través de máximos de ciclo en los diferenciales de los seguros contra impago de deuda conocidos como CDS (Credit Default Swaps) soberanos y en los rendimientos del bono gubernamental a 10 años, se suma a algunos evidentes fundamentos negativos durante los últimos trimestres y años: Una disminución del PIB en los últimos tres trimestres consecutivos; una creciente tasa de desempleo (especialmente entre los jóvenes); el deterioro de la competitividad del mercado laboral, y una mayor competencia para los productos de exportación hacia sus principales socios comerciales.

Aunque cifras como las ventas minoristas se han mantenido relativamente bien en comparación con la zona euro, vemos que, en gran medida, la cifra está apoyada por la disminución de las tasas de ahorro y un crecimiento extremo del crédito al consumo, los cuales esperamos que se reviertan al promedio; las cifras manufactureras y de servicios muestran una tendencia decididamente negativa y no prevemos que el bajo rendimiento en comparación con el agregado de la eurozona rebote sustancialmente para colocarse sobre el nivel intermedio en el largo plazo.

Hablando específicamente sobre las señales de riesgo, el rendimiento del bono italiano a 10 años se mantiene elevado en torno al 6%, y los CDS a cinco años operan a 546 puntos básicos, justo debajo de los CDS de España, a 614 puntos básicos.

Todo esto significa una mayor presión sobre la economía italiana para crecer en los próximos tres a cinco años. Italia, al igual que todos los miembros de la Unión Europea (UE), sufrirá los efectos derivados de la debilidad económica en toda la región debido a que sus principales socios comerciales son también miembros de la UE.

Además, el mayor costo para pagar su deuda pondrá más presión sobre los políticos para aumentar los impuestos con el fin de cubrir las necesidades de financiamiento, todo lo cual provocará más presiones a la baja en la economía global. Y esto llega en un momento en el que la credibilidad de Monti en el Parlamento y en el poder se está tambaleando, y el poder de la gente (a través de huelgas y motines) se mantiene fuerte a través de una población que, en su mayoría, está en contra de la austeridad.

Un punto a su favor es que su déficit público se sitúa en el -3.9% del PIB respecto al año pasado, en comparación con España en -8.9%. Por lo tanto, Italia podría cumplir con las normas del Pacto de Crecimiento y Estabilidad de -3% para 2013; sin embargo, creemos que el camino estará lleno de retos.

Si combinamos los desafíos de adoptar medidas de austeridad, un mayor costo para cubrir sus deudas, y los efectos derivados de las otras economías en dificultades con un ambiente de crédito más apretado, Italia probablemente va a caer por debajo de sus previsiones de crecimiento para este año y el siguiente.

De suceder esto, los mayores temores de un impago podrían apelar a los eurócratas a actuar con un rescate que sea mayor a la capacidad de los mecanismos de rescate existentes. Los eurobonos podrían ser la única solución viable si el temor del mercado acerca de la deuda soberana de Italia y los riesgos bancarios alcanzaran un precipicio.

Estos son los grandes desequilibrios y riesgos macroeconómicos de Italia:

Lastre de deuda: Comencemos analizando el perfil de la deuda de Italia. Al 120% (como porcentaje del PIB) es la segunda más alta de Europa por detrás de Grecia. Su carga de reservas para el pago de la deuda equivaldrá a 400,000 millones de euros durante los próximos 12 meses.

Desaceleración del crecimiento: Cuando la carga de deuda soberana de un país excede el 90% del PIB, el crecimiento se ve dramáticamente afectado. Creemos que el mercado seguirá castigando a Italia a través de mayores costos por su deuda, y no esperamos que el rendimiento a 10 años caiga sustancialmente por debajo de su nivel actual de 6% en el mediano plazo. Italia ha registrado ya tres trimestres consecutivos de PIB negativo. En los últimos 10 años, sobre una base anualizada, el PIB ha tenido un promedio del 2%. Prevemos que Italia no alcanzará las previsiones de crecimiento del FMI de -1.8% en 2012 y -0.3% en 2013.

Altos vencimientos de deuda: Italia tiene un calendario de refinanciamiento de deuda muy agresivo para los próximos 12 meses. La deuda para el resto de 2012 (principal + intereses) es igual a 70% del PIB. Esto se compara con el 49% de Francia, 45% de España y 23% de Alemania, en lo que resta de 2012.
El 14 de junio, Italia vendió su objetivo máximo de 4,500 millones de dólares en bonos a 3,7 y 8 años, sin embargo, el bono a 3 años promedió un rendimiento del 5.3% frente al 3.91% registrado el 14 de mayo, o una prima del 36% en un mes. Esperamos una tendencia similar: llenar la demanda a través de mayores rendimientos hasta el final del año si no vemos ninguna 'bazuka' por parte de los eurócratas.

¿Demasiado grande para colapsar?: La respuesta a esta pregunta es sin duda afirmativa bajo las instancias de rescate actuales. Si tenemos en cuenta la deuda pendiente de Italia y agregamos otros 272,700 millones de dólares en préstamos del Banco Central Europeo (BCE) sin mencionar siquiera la potencial necesidad de rescate para los prestamistas italianos afectados por las posiciones soberanas, es evidente que los fondos restantes del FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) (alrededor de 200,000 millones de dólares) además de los 500,000 millones de dólares del MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad) que se espera estén disponibles el 1 de julio de 2012, estarán descapitalizados para manejar un plan de rescate italiano, y las consecuencias en toda la región por el colapso de Italia. (Garantías del FEEF: Alemania 29.07%; Francia, 21.83% ; Italia 19.18%; España 12.75%).

Consolidación fiscal: El camino de Italia hacia la consolidación fiscal ha sido de todo menos claro y ordenado. La corrupción y el estancamiento del Gobierno de Silvio Berlusconi era obvio, sin embargo, el Gobierno tecnócrata de Mario Monti también está marcado por la falta de unión.
Aunque Monti ha prometido al mercado grandes recortes fiscales, aún tienen que ser ratificados por el Parlamento italiano. El 15 de junio, el Gobierno avanzó con un paquete por valor de 80,000 millones de euros para estimular el crecimiento económico, incluyendo la venta de activos estatales y la reducción del gasto público.

Crecimiento decepcionante: Un indicador principal del crecimiento se deriva de las encuestas PMI (Índice de Gerentes de Compras, por sus siglas en inglés). Los PMI manufacturero y de servicios ya están por debajo de los promedios de la zona euro y han estado bajo la línea de 50 que divide la expansión de la contracción durante más de 10 y 12 meses consecutivos, respectivamente.

Ineficiencias de los costos laborales: Un factor importante detrás del lento crecimiento de Italia es el estancamiento en su productividad, atestiguado por mayores costos de mano de obra mientras que los salarios, a pesar de haber disminuido, todavía no se vuelven negativos.

Producción industrial: Este indicador se está desacelerando y está arrojando un bajo rendimiento. Un documento reciente de la Comisión Europea acerca de Italia señaló que el estancamiento en la producción es el factor clave detrás de la pérdida de competitividad de costos de Italia desde la adopción del euro.

Desaceleración del crecimiento de las exportaciones: En una nota positiva, desde principios de 2011 Italia ha dejado gradualmente de ser un importador neto. Sin embargo, el crecimiento de las exportaciones también se ha desacelerado, lo cual representa menos beneficios para los ingresos brutos.
Italia tiene una alta especialización en el sector textil, prendas de vestir, metales y minerales, pero debido al tamaño relativamente pequeño de las empresas italianas, las exportaciones italianas hacia sus principales socios comerciales en la UE han encontrado mayor competencia en la última década. Además, su creciente participación en países externos a la UE, (especialmente en el Este de Asia) aún no ha producido una ganancia plena. (Sus principales socios de exportación: Alemania = 13.1%, Francia = 11.6%, España = 5.3%).

Nuevos registros de autos: Otra medida que seguimos. Una vez más, no es de extrañar, Italia muestra un bajo rendimiento frente al promedio de la UE.

Alcancías rotas: Los ahorros de los hogares italianos pasaron de un máximo de 17.8% a mediados de 2002 hasta 11.6% en el tercer trimestre de 2011. Los italianos apalancaron sus ahorros en la recuperación y en la recesión. La utilización de los ahorros en los últimos tres años se destinó a pagar las deudas y al esfuerzo del consumidor italiano por mantener sus anteriores niveles de gasto.

Crédito al consumidor escaso: Mientras el ritmo del crédito al consumo se ha desacelerado, las ventas minoristas han resistido bien, especialmente en lo que va del año. En esta categoría, Italia ha demostrado una divergencia positiva respecto a la eurozona desde el comienzo del año, basada en un promedio de tres meses en comparación con el año anterior.

El desempleo se asienta: Otra dinámica grave es el subempleo entre la juventud italiana, en un 39%. Aunque se queda corta frente al 50.2% entre los jóvenes españoles, si combinas "una generación perdida", con vientos demográficos en contra a causa del envejecimiento de la población en Italia (casi la más vieja de Europa), tendrás un cóctel que ejerce una gran presión sobre los programas sociales, y las cargas de deuda y déficit en los próximos años.

Estanflación: Si bien esperamos que la inflación se modere en la segunda mitad del 2012, la estanflación (y los rendimientos reales negativos) han sido un tema preocupante en gran parte del mundo a medida que los precios de la energía siguen siendo elevados en un entorno de debilidad del dólar.

No es ningún secreto que el riesgo ha saltado precipitadamente entre los países de la periferia a lo largo de los últimos dos años (con la estancia más larga en Grecia), en lo que se ha denominado la crisis bancaria y de deuda soberana de Europa. Sin embargo, cuando discutimos las necesidades de rescate de Italia, la economía más grande de los PIIGS, estamos hablando acerca de los riesgos (afectaciones) para economías continentales y globales, lo cual inevitablemente conduce a una pregunta: ¿Es Italia demasiado grande para ser rescatada?

En los últimos años, hemos visto a los eurócratas, bajo el apoyo de la Troika, salir al rescate de los soberanos a cada paso: Grecia, Irlanda, Portugal y ahora España. Por desgracia, pensamos que Italia es demasiado grande para ser rescatada. En resumen, creemos que la única salida en el mediano plazo es la emisión de eurobonos, una posición que los alemanes rechazan, y con toda la razón, ante nuestros ojos, porque no quieren asumir el riesgo crediticio de Italia.

Después de todo, ¿por qué un alemán le permitiría a un italiano usar su tarjeta de crédito incondicionalmente?

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Es evidente que, Europa tiene la espalda contra la pared, ya que es menos probable que los países miembros coloquen más capital en las entidades de rescate (y aquí el FMI tendría que asumir un papel mucho más grande fuera de su mandato). Pero lo que nos asusta, y el mercado podría no entenderlo, es que no hay una 'bazuka', no hay una panacea para curar los riesgos soberanos y bancarios colectivos de Europa de un solo tiro. Sin duda, la amenaza de un impago italiano nos conduce a un camino de incertidumbre aún mayor acerca del futuro de Europa, lo cual augura que la baja en los mercados europeos de capital no ha llegado a su máxima extensión.

¿Podrían los próximos dos años parecerse a los últimos dos años? Creemos que la respuesta podría ser un sí, sin embargo hacer este tipo de conjeturas es imprudente, debido a que la dirección de Europa cambia casi diariamente. Por ahora, el destino de Italia, junto con el resto de Europa, estará en las manos de los eurócratas. Los principales temas sobre la mesa son: un pacto fiscal; un seguro de depósitos paneuropeo, los eurobonos, un Fondo de Redención Europea, los términos de la aprobación del MEDE (y FEEF), y un impuesto europeo a las transacciones financieras. Obviamente, hay muchas opciones sobre la mesa; creemos que los eurócratas desean mantener la estructura existente de la eurozona.

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