BCE, la pieza clave de la crisis europea

¿Puede el Banco Central Europeo (BCE) resolver la crisis de la eurozona por su cuenta? La respuesta es claramente "No". Pero sin la intervención del BCE, la crisis es irresoluble. Entonces, ¿cuáles deberían ser los objetivos de una operación así? ¿Y cómo debería lograrse esto?

Yo consideraría tres objetivos, sujetos a dos restricciones. El primero y más importante es deshacerse de las expectativas del mercado de que la zona euro se rompa. Cualquier decisión que tome el consejo de Gobierno del BCE el 6 de septiembre , debe ser lo suficientemente grande como para aplastar las expectativas de que España o Italia saldrán de la eurozona. Una salida griega es diferente. Este programa no se trata de Grecia.

En segundo lugar, debe ser parte de una estrategia de resolución general. Mario Draghi tiene razón al decir que el apoyo del BCE debe depender de una solicitud oficial de apoyo . Pero aquí es donde el asunto se complica. ¿Cómo ajustará el presidente del BCE su programa si un país no cumple con los criterios? ¿Y quién lo decide?

En tercer lugar, tiene que abordar el tema de la subordinación de los inversores. Si las participaciones del BCE son consideradas superiores a las de otros inversionistas, puede que nunca sea posible hacer que los inversionistas privados regresen a esos países.

Pero, ¿sería creíble un anuncio de que el BCE acepta un rango equivalente, también conocido como pari passu? El BCE rechazó participar en la reestructuración de la deuda griega, debido a que constituía un financiamiento monetario de la deuda. Esto es ilegal bajo la ley europea. Es fácil para el BCE declarar que está clasificado en pari passu, es decir, en una categoría similar, pero ¿realmente está preparado para recibir un impacto en el caso de que acontezca una reestructuración de deuda?

El Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) no puede indemnizar al BCE por ninguna pérdida. Yo sospecho que las restricciones legales del BCE en última instancia superarían la credibilidad de un compromiso informal pari passu. Hay una ley contra el financiamiento monetario de la deuda soberana . Sin embargo, no hay ninguna ley contra la mentira.

De las limitaciones, la primera es política. Si presionas esto demasiado, acabarías simplemente reemplazando una crisis de deuda en el sur de Europa con una crisis política en el norte de Europa. La clase dirigente alemana ya está aullando.

La segunda restricción es legal. Una disputa legal, especialmente en Alemania, podría poner en peligro la credibilidad de la operación. Es una cosa que el Bundesbank no esté de acuerdo con una política del BCE, pero otra muy distinta es decir públicamente que Draghi está violando la ley.

Jens Weidmann, presidente del Bundesbank, emitió la advertencia más severa diciendo que se oponía a las compras de bonos a gran escala. Dijo que está cerca de ser una monetización directa de la deuda.

Con esos objetivos y limitaciones, ¿qué puede y no hacerse? No espero ver ninguna meta explícita de tasas de interés o de márgenes de impago, como algunos reportes de prensa han sugerido. Los mercados pondrían a prueba cualquier meta publicada.

Además, ¿qué harían si las tasas de interés alemanas suben? ¿Qué pasa si la tasa de interés garantizada para un país en el programa termina siendo inferior a las tasas de interés en el mercado de un país no perteneciente al programa?

Una garantía podría ser también un instrumento demasiado tosco para manejar un programa condicional. Si un país no cumple la condición, la única sanción real disponible sería abandonar esa garantía y causar una enorme crisis financiera y política. Un simple programa de compra de bonos podría ser más fácil de ajustar.  

Sospecho que el BCE aprobará un programa de compra condicional, dirigido a los bonos del Tesoro, tal vez también a los bonos con vencimiento a corto plazo. No habrá objetivos explícitos ni implícitos de tasas de interés, sino una promesa de intervención ilimitada. Habrá un compromiso de pari passu de incierta credibilidad. A menos que haya calculado mal el margen de maniobra del BCE, el programa será más modesto que lo que los mercados habían deseado.

Debido a que el BCE está preocupado por los rotos mecanismos de transmisión monetaria de la eurozona, también podría considerar la compra de instrumentos de deuda, incluyendo bonos corporativos.

La ampliación del programa tendría dos ventajas: ayudaría a las partes del sector privado directamente y sería menos sospechoso legalmente. Un amplio programa de flexibilización cuantitativa también estaría justificado porque la economía ha vuelto a caer en recesión.

Angela Merkel, la canciller alemana, está en el lado de Draghi en este debate. Pero si la reacción pública alemana a la compra de bonos por parte del BCE es negativa, el apoyo político a esta acción podría cambiar.

Un programa de compra de bonos del BCE representaría una escala importante en la resolución de esta crisis, pero sería un error considerarlo como una solución mágica.

La crisis de la eurozona podría parecer menos aguda una vez que las compras de bonos comiencen, pero en el pasado hemos pasado por fases donde la crisis parece estar retrocediendo, sólo para regresar un par de semanas más tarde. A menos que el programa vaya acompañado de un rápido movimiento hacia la unión bancaria y fiscal, no va a hacer una diferencia.

Y eso significa que probablemente no lo hará.