Bancos centrales, en crisis de confianza

Estos son tiempos difíciles para los banqueros centrales. Las grandes bestias de esa profesión que se reunieron este mes en Jackson Hole, Wyoming, alguna vez fueron los supremos amos del universo. Ahora les perturba su falta de confianza en sí mismos.

Cuatro años después del peor momento de la crisis financiera, el desempleo sigue siendo elevado en todo el mundo desarrollado y la economía mundial está perdiendo impulso. Los riesgos de la eurozona y de las políticas fiscales de Estados Unidos dominan sus pensamientos.

Tras la decisión del Banco Central Europeo (BCE) de contrarrestar la especulación de una ruptura del euro con su propuesta de comprar bonos gubernamentales a corto plazo en los países periféricos europeos, la Reserva Federal estadounidense (Fed), debe decidir esta semana la mejor manera de ayudar a la economía que su presidente calificó de "muy lejos de satisfactoria".

Sin embargo, entre más tratan los banqueros centrales de resolver los problemas en las economías desarrolladas, más se preocupan algunos en esta profesión.

"Estoy un poco -quizás más que un poco- preocupado por el futuro de la banca central", dijo James Bullard, presidente de la Reserva Federal de St. Louis, en una entrevista con Financial Times en Jackson Hole. "Constantemente hemos sentido que había una luz al final del túnel y que habría una oportunidad de normalizar, pero eso realmente no ha sucedido hasta ahora".

"Lo que me preocupa es esta politización progresiva", dijo Bullard. La presión de los políticos a menudo es por que los bancos centrales hagan más.

La mayor preocupación expuesta en Jackson Hole es si estos burócratas, sentados en el centro de todas las economías maduras, tienen todavía el poder de influir en la demanda ahora que las tasas de interés no pueden caer mucho más. Escondida detrás de muchos debates estaba la siguiente cuestión: ¿Si las políticas de los bancos centrales son tan eficaces, por qué la economía mundial no está creciendo más rápido?

En busca de respuestas, muchos recurren a las opiniones de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, quienes describieron cómo la recuperación después de una crisis financiera tiende a ser dolorosa y lenta, en su libro This Time is Different.

Sin embargo, todo el activismo de los bancos centrales en los últimos cuatro años está basado en la creencia de que si bien esta crisis puede ser similar a las del pasado, tiene que haber un cóctel de políticas que hagan que la recuperación sea distinta esta vez.

Sin embargo, esa creencia está siendo puesta en duda.

"Confesaré que cuando el libro salió, yo estaba un poco escéptico acerca de si esto iba a suceder en Estados Unidos, pero ellos tenían razón y yo estaba equivocado", dijo Alan Blinder, profesor de Economía de Princeton y ex vicepresidente de la Fed, desde el estrado en Jackson Hole. "No nos hemos desviado mucho del patrón de una recesión Reinhart-Rogoff".

Hay varias posibles razones por las que las repetidas rondas de anuncios y flexibilización cuantitativa del banco central (o QE, por sus siglas en inglés), como es conocida la política de compra de activos a largo plazo en un esfuerzo por reducir las tasas de interés, no han provocado una fuerte recuperación.

Una de ellas es que algo estructural ha cambiado para detener el crecimiento. Hablando en Wyoming, Donald Kohn, otro ex vicepresidente de la Fed ahora en la Brookings Institution, planteó la posibilidad de que "algo más profundo está pasando", tal vez relacionado con el comportamiento del ahorro o la cambiada distribución de ingresos entre la mano de obra y el capital.

Otra es que las herramientas funcionan, incluso si las condiciones actuales mitigan su efecto. Si hay nuevos vientos en contra, entonces la respuesta es utilizarlas de manera más agresiva. Ésta es la opinión más extendida entre los banqueros centrales.

"Una lectura equilibrada de la evidencia apoya la conclusión de que la compra de títulos del banco central ha proporcionado un apoyo significativo a la recuperación económica a la vez que se mitigan los riesgos de deflación", dijo Ben Bernanke, el presidente de la Fed , en su discurso en Jackson Hole.

Una tercera posibilidad es quizás la más alarmante para los banqueros centrales como Bernanke, quien ha apostado su reputación en las sucesivas rondas de flexibilización cuantitativa: simplemente no funcionan.

En su participación en Jackson Hole, el profesor de la Universidad de Columbia Michael Woodford presentó pruebas de que, en la medida en que las compras de activos han bajado las tasas de interés a largo plazo en Estados Unidos, su efecto es indirecto. La gente vio las compras como una señal de que las tasas de interés a corto plazo seguirán bajas durante más tiempo, argumentó.

Esa teoría dio a los banqueros centrales reunidos algunos elementos para reflexionar, pero tendrá poco peso en sus decisiones políticas inmediatas.

Después de un crecimiento de nómina de 96,000 empleos en agosto -por  debajo de las estimaciones y apenas lo suficiente para calmar la "grave preocupación" de Bernanke sobre el estancamiento del mercado laboral-, la Fed tiene tres opciones a considerar cuando realice su reunión de dos días esta semana.

Podría comprar más activos en otra ronda de QE . Podría extender su pronóstico de bajas tasas de interés más allá de la fecha de finales de 2014. O podría recortar los 25 puntos básicos de interés que paga a los bancos sobre sus reservas excedentes.

Bernanke pasó la mayor parte de su discurso discutiendo los pros y los contras de la compra de más activos y la QE3 sigue siendo la opción principal de la Fed para un estímulo sustancial. Una idea que ha ganado mucho terreno en la fijación de tarifas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) es la acción de proceso abierto: Comprar una cantidad determinada al mes o reunión sin un objetivo fijo.

La dificultad es cómo definir un objetivo. Los miembros de línea más dura (halcones) del FOMC quieren discreción para detener la compra de activos en cualquier reunión. Los de la línea más flexible (palomas) quieren un compromiso para seguir comprando hasta que se haya cumplido una condición para mejorar la economía. Ellos querrán esa condición, muy probablemente expresada en palabras y números, para involucrar una QE3 sustancial a menos que la economía se recupere.

Un problema similar se aplica a la alternativa de extender la previsión de la Fed de bajas tasas de interés hasta 2015. Las palomas no querrán que sea interpretada como una simple predicción de que la economía seguirá débil. En vez de eso, querrían señalar un cambio en el comportamiento de la Fed, y que planea mantener las tasas bajas incluso a media que la economía se recupere.

Lo que haga la Fed dependerá de si el comité puede estar de acuerdo en una condición para mejorar la economía. Si no puede, entonces es más probable que realicen otra serie de compras de activos.

La última opción, la de reducir los intereses sobre las reservas, se ha convertido en algo más probable, ya que el BCE redujo a cero su tasa de depósito a 24 horas sin provocar un apocalipsis en el sistema financiero. Sin embargo, pocos funcionarios de la Fed creen que haría una gran diferencia, y algunos siguen viendo riesgos modestos. Ciertamente, es improbable excepto en conjunción con otras acciones.

Pero no sólo es la Fed la que está lidiando con cuestiones políticas difíciles. El BCE se enfrenta a la amenaza de la desintegración de la moneda única y un lentísimo proceso político internacional.

Su última respuesta ha sido la promesa de comprar bonos de los países europeos que han aceptado las condiciones potencialmente radicales de un programa de consolidación fiscal y reforma económica - posiblemente en cantidades ilimitadas. Al comprar sólo valores con vencimientos a corto plazo, el BCE considera esto como una operación de política monetaria diseñada para poner en armonía de nuevo las tasas de interés a corto plazo en toda la zona euro. Quiere eliminar la prima de riesgo de devaluación de los bonos gubernamentales de algunos países.

Pero la operación acordada - las transacciones monetarias directas- son extremadamente polémicas, con el Bundesbank, el ultraconservador banco central de Alemania , considerándolas "como equivalentes a financiar gobiernos imprimiendo billetes de banco". Además, ve el peligro de que si las cosas van mal, las compras de bonos potencialmente ilimitadas "en última instancia podrían redistribuir los considerables riesgos entre los contribuyentes de los diferentes países de la zona euro".

En Gran Bretaña, el Banco de Inglaterra se ha alejado de la compra de bonos gubernamentales con la esperanza de reducir las tasas de interés a largo plazo para buscar intervenir más directamente para reducir los costos de endeudamiento de hogares y empresas.

Al igual que la Fed, insiste en que la QE funciona . Sin embargo, el Banco de Inglaterra está poniendo mucha fe en la idea de que, al proporcionar financiamiento barato a los bancos con la condición de que aumenten el financiamiento a la economía real, eso aumentará la demanda.

Pero hay otras sugerencias por ahí, algunas de las cuales se acercan más a una línea arbitraria que los bancos centrales temen cruzar: La que divide la política monetaria de la política fiscal

Algunos ven un valor en comprometerse previamente con políticas de estímulo hasta que funcionen. Woodford aboga por el compromiso de mantener las tasas de interés bajas por un período que esté ligado a la evolución de la economía. Al mantener las tasas abajo, incluso cuando la inflación se eleve un poco por encima de un objetivo tal como el 2% de la Fed, el banco central podría compensar el período en que la tasa de interés ideal hubiera sido menor que cero.

Y un número cada vez mayor de voces, a menudo no tan cerca de los círculos de creación de políticas, pero que incluyen a algunos de sus miembros en privado, sugieren los banqueros centrales podrían ser más radicales todavía. Los bancos centrales están siendo instados a comprar otros activos además de los bonos gubernamentales, rompiendo con el tabú que no deben aceptar el riesgo crediticio en su balance general.

Aunque nada de esto suena apetecible, es mejor que las ideas realmente radicales que pueden ganar tracción si persiste el malestar económico, como la infame 'caída de helicóptero'. Un banco central podría sólo dar crédito a las cuentas bancarias de los ciudadanos de un país, incrementando inmediatamente los ingresos durante un período y animándoles a gastar.

Una variante de esta propuesta es financiar el gasto de gobierno temporalmente, lo que le permitiría reducir los impuestos durante un período. Este financiamiento monetario del gobierno es ilegal en Europa por la sencilla razón de que cuando ha sido previamente intentado, la impresión directa de dinero ha derivado en hiperinflación. Una economía no puede proporcionar suficientes bienes y servicios que respondan a todo ese efectivo recién acuñado a los precios corrientes, y entonces la inflación se afianza.

Al ser conservadores por naturaleza, ningún banquero central quiere considerar ideas que hayan estado fuera de los límites durante décadas. Pero hay rumores en marcha.

El libro de texto no está dando respuestas. Cuando esto sucede, las opciones más radicales llegan a la superficie.

PIB: La historia verdadera de las metas nominales

Los bancos centrales han trabajado duro para vender la idea de una meta de inflación. La adopción de una "ruta de destino para el producto interno bruto nominal" -una idea que ha ganado impulso en los círculos académicos- sería aún más difícil de explicar.

Aun así, podría ser la mejor solución posible al problema de que las tasas de interés no puedan caer por debajo de cero .

Tal política, defendida recientemente por Michael Woodford de la Universidad de Columbia, significaría dos cambios para los bancos centrales.

En primer lugar, el banco central tendría como objetivo aumentar el gasto total en efectivo en la economía -el PIB  nominal incluye el crecimiento real más la inflación- en lugar de mantener precios justos.

Pero en segundo lugar, y más importante, apuntaría hacia un constante aumento del nivel del PIB nominal, en lugar de sólo la tasa actual de crecimiento.

Esto es crucial, ya que ligaría la inflación futura a las condiciones pasadas. Si el crecimiento del PIB nominal fuera demasiado bajo, el banco central tendría que permitir una inflación más alta para volver a la ruta de destino.

Si un banco central, como la Fed estadounidense, hubiera estado apuntando a una trayectoria nominal del PIB en los últimos años, los mercados automáticamente asumirían las tasas de interés en cero en los próximos años, ya que existe una gran diferencia que compensar.

Si el banco central prometiera generar la suficiente inflación como para eventualmente regresar a la ruta de destino, la gente no tendría ninguna razón para frenar su gasto; y sus expectativas del futuro sortearían el problema de que las tasas no pueden caer por debajo de cero en la actualidad. Woodford y economistas como Paul Krugman y Christina Romer abogan por la política, precisamente por esta razón.

Los bancos centrales se preocupan por la comunicación. Un objetivo de PIB nominal casi garantiza que a veces se tendría que apuntar a una inflación superior al 2%, y temen que habría un costo por su credibilidad.

También se preguntan cómo cumplirán la promesa de una mayor inflación en momentos, como hoy, en los que la única herramienta política inmediata es la flexibilización cuantitativa .

Puede ser particularmente difícil introducir un objetivo ahora, cuando la economía está tan lejos de su ruta previa a la crisis, lo que implica una gran cantidad de la inflación que compensar. Pero la defensa del argumento de un interruptor es fuerte y se torna cada vez más fuerte.

Las ideas académicas exitosas generalmente requieren  tiempo para ganar la aceptación de los creadores de políticas, así que la definición de una meta para el PIB nominal no está a punto ser implementada. Pero vigila a los bancos centrales escandinavos. A menudo son los primeros en adoptar las nuevas ideas.