El BCE hace poco y con atraso

La decisión de la semana pasada del Banco Central Europeo (BCE) de hacer compras ilimitadas de bonos gubernamentales en mercados secundarios era a la vez necesaria y audaz.

Mario Draghi, presidente del BCE, merece el mérito por haber logrado un acuerdo para este controvertido movimiento, en contra de la única, aunque significativa, oposición de Jens Weidmann, presidente del temible Bundesbank alemán .

Es una lástima que el BCE no lo hiciera antes de que la crisis de deuda soberana alcanzara a España e Italia. Sin embargo, este retraso no es sorprendente: Las autoridades políticas de la eurozona han hecho, tal vez inevitablemente, demasiado poco y demasiado tarde.

No es culpa del BCE que esta acción sea demasiado pequeña. Su objetivo es eliminar el riesgo de una ruptura de la eurozona forzado por los mercados. Pero no puede lograr esto por sí solo. Asegurar la supervivencia de la eurozona es una decisión política. El BCE sólo puede influir, no determinar, el resultado.

La justificación que se da para el programa de 'Transacciones Monetarias Directas' (OMT, por sus siglas en inglés) es ingenioso.

El BCE insiste en que no tiene como objetivo financiar a los gobiernos en dificultades. Eso, insiste, es un mero subproducto.

En la conferencia de prensa de la semana pasada, Draghi declaró que: "Nuestro objetivo es preservar la singularidad de nuestra política monetaria y  garantizar la correcta transmisión de nuestra posición política a la economía real en toda el área. Las OMT nos permitirán hacer frente a graves distorsiones en los mercados de bonos gubernamentales que se originan, en particular, en temores infundados por parte de los inversionistas acerca de la reversibilidad del euro".

Al defender esto, Draghi sostuvo que "hay grandes partes de la zona euro en lo que llamamos un 'mal equilibrio'. Así que, hay una defensa para la intervención, para 'romper' esas expectativas, que no se refieren sólo a países específicos, sino a la eurozona en su conjunto. Y esto justificaría la intervención del banco central". Esto entonces marca la aceptación tardía de los argumentos emitidos por el economista belga Paul de Grauwe, de la Escuela de Economía de Londres.

En su consulta de ‘Artículo IV' con la eurozona, publicada en julio, el personal del Fondo Monetario Internacional (FMI) afirma que a pesar de las bajas tasas de interés, las condiciones crediticias son extremadamente apretadas en algunos países miembros.

Esto, en su opinión, se debe a percepciones divergentes de los riesgos soberanos y bancarios entrelazados, así como una contracción en los préstamos transfronterizos, a medida que se realizan esfuerzos por ampliar el capital y las reservas de liquidez domésticas y por colocar depósitos a un día en el BCE. Hoy, en consecuencia, "las condiciones de financiamiento son menos favorecedoras en los países donde la crisis es más aguda". Esta grave situación da un fundamento sólido para la nueva política.

Sin embargo, el BCE no intervendrá sin condiciones. En cambio, intervendrá si y sólo si cumplen condiciones específicas. Las condiciones precisas no serán fijadas por el BCE. Draghi dijo que correspondía a los gobiernos, a la Unión Europea (UE), a la Comisión Europea y al FMI decidir sobre la naturaleza precisa de estas condiciones . Pero, una vez acordadas, tendrían que ser respetadas. Ésa es la demanda del BCE.

Esta condicionalidad es perfectamente comprensible. Pero militará en contra de los objetivos del nuevo programa. El BCE está diciendo que tratará de eliminarla amenaza de una ruptura, excepto cuando esta amenaza sea más real, que es, por supuesto, precisamente cuando el país no cumple con las condiciones de la política.

Los inversionistas saben que el electorado puede elegir un Gobierno que no tenga ninguna intención de adherirse a las condiciones acordadas. ¿Qué pasaría entonces? La respuesta es: O el BCE deja de comprar, en cuyo caso el mercado de bonos implosiona, o el BCE continúa comprando, en cuyo caso la condicionalidad es echada por la borda.

Esta última posibilidad parece la más probable: Será difícil para el BCE detenerse. Pero eso también podría tener graves consecuencias.

Alentados por la oposición a este plan por parte del Bundesbank , la institución alemana más respetada de la posguerra, muchos alemanes odian lo que está pasando con su dinero.

Es fácil imaginar lo que ocurriría en Alemania si un importante país miembro comenzara a echarse para atrás en las condiciones de política acordadas, mientras el BCE sigue comprando sus bonos. La rabia creciente difícilmente fortalecería la confianza en la irreversibilidad del euro. Nadie podía estar seguro de cómo podrían responder los políticos alemanes, o cómo se les permitiría responder. En la actualidad, el gobierno está apoyando bastante al BCE. Pero seguramente no soportaría todas las circunstancias.

En resumen, un programa condicional de compras de bonos, implementado en contra de la oposición del Bundesbank, simplemente es incapaz de volver a la eurozona creíblemente irreversible.

¿Hay alguna forma en que el BCE por sí mismo pueda hacer más creíble la idea de que la eurozona persistirá?

La respuesta es: sí y no.

Sí, si la gente cree que la pertenencia a la zona euro está claramente en interés de todos, su supervivencia podría llegar a ser mucho más creíble. Para que eso ocurra, los países deficitarios necesitan crecimiento y empleo. El BCE podría contribuir presionando más el acelerador monetario. Después de todo, las perspectivas económicas a corto plazo son tristes: el BCE prevé un crecimiento real de la economía de la eurozona en entre -0.6% y -0.2% este año y entre -0.4 y 1.4% en 2013. En el segundo trimestre de 2012, el producto interno bruto nominal de la eurozona fue apenas 3.4% mayor que el del primer trimestre de 2008.

Sin embargo, la respuesta también es, por desgracia, no, porque una política monetaria más agresiva confirmaría los temores alemanes de que el BCE se está convirtiendo en la Banca d'Italia . La dificultad para el BCE es que las medidas pertinentes y adecuadas son vistas, en Alemania, como un paso gigantesco en el terrible camino hacia la ruina hiperinflacionaria. Mientras éste sea el caso, no puede hacer que el euro luzca irreversible. Este hecho afectará a los mercados. Eso lo obligaría a comprar más, haciendo la política aún menos creíble.

El BCE ha hecho lo que puede, considerando la política. La decisión del tribunal constitucional alemán y el resultado de las elecciones holandesas podrían ayudar. Pero los riesgos de una separación no pueden ser eliminados. Si desaparecen, los ciudadanos de los países deudores deben ver un camino creíble para el crecimiento, mientras que los ciudadanos de los países acreedores deben creer que no están tirando el dinero en un pozo sin fondo. Lo que el BCE ha hecho es ganar algo de tiempo. No ha ganado la partida.