Emergentes: la ruta hacia la redención
En el punto más bajo de la crisis financiera de 1998 en Rusia, a los empobrecidos trabajadores se les pagaba con cualquier cosa que estuviera a la mano. A los trabajadores petroleros de Yukos se les pagó una vez con televisores. Los maestros en Voronezh fueron menos afortunados: en un punto recibieron lápidas en un día de pago.
El caótico deslizamiento de Rusia hacia la bancarrota fue el colofón a un doloroso periodo para el mundo en desarrollo. Durante las dos décadas anteriores, los que ahora son llamados mercados emergentes se habían convertido en sinónimos de mala gestión económica e inestabilidad crónica.
Mucho ha cambiado desde entonces. Los países en desarrollo han corregido en gran parte sus pobres tipos de cambio, alta inflación, aplastantes cargas de deuda, desequilibrios comerciales y déficits presupuestarios que contribuyeron a hundirlos en los años 1980 y 1990.
Pero uno de los cambios más notables es el rápido crecimiento de sus mercados internos de bonos. En la última década, se quintuplicó a unos 10 billones de dólares para finales de 2011, según los últimos datos completos, lo cual se estima que equivalen a casi una sexta parte de las existencias totales de bonos a nivel mundial.
Éste es un desarrollo revolucionario. A lo largo de la historia económica moderna, la mayoría de los países que han necesitado préstamos a largo plazo se han visto obligados a endeudarse en el exterior en una de las principales monedas del mundo, principalmente el dólar estadounidense. Aunque muchos han tenido sectores bancarios o mercados de bonos locales para explotar, la capacidad de los préstamos internos a menudo ha sido limitada, y la duración de los préstamos ha sido excesivamente corta.
Hace más de una década, los economistas Barry Eichengreen y Ricardo Hausmann llamaron a la incapacidad de los mercados emergentes para obtener préstamos en el extranjero en su moneda local como "el pecado original".
Hausmann, quien es profesor de Economía en la Universidad de Harvard y es un ex ministro de Planificación de Venezuela, sintió que la doctrina cristiana de un pecado ancestral era una metáfora apropiada: "Parecía ser un gran problema persistente con el que todos los mercados emergentes nacían , y tenían notables problemas notables para deshacerse de él", dice.
El pecado original es pernicioso. Endeudarse en moneda extranjera pueden tanto desencadenar como exacerbar las crisis financieras y económicas. Cuando las deudas de un país están denominadas en moneda extranjera, eso obliga a las autoridades a mantener los tipos de cambio fijos o estrechamente gestionados . Si la paridad se debilita, las autoridades tienen que quemar valiosas reservas y elevar las tasas de interés para proteger el valor de la moneda local -incluso en medio de una recesión, si es necesario.
Casi inevitablemente, la paridad se rompe, la moneda se desploma, la carga de deuda denominada en moneda extranjera se vuelve demasiado grande y se produce un destructivo impago del gobierno.
Por ejemplo, sólo un humillante rescate dirigido por Estados Unidos impidió que México dejara de pagar sus 'Tesobonos' indexados al dólar durante la 'Crisis Tequila' de 1994 que siguió a una fuerte devaluación del peso. Muchas crisis similares en todo el mundo tuvieron resultados aún más devastadores.
Eichengreen, profesor de Economía y Ciencias Políticas en Berkeley, sostiene que el pecado original fue "un factor absolutamente decisivo" en las crisis de mercados emergentes de los años 1980 y 1990. "Los ajustes por tipo de cambio no funcionan como una política en una crisis, y la política de las tasas de interés se convierte en pro-cíclica", dice.
Impulsados por estas crisis, las autoridades de los mercados emergentes han pasado la última década poniendo sus finanzas en orden. Fundamentalmente, han nutrido y desarrollado mercados nacionales de bonos denominados en moneda local.
"Hemos visto con nuestros propios ojos cuán fuerte golpeó (la crisis financiera de Asia) a nuestros vecinos, y cuán duramente los trató el Fondo Monetario Internacional (FMI) - mucho peor de lo que está tratando a la zona euro", dijo César Purisima, el ministro de Finanzas de Filipinas al Financial Times, en una entrevista el año pasado. "Hemos aprendido las lecciones de ello".
Los cambios en los mercados emergentes son notorios. El mercado mexicano interno de bonos en pesos, por ejemplo, explotó desde cerca de 28,000 millones calculados en dólares estadounidenses a 1996 a 445,000 millones de dólares a finales de 2011, según estimaciones de Jane Brauer de Bank of America Merrill Lynch, con base en datos del Banco de Pagos Internacionales (BPI). Los mercados de bonos de Corea del Sur se quintuplicaron a 1.1 billones de dólares en el mismo periodo, mientras que el mercado de zlotys de Polonia creció siete veces a 203,000 millones de dólares.
Ha sido un proceso gradual. Las bases locales de los inversionistas institucionales a menudo han tenido que ser iniciadas desde cero a través de reformas que alientan a las industrias nacionales de pensiones y a seguros a echar raíces. Por encima de todo, la inflación -la némesis de los inversores en bonos, y un problema perenne en los mercados emergentes- tuvo que ser controlada.
"Cuando empecé en el comercio, los mercados emergentes eran el salvaje oeste", recuerda Sergio Trigo Paz, jefe de deuda de mercados emergentes de BlackRock, el mayor administrador de fondos del mundo. "Los mercados locales se consideraban tierra de nadie, incluso a nivel doméstico, debido a la hiperinflación".
Los datos históricos detallados sobre el tema son desiguales. Pero Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, dos de los expertos más destacados en crisis de deuda, han examinado los registros de la Sociedad de Naciones y otros organismos internacionales para esquematizar las cambiantes fortunas de los mercados de bonos domésticos.
Los dos economistas han demostrado que la proporción de deuda interna respecto a las deudas totales del gobierno en los mercados emergentes se redujeron gradualmente desde un máximo de alrededor del 80% en 1950 a un mínimo de un 40% a principios de 1990. Sin embargo, en 2010, el porcentaje había subido bruscamente de nuevo a más del 60%. De hecho, los expertos ahora dicen que los niveles de deuda interna podrían volver a los máximos de la década de 1950.
"había mercados locales de bonos muy grandes antes, pero la alta inflación prácticamente acabó con ellos", dice Rogoff, profesor de Economía en Harvard. "Las cosas están cambiando. Los países en desarrollo han estado muy inclinados a reequilibrar sus préstamos fuera de los mercados extranjeros".
La crisis financiera reforzó esta tendencia. Las ventas nacionales de bonos representan en la actualidad la gran mayoría del endeudamiento gubernamental en el mundo en desarrollo, quizás tanto como el 90% de ello en 2012.
Si bien el mundo en desarrollo no fue inmune a la turbulencia de la última crisis, si demostró ser sorprendentemente resistente. Esto fue en parte porque muchos países podían depender de los mercados internos de bonos para encontrar financiamiento cuando los inversores internacionales estaban asustados, señala Luc Everaert, un alto funcionario del FMI. "Los mercados internos de bonos fomentan políticas macroeconómicas más sanas, y actúan como una llanta de repuesto en una crisis", dice.
Los inversores internacionales se han enamorado cada vez más de las perspectivas económicas de los países en desarrollo y han acumulado valores en los mercados de bonos locales en los últimos años. Desde menos de 150,000 millones de dólares en marzo de 2009, las tenencias extranjeras de bonos en moneda local de mercados emergentes subieron a más de 500,000 millones de dólares el año pasado, según Standard Chartered. Jan Dehn de Ashmore, el administrador de activos, espera que esa cifra aumente considerablemente en los próximos años.
Las agencias de calificación también impulsaron el surgimiento de mercados locales de bonos y han recompensado a los países en desarrollo con mejores calificaciones. "Una de las razones clave para la mejora de la capacidad de resiliencia y solidez de los mercados emergentes -y el aumento en su calificación- es la cambiante composición de su deuda, dijo David Riley, jefe de calificaciones soberanas de Fitch Ratings.
Aunque positivo, los mercados locales de bonos más vibrantes no vacunan completamente a los países de las crisis.
Los profundos mercados locales incluso pueden actuar como una tentación para los gobiernos de endeudarse excesivamente. Una vez que lo hacen, muchos países en el pasado han encontrado que es más fácil simplemente inflar las deudas - estrangulando a los mercados de bonos locales en el proceso. Algunos simplemente han caído en impago. Por ejemplo, el mercado de deuda a corto plazo de Rusia le permitió retrasar su inevitable impago en 1998, pero agravó el caos subsecuente.
Los mercados locales de bonos también son de poca ayuda si el país tiene un déficit en cuenta corriente. Los países que importan más de lo que exportan necesitan flujos en moneda extranjera para cubrir la diferencia, ya sea a través de préstamos o inversiones en el extranjero. Incluso los gobiernos con excedentes presupuestarios sanos pueden tener problemas si la cuenta corriente es negativa.
También sigue siendo difícil vender bonos a largo plazo a nivel local. Aunque algunos han logrado alargar la "duración" de sus mercados, incluso algunas de las economías emergentes más avanzadas luchan por vender bonos con un vencimiento superior a 10 años .
"El pecado original está desvaneciéndose para algunos países, pero sobre todo para los más avanzados", dice Marie Cavanaugh, directora general y miembro del comité de calificaciones soberanas de Standard & Poor's. "Economías emergentes más pobres y menos desarrolladas a menudo siguen siendo muy dependientes del capital extranjero".
De los casi 10 billones de dólares en deudas denominadas localmente contabilizadas por Bank of America, casi dos terceras partes se encuentran en Brasil, China y Corea del Sur. Muchos países pequeños han encontrado aún más difícil nutrir sus mercados locales.
De hecho, el FMI ha comenzado a preocuparse de que el afán actual de los inversores de prestar a economías emergentes pueda llevar a algunos de estos estados más pequeños a olvidar las lecciones duramente aprendidas en el pasado y a pedir demasiados préstamos en dólares.
Países como Zambia y Mongolia han sido identificados como en particular riesgo de revivir la pesadilla del pecado original. A finales del año pasado, Mongolia vendió un bono de 1,500 millones de dólares; igual a un quinto de su producción económica anual en una sola oferta.
Algunos gestores de fondos también se preocupan de que compañías de mercados emergentes puedan convertirse en fuentes de inestabilidad en el futuro, después de vender cantidades récord de bonos corporativos denominados en dólares en los últimos años.
Hausmann y Eichengreen concuerdan en que el pecado original es un problema menos acuciante que en el pasado, pero sostienen que las mejoras son el resultado de una reducción drástica de los préstamos en dólares - no de un aumento en la participación de los inversionistas internacionales en los mercados de bonos locales. "Es abstinencia, no redención", dice Hausmann.
De hecho, en la actualidad algunos países han impuesto barreras para mantener a los inversores extranjeros fuera de sus mercados, en lugar de atraerlos. Las entradas de capital pueden hacer que las monedas se aprecien, lo que hace a un país menos competitivo. Los inversores extranjeros son a menudo más volubles que los locales, y las salidas fuertes puede desestabilizar los mercados locales.
Sin embargo, el auge de los mercados de bonos locales ha demostrado ser un desarrollo tremendamente positivo no sólo para las economías emergentes, sino también para todo el sistema financiero internacional. En lugar de ser fuentes de inestabilidad -como solía ocurrir en el pasado- muchos de los mercados emergentes son ahora impulsores autofinanciados de la economía global.
Los gestores de fondos señalan que muchos de estos mercados locales eran recientemente considerados territorios peligrosos para los inversores internacionales, abandonados en manos de los bancos y fondos de cobertura domésticos con un gusto por los sectores exóticos de las finanzas. Hoy en día, los mercados de bonos emergentes son una parte importante y valiosa de la arquitectura financiera global.
El progreso de la última década ya es notable. Siempre y cuando los políticos no olviden las lecciones de las crisis anteriores, los mercados locales de bonos probablemente continuarán creciendo en tamaño, vitalidad e importancia, según los expertos.
"Es un cambio radical", afirma Francesc Balcells de Pimco, uno de los mayores gestores de fondos de bonos del mundo.
"Es una tendencia muy positiva, y está sucediendo mucho más rápido de lo que la gente aprecia... El pecado original está terminando".
Turquía: una victoria contra los costos de intereses astronómicos
Sentado bajo la esplendorosa cúpula de mármol de la Bolsa de Estambul, Ibrahim Turhan, su presidente y presidente ejecutivo, recuerda los viejos tiempos. Hasta principios de este siglo, señala, el país era asolado por una inflación de 90%, altos déficit fiscales y tasas de interés paralizantes. "Cuando hablábamos de largo plazo en aquel entonces, era sólo un trimestre", dice.
"El gobierno sólo podía pedir prestado a un costo de 120% o 130% en el mercado interno, y la vida promedio de las acciones totales del gobierno era de apenas cuatro meses".
Las cosas cambiaron después de una crisis bancaria y financiera en 2000-2001. El gobierno actual, que se jacta de que el producto interno bruto se ha triplicado en términos de dólares estadounidenses durante su década en el poder, rara vez pierde la oportunidad de instar a sus vecinos de la zona euro a seguir su ejemplo de disciplina fiscal.
Ankara ha trabajado duro para manejar su deuda. El mercado de bonos denominado en liras turcas ha crecido más de siete veces desde 1996, al equivalente a 208,000 millones de dólares para mediados de 2012, según el Banco de Pagos Internacionales.
También se ha convertido en un mercado a largo plazo, a medida que la inflación ha caído a alrededor del 6% y a medida que la flexibilización cuantitativa en las economías desarrolladas ha alentado una inundación de dinero. Turquía vendió su primer bono gubernamental a 10 años en liras en enero de 2010, con un cupón del 10.5%. El rendimiento ha descendido ahora al 6.6%.
Pero eso no quiere decir que Turquía ya no tenga problemas de deuda.
Moody's Investors Service dijo esta semana que, para ganar una calificación de grado de inversión, Turquía tendría que adoptar medidas tales como la reducción estructural de su déficit en cuenta corriente, que sigue siendo de más del 7% del PIB y es financiado mayoritariamente por fondos de cartera relativamente volubles. También tendría que reducir la deuda bancaria y externa de las empresas, dijo Moody.
En efecto, durante los próximos 12 meses, el sector privado turco tiene programado el vencimiento de 135,000 dólares, frente a las reservas del banco central de alrededor de 100,000 millones de dólares.