Mercados: ¿Calma antes de la tormenta?

Un político sale por la puerta. Un periodista pone el micrófono cerca de su boca. El político articula algo. Los mercados se mueven. "La vida se volvió rudimentaria para los mercados financieros europeos cuando la crisis de deuda de la zona euro estalló, dice John Phizackerley, director general de operaciones europeas de Nomura.

Atados por la incertidumbre y obsesionados por los movimientos y errores de los líderes de la eurozona, los volúmenes de operación de acciones han caído drásticamente.

Las noticias políticas y económicas han impulsado cada vez más a los mercados de acciones y bonos, desalentando a los operadores que de otra manera habrían buscado oportunidades rentables en las grandes tendencias ajenas a la zona euro.

Los volúmenes del índice Eurofirst 300 de acciones líderes han bajado más de 45% desde su máximo alcanzado en el segundo semestre de 2007. Y no son sólo los mercados europeos los que han caído en un bajón. Aunque a principios de 2013 los precios de las acciones repuntaron a medida que la sensación de crisis decaía, los volúmenes de operación estadounidenses siguen siendo bajos , con una reducción de operaciones de 40% desde el primer semestre de 2009.

El volumen en las operaciones de divisas y mercados de crédito ha caído en los últimos años. Las medidas de la volatilidad del mercado -cuánto cambian y se alteran los precios de las acciones- han caído, mientras que "los índices de correlación", que muestran cómo las diferentes clases de activos suben y bajan juntas, han aumentado. "Un cierto grado de hastío se ha introducido en los mercados", dice Stacy Williams, estratega de HSBC.

Después de una depresión económica mundial provocada por la actividad aparentemente irresponsable del mercado financiero, un periodo de calma podría parecer bienvenido. Pero los mercados moribundos son malas noticias para los empleados bancarios, y el regocijo malsano de otros estaría fuera de lugar si se dejaran llevar por una falsa sensación de seguridad. "Los inversionistas individuales están en una montaña rusa en términos de volatilidad con la que no están preparados para lidiar", advierte Andrew Lo, profesor de Finanzas de la escuela de negocios MIT Sloan en Boston.

Las tasas de interés históricamente bajas orquestadas por los bancos centrales han dificultado a los inversores obtener rendimientos decentes. Los mercados más delgados y estáticos hacen aún más difícil conseguir ganancias. El riesgo es que los mercados financieros fracasen en su función de promover la creación de empleos y la prosperidad mediante la asignación eficiente de capital en la economía real. Si estas tendencias se invierten también determinarán la forma del mundo financiero postcrisis.

"El problema llegará cuando veamos una pérdida de apetito por el riesgo y obtengamos un "ajuste discontinuo", como ellos dicen; en otras palabras, podría ser vicioso", dice Mark Cliffe, economista en jefe de ING, el banco holandés.

Las crisis de los últimos años -en la eurozona y en otros lugares- no han sido los únicos factores que han deprimido la actividad de los mercados financieros mundiales. Las acciones de los bancos centrales, como la "flexibilización cuantitativa" de la Reserva Federal de Estados Unidos o las grandes inyecciones de liquidez realizadas el Banco Central Europeo (BCE), han estabilizado a las economías pero no han podido crear mucho crecimiento . No sólo los mercados son menos emocionantes, la lenta actividad significa menos necesidad de transacciones.

"Los volúmenes de divisas tienen una alta correlación con el comercio global", explica Gil Mandelzis, director ejecutivo de EBS, la plataforma de operaciones. "El año pasado, el comercio se enfocó en varios acontecimientos muy significativos, usualmente noticias o algo relacionado con la crisis". De acuerdo con los datos de EBS, los volúmenes electrónicos del mercado de divisas fueron casi 30% más bajos en el segundo semestre del año pasado que en el mismo período en 2006; antes de que la crisis financiera estallara.

El escaso crecimiento económico ha significado que un menor número de empresas enlisten sus acciones. El valor de las ofertas públicas iniciales europeas cayó en casi dos tercios el año pasado en comparación con 2011, a apenas 14,000 millones de dólares, según datos de Dealogic. Con una menor provisión fresca de acciones, y la recompra de acciones por parte de las empresas, el comercio en los mercados ha caído inevitablemente.

Además, la actividad deprimida ha estado bajo un ataque regulatorio que tiene como objetivo hacer más seguros los mercados. Los bancos tienen que mantener más capital para operar ; en los mercados de bonos corporativos, los inversores temen que los bancos hayan reducido su creación de mercado en tal medida que sea difícil vender si la confianza se revirtiera de repente. Europa ha visto prohibiciones intermitentes sobre "ventas en corto" -vender activos que no posees con la esperanza de comprarlos de nuevo a precios más baratos.

Los reguladores están exigiendo que las transacciones en derivados como los credit default swaps (CDS), que son seguros contra el riesgo de impago de deuda, estén respaldados por una garantía o valor adecuado. El comercio mundial en CDS se ha reducido en 18% frente a mediados de 2010, según datos de la Depository Trust & Clearing Corporation.

Factores similares explican el aumento en los índices de correlación entre los mercados. Los mercados se han enfocado por completo en los grandes temas de siempre: actualmente, en si las economías avanzadas del mundo pueden volver a registrar un crecimiento sólido. En los últimos años, se han caracterizado por alternar entre 'riesgo' y 'no riesgo' -o entre comprar activos de mayor riesgo y buscar refugios- según la opinión predominante. "Las correlaciones son altas por buenas razones. Los valores de renta variable, renta fija y las divisas están subiendo y bajando juntos, porque todos ellos dependen de la recuperación global", dice Williams. El índice risk on, risk off de HSBC, que mide el grado de correlación cruzada de activos a nivel mundial, se mantiene elevado aún después del rally en los precios de las acciones este año.

Una cuestión más controvertida es si las correlaciones se han incrementado debido a las operaciones de trading computarizadas de 'alta frecuencia' ejecutadas en fracciones de segundo. La tecnología ha alentado modelos de negocio de alto volumen y bajo margen basados en la explotación de tendencias a corto plazo, y ha desmantelado las distinciones entre los diferentes productos financieros al fomentar productos complejos que conectan distinciones tradicionales.

Sin embargo, los operadores de alta frecuencia niegan que sus algoritmos informáticos tengan el efecto de empujar a todos los mercados hacia la misma dirección. "Si fuéramos realmente capaces de causar correlaciones y de sacar provecho de ellas, estaríamos ganando cantidades infinitas de dinero, lo cual no está sucediendo", dice Remco Lenterman, director general de IMC, una empresa de comercio de alta frecuencia, que habla en nombre del sector.

Cualesquiera que sean las causas precisas, los mercados mediocres han afectado los empleos en el sector financiero. El empleo en el sector financiero mayorista en Londres se reducirá a 237,000 puestos este año, un tercio menos que su máximo alcanzado en 2007, indica el Centre for Economics and Business Research de Gran Bretaña. Sin embargo, una lección de la crisis es que los niveles de felicidad de los banqueros no están necesariamente correlacionados positivamente con las futuras perspectivas de crecimiento económico. "Las cosas que preocupan a los bancos se encuentran del todo bien para nosotros. Son las cosas que no preocupan a los bancos las que debemos tener en cuenta", dice Andrew Smithers, fundador de Smithers & Co, un grupo de asesores económicos.

Si los volúmenes bajos significan condiciones comerciales más estables, esto lógicamente debería ser una buena noticia para los 'usuarios finales' de los mercados de capital, como por ejemplo, empresas que piensan en la obtención de capital. Una mentalidad de rebaño 'riesgo, no riesgo' podría crear oportunidades para los inversores activos que se toman el tiempo para analizar los factores fundamentales que determinan los precios de las acciones o de los bonos en el largo plazo. "Esto sugiere que las cosas están siendo infravaloradas. Si tu modelo de valuación es bueno y es aplicado seriamente, entonces el alza en las correlaciones es una oportunidad maravillosa", dice Paul Woolley, investigador senior de la London School of Economics.

Sin embargo, los banqueros y los financieros están seguros de que sus problemas son de importancia para el resto de la economía. "Las economías se benefician de los mercados de capital viables, líquidos y transparentes", dice Phizackerley de Nomura. "Queremos que Europa se encare frente a frente con Estados Unidos y Asia. No queremos que sea reducido a una especie de zona estancada".

Incluso si una mayor correlación crea oportunidades para inversores activos a largo plazo, es difícil justificar el costo inmediato de una investigación exhaustiva en este entorno. "¿Cómo puedes cobrar una cuota si estás vendiendo diferentes tonos de gris?", pregunta Ramin Nakisa, estratega de UBS. Los inversionistas han estado cada vez más atraídos a los fondos cotizados en Bolsa (ETF, por sus siglas en inglés), de bajo costo y que siguen a los índices", como una forma más barata de navegar en las tendencias del mercado. Las correlaciones más altas entre todas las clases de activos hacen que sea más difícil diversificar las carteras, una estrategia tradicional para mejorar el equilibrio entre los riesgos y las recompensas. Si eso hace a los inversores más reticentes, los flujos de capital a la economía real serían aún más limitados.

Una preocupación mayor es que los mercados estén simplemente disfrutando de un período de calma antes de la próxima tormenta. El aumento de las correlaciones no es un problema en sí mismo, "es la razón por la cual han aumentado las correlaciones por lo que hay que preocuparse", argumenta Smithers. "Lo realmente peligroso que está pasando en este momento es que las políticas de los bancos centrales aumentarían el riesgo de otra crisis".

Argumentar que una nueva turbulencia se avecina parece extraño cuando los mercados bursátiles mundiales están disfrutando un alza en los precios y cuando las medidas de volatilidad del mercado han caído. El índice CBOE Vix, la medida insignia de Wall Street de la turbulencia esperada en los mercados estadounidenses -apodada el 'fear index' de Estados Unidos- se mantuvo sorprendentemente bajo el año pasado aun cuando la crisis de la eurozona se intensificó y Estados Unidos enfrentó su crisis fiscal. Este año, ha caído a niveles no vistos desde antes de que la crisis financiera estallara.

Pero el titular índice Vix, y VSTOXX, su equivalente europeo, que se han comportado de manera similar, miden los niveles de volatilidad implícita que se esperan solamente durante el siguiente mes. Las medidas de la volatilidad de mercado esperada durante períodos más largos son notablemente más altas. "El mercado nos dice que en este momento estamos en un nivel estable, pero dentro de nueve meses podría haber una sorpresa", dice Nakisa.

Robert Brown, presidente del comité de inversión global de la consultora Towers Watson, que asesora fondos de riqueza soberana, dice: "El nivel real de la verdadera volatilidad en el sentido del riesgo político y económico global es superior a lo que se refleja en la volatilidad del mercado a corto plazo. El peligro es que la gente se deje llevar por una falsa sensación de seguridad".

Hay muchos posibles acontecimientos que podrían desencadenar nuevas turbulencias, desde impactos inesperados en la economía global hasta retrocesos en la zona euro, Estados Unidos o en otros lugares. Otra preocupación es que, a pesar de todos sus esfuerzos, los reguladores no hayan conseguido hacer que el sistema financiero sea más seguro.

"La estabilidad sistémica sigue siendo un trabajo en progreso", advierte Cliffe de ING. "Los tipos de cambios estructurales que hemos visto en los mercados financieros sugieren que la volatilidad de los mercados de activos, lo que desencadenó la crisis, de hecho podría empeorar".

Ha habido señales de mejoría. Las advertencias sobre turbulencias a futuro podrían ser excesivamente pesimistas,creando oportunidades para aquellos que colocan operaciones con base en los indicadores de volatilidad. Los mercados de divisas volvieron a la vida en enero gracias a los rumores de una 'guerra de divisas' protagonizada por los bancos centrales mundiales, liderados por Japón. Los volúmenes de divisas en EBS, la plataforma de negociación, fueron 22% más altos en enero que un año antes, aunque eso podría reflejar la fortaleza de EBS en las transacciones con yenes. Los volúmenes de operación de renta variable han subido más, animando a los optimistas a creer que las mejoras graduales en las perspectivas económicas pronto se traducirán en mercados financieros más saludables.

Pero no todos están convencidos. La lección que nos deja la historia es que después de las crisis financieras, el nerviosismo en los mercados es de larga duración, dice el profesor Lo.

"Lo mismo ocurrió después de la crisis de 1929. Eventualmente, (el mercado) se calma, pero estimo que pasarán por lo menos entre tres y cinco años hasta que veamos estabilizarse el panorama financiero y regulatorio".