Una razón para desconfiar de Greenspan

El expresidente de la Fed se equivoca sobre una posible racha alcista accionaria, dice Shawn Tully; los títulos deberán competir contra los bonos a medida que éstos se recuperen.
alan greenspan crisis  (Foto: CNN)
Shawn Tully

En Squawk Box de CNBC, el 6 de junio, el ex presidente de la Fed, Alan Greenspan enfatizó dos puntos en un lenguaje inusualmente contundente y claro que alborotó a Wall Street. Apareciendo sobre una pleca que lo identificaba como "El Maestro de los mercados", Greenspan estuvo cerca de declarar que los bonos están en una burbuja. "Los precios de los bonos tienen que caer y las tasas a largo plazo tienen que subir", advirtió. "No tenemos la menor idea de lo rápido que eso vaya a suceder". Las tasas, añadió, "están todavía muy por debajo" del nivel en el que normalmente estarían en esta etapa.

El exbanquero central siguió esa alerta razonable sobre los bonos con un respaldo desconcertante a las acciones, que los optimistas de la renta variable han estado repitiendo desde entonces. "Lo más positivo de la economía es el hecho de que las primas del mercado de acciones son tan altas", dijo Greenspan a CNBC, "lo que significa que las desventajas de las acciones son muy limitadas". Luego pasó a decir que "si podemos hacer que los precios de las acciones suban, lo cual deberían hacer si esta cosa se estabiliza", entonces la riqueza recién hallada de los inversores demostraría ser un tónico para la economía. Al decir "esta cosa", Greenspan pareció significar el cambio que él está defendiendo sobre la política de la Fed: una reducción gradual de sus compras de bonos que, si se inicia de inmediato, podría no enfurecer a los mercados.

Greenspan está basando su argumento alcista en el concepto de "primas accionarias", o "prima de riesgo sobre renta variable" (ERP, por sus siglas en inglés), como se le conoce en el ambiente financiero académico. Desde que pronunció esas torcidas palabras, los presentadores de CNBC y sus invitados expertos en gestión de dinero parecen fascinados por el término. En efecto, la ERP es quizás la idea más importante de la teoría de la cartera -el "santo grial" de la inversión, en palabras de Kenneth French, de la Escuela de negocios Tuck de la Universidad de Dartmouth.

La idea es simple. La prima de riesgo es la rentabilidad adicional que las acciones deben generar por encima de la de los bonos libres de riesgo para atraer a los inversores a comprarlas. Tiene sentido: los inversores quieren mucho jugo extra para compensar la posibilidad de que sus carteras de acciones tengan un hundimiento profundo, algo habitual en los volubles mercados de renta variable.

Greenspan está diciendo simplemente que las acciones están ofreciendo una gran ventaja sobre los bonos en este momento. Eso es cierto, pero totalmente engañoso. Su argumento de que los alterados y poco fiables ERP de hoy son un buen augurio para el futuro es seriamente defectuoso. Greenspan, quien no respondió a una solicitud enviada por correo electrónico para hacer comentarios, implica que los ERP seguirán siendo grandes a medida que las tasas de interés suban, pero ocurrirá todo lo contrario: Los ERP caerán precisamente porque las tasas irán en aumento.

Vamos a calcular el ERP, y veremos por qué se hundirán inevitablemente. Hoy en día, las acciones del S&P 500 se cotizan a un promedio de 18.8 veces sus ganancias retrospectivas PCGA de 12 meses (hasta el primer trimestre de 2013). Si la relación actual de precio/ganancias se mantiene constante, los inversores deberían esperar un retorno igual al "rendimiento de ganancias" obtenido al voltear el precio/ganancias para obtener la relación de los ingresos frente a la cotización de las acciones. Esa cifra es de 5.3%, sin incluir la inflación.

Normalmente, un retorno real de 5.3%, o en el rango de más de 7% incluyendo la inflación, apenas sería emocionante. Una relación 18.8 precio/ganancias es bastante cara, y jamás es una razón para concluir que las acciones son fabulosas compras. Pero estamos en un mundo nuevo y extraño, orquestado por la Fed.

Lo que hace que la cifra de 5.3% luzca tan bien es el gigantesco diferencial respecto a los bonos. Ahora mismo, los bonos del Tesoro a 10 años están rindiendo sólo el 2.2%; con una inflación en torno al 1.4%, el "rendimiento real" es de 0.8%. Eso significa que el ERP se sitúa en 4.5% (el rendimiento sobre acción de 5.3% menos el rendimiento de 0.8% en los bonos). Eso es muy elevado en términos históricos, alrededor de 1 punto por encima del promedio a largo plazo de aproximadamente 3.5%.

Esas condiciones no pueden durar. Finalmente, las cifras financieras regresan al promedio. De hecho, ya ha comenzado a suceder. El ERP fue de 5% en una fecha tan reciente como el 2 de mayo y ha bajado la mitad de un punto porcentual en las últimas seis semanas, a medida que las tasas de los bonos del Tesoro a 10 años han subido.

La tendencia continuará. Durante el último cuarto de siglo, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ha promediado 5.4% y la inflación ha rondado el 2.6%, dando una tasa real a largo plazo de 2.8%. Una vez que las tasas vuelvan a esos niveles, el ERP actual se contraerá. El retorno esperado de 5.3%, menos las tasas reales de 2.8%, deja un insignificante ERP de 2.5%, un punto completo por debajo de lo que los inversores han esperado durante medio siglo.

Pronto, las acciones tendrán que competir por el dinero contra los bonos, que rendirán mucho más de lo que rinden hoy en día. El ERP de 2.5% no será suficiente para atraer a los inversores cautelosos. Ellos quieren el retorno libre de riesgo de 2.8%, más la prima normal de 3.5%, o alrededor de 6.3% antes de la inflación. Un rendimiento de ganancias de 6.3% se traduce en una relación precio/ganancias de 15.9, muy por debajo de la actual 18.8. Para llegar ahí, los precios de las acciones tendrían que caer 15%.

Por supuesto, los alcistas podrían prever un escenario más optimista, en el que los ingresos crezcan a un ritmo febril, produciendo los necesarios retornos más gordos una vez que los precios de los bonos comiencen a ascender. Eso permitiría a los precios de las acciones seguir subiendo desde sus niveles actuales en vez de caer con fuerza primero. En este caso, los beneficios tendrían que expandirse en torno al 11% anual durante varios años para generar los 6.3% de ganancias ajustadas por inflación requeridos. Eso es lo que Wall Street está pronosticando, y hasta más. El "pronóstico de consenso" de los analistas prevé un aumento del 23% en las ganancias del S&P 500 durante el próximo año. Este argumento sostiene que las acciones no están sobrevaloradas, pero que la alta relación precio/ganancias sólo augura un gran crecimiento de los beneficios en el futuro - a partir de, debo agregar, niveles ya récord cercanos a una burbuja.

Rob Arnott, fundador de Research Affiliates, firma que supervisa estrategias por 142,000 millones de dólares en fondos de inversión y una de las mejores mentes en el mundo de las finanzas, no cree que los ingresos vayan a crecer ni remotamente tan rápido como Wall Street siempre predice. "El argumento de la prima de riesgo sólo funciona si crees que los ingresos no están en un máximo y no están vulnerables a una retirada, y ambas cosas son ciertas ahora", dice Arnott. "Además, sólo funciona si crees que las tasas reales de interés cercanas a cero son sostenibles y normales".

Arnott destaca el papel de la Fed en crear la ilusión de que las acciones son una ganga. "No es que las acciones tengan un precio atractivo, es que se ven muy bien en comparación con los bonos, que son conducidos por la represión financiera. La gran ERP desaparecería si la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) desapareciera. Es una falsa prima de riesgo".

Otro problema es la baja proporción de pago de dividendos. Eso, junto con los altos precios, produce bajos rendimientos de dividendos. "El argumento alcista es que todas esas utilidades retenidas serán reinvertidas en las altas tasas de retorno", dice Arnott. "Pero mi investigación con Cliff Asness (cofundador del fondo de cobertura AQR Capital) demuestra que muchos de esos beneficios retenidos son malgastados". Arnott sostiene que las verdaderas ganancias por acción crecen mucho más lentamente de lo anunciado, en torno al 1.5% anual. Suma ese número a un 2% proveniente de los dividendos, y el retorno total asciende a alrededor de 3.5%, o alrededor de 6% con la inflación. Y Arnott insiste incluso en que esa cifra es optimista.

Así que Greenspan tiene razón sobre los bonos, pero se equivoca acerca de que ese espectro de prima de riesgo actual sea un buen augurio para los inversores. Como señala Arnott: "Es fascinante que estemos en el único negocio donde entre más caro es algo, más lo quiere la gente. Eso va contra el sentido común, pero no contra la naturaleza humana". A la gente en Wall Street se le paga muy bien por alimentar nuestro instinto de seguir a la manada y hacer caso omiso de las cifras.

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