Tasas en EU: ¿por qué acabó la fiesta?

Las políticas de la Fed sobre los bonos a corto y a largo plazo causó confusión en el mercado; el anuncio del fin de los estímulos amplió la brecha entre las tasas de distintos vencimientos.
benbernanke  (Foto: CNN)
Shawn Tully
FORTUNE -

El pasado miércoles, en una conferencia en Cambridge, Massachusetts, Ben Bernanke trató de aclarar las palabras que conmocionaron a los mercados apenas tres semanas antes.

Esta vez, el presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) aseguró a su vasta y ansiosa audiencia que su compromiso de comenzar a reducir los 85,000 millones de dólares en compras mensuales de bonos a largo plazo, la última versión de la "flexibilización cuantitativa", o QE3, no significaba que estuviera abandonando las políticas de dinero fácil que fueron bienvenidas en los mercados durante cuatro años.

La Fed apoyaría a la economía con la "política monetaria altamente acomodaticia", recitó el presidente, "en el futuro inmediato".

Era justo lo que Wall Street quería escuchar. Durante los siguientes dos días, el S&P subió 1.6% a un nivel cercano a un récord histórico.

Bernanke estaba trazando una distinción crucial entre los dos distintos tipos de medidas extraordinarias de estímulo monetario que la Fed ha estado implementando. La primera es el compromiso de larga duración de Bernanke de mantener las tasas de interés que la Fed controla totalmente, aquellas en bonos del Tesoro a corto plazo, a niveles excepcionalmente bajos. Esa es la política que el presidente se compromete a mantener hasta que el desempleo caiga de manera pronunciada, lo que conduce a la mayoría de los observadores a predecir que no habrá cambios sino hasta 2015.

La segunda medida es la flexibilización cuantitativa que Bernanke se comprometió ahora a comenzar a reducir a finales de este año, y a concluir a mediados de 2014 si la economía sigue mejorando, como Bernanke espera.

Las dos palancas monetarias apuntan a objetivos diferentes, extendiendo la confusión sobre a dónde se dirigen las tasas de interés, el tema que ahora obsesiona a los inversores más que cualquier otro.

La primera, que extiende a los bancos préstamos a un día prácticamente gratis, es una fuerza poderosa para contener las tasas a corto plazo, por lo general aquellas de bonos del Tesoro de entre tres meses y cinco años.

La segunda política, la compra de volúmenes gigantescos de títulos hipotecarios y valores a largo plazo del gobierno estadounidense, está diseñada específicamente para deprimir las tasas sobre los bonos que vencen mucho más adelante en el futuro, dentro de 10 a 30 años.

La tasa de fondos cercana a cero que Bernanke mantendrá ciertamente restringe las tasas a largo plazo también.

Pero su control sobre los rendimientos de 10 o 30 años es mucho más débil que el decisivo poder ejercido por la flexibilización cuantitativa. De hecho, desde mayo, justo antes de que Bernanke anunciara un probable final de la QE3, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años había aumentado a alrededor de casi un punto porcentual, hasta el 2.6%, borrando más de dos años de pago de intereses. Los mercados obviamente temen que las tasas mucho más altas a largo plazo estén acechando ante la ausencia de políticas excepcionales que las controlen.

Ese es un tema crucial, porque esas tasas influyen mucho en la determinación del desempeño futuro de acciones, bonos y bienes raíces. Los inversores otorgan a las acciones múltiplos mayores cuando las tasas a largo plazo están más bajas; tanto los bonos del Tesoro a más largo plazo como los bonos corporativos saltan cuando las tasas bajan; y los desarrolladores se embolsan más flujo de caja de sus proyectos cuando piden prestado a bajo precio, aumentando los valores de los edificios de oficinas y departamentos.

Cuando las tasas revierten el curso, también lo hacen todos esos precios que la Fed se ha esforzado por elevar a manera de tónico para la economía.

Es importante entender por qué la Fed aprobó la flexibilización cuantitativa, y por qué su inevitable final podría resultar riesgoso. Entre septiembre de 2007 y enero de 2009, Bernanke redujo la tasa de fondos de la Fed del 5.25% a menos del 0.25% en un esfuerzo por calmar la crisis financiera. Las tasas a largo plazo también cayeron significativamente, pero no por mucho tiempo. Para mayo de 2010, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años había rebotado a alrededor del 4%.

Las políticas de la Fed eran claramente mucho más efectivas para restringir las tasas de los bonos del Tesoro a tres meses y cinco años que aquellas de los activos con vencimientos más extendidos. Así que, para impulsar los precios, Bernanke inició una política dirigida específicamente a reducir los rendimientos los bonos del Tesoro a largo plazo, y los el resto cuyos precios dependieran de esos bonos del Tesoro, mediante el inicio de la QE2, en noviembre de 2010.

Cuando comenzó el programa, la especulación acerca de una QE3 ya había presionado hacia abajo las tasas de largo plazo, y la tendencia se aceleró. Desde mediados de 2012 hasta mediados de 2013, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años rondó entre el 1.7% y el 2%, y el de 30 años se ubicó en torno al 3%, todas cifras excepcionalmente reducidas. La política también produjo justo lo que la Fed quería, un mercado alcista perdurable tanto en acciones como en bonos.

La decisión de Bernanke de cerrar la QE3, siempre y cuando la economía siga mejorando, ha causado lo que se llama un severa "elevación de la curva de rendimiento". Esto ocurre cuando el diferencial entre las tasas de los bonos del Tesoro de distintos vencimientos, digamos el bono a un año frente al de 10 años, se amplía sustancialmente. Cuando eso sucede, los inversionistas prevén que las tasas se eleven rápidamente a partir de los niveles actuales en los próximos años.

En los periodos en que la Fed no está implementando medidas extraordinarias, la curva de rendimiento es mucho más plana que en la actualidad. "En los mercados normales, el diferencial entre el (bono) a un año y 10 años es de poco más de 0.50 puntos, y añade 0.25 puntos a eso por la rentabilidad sobre los de 30 años", dice Chris Brightman, jefe de gestión de inversión en Research Affiliates, una firma que supervisa estrategias por 142,000 millones de dólares en fondos.

Con el reciente aumento de los rendimientos a largo plazo, el diferencial entre los vencimientos de uno y 10 años se ha ampliado a más de 2.2 puntos (2.61% para el de 10 años y 0.38% para el de un año); cuatro veces el rango normal.

Este escenario de elevación no significa necesariamente que los inversores de acciones, y en especial los de bonos, enfrenten grandes pérdidas. El peligro es que las tasas suban mucho más rápido y durante más tiempo que los aumentos que el mercado ya está pronosticando. Las posibilidades de que eso suceda están lejos de ser distantes; es posible que ya hayamos visto su comienzo.

Para trazar hacia dónde podríamos estar dirigiéndonos, comparemos una curva de rendimiento típica con la severa inclinación actual. En la mayoría de los periodos, si los bonos del Tesoro a un año rinden 4%, los bonos a 10 años rinden aproximadamente 4.5%. Algunas personas prefieren comprar bonos del Tesoro a un año, año tras año, a comprar los de 10 años.

Esas personas están apostando a que los rendimientos de los bonos a un año seguirán aumentando con el tiempo. Por lo tanto, cuando venden sus bonos y los reemplazan con nuevos plazos de vencimiento a un año, al final de cada diciembre, digamos, terminan con un retorno promedio de al menos 4.5% en un periodo completo de diez años. Eso es justo lo que tendrían como garantía al comprar vencimientos a 10 años hoy.

Esa es la lógica de la curva de rendimiento: proyecta que los inversores que compran un bono a diez años ahora tendrán tan buen rendimiento que los que compran 10 bonos de un año durante el mismo periodo.

Así que, después de cinco años, si esas predicciones son correctas, el rendimiento de los bonos a un año se elevaría a cerca de 4.5%, y mantendrían el aumento hacia el rango de 5% en los próximos cinco años, dando al comprador anual un promedio de ganancia del 4.5%. Una vez más, eso coincide con lo que los inversores en bonos a diez años habrán recibido durante el mismo periodo.

Vamos a comparar esa moderada elevación de los rendimientos a lo que el mercado espera hoy. El inversionista que ahora está recibiendo 0.38% anual sobre el bono a un año, y que compra bonos nuevos cada año, querrá rentabilidad promedio del 2.6% -equivalente a lo que recibe el comprador de bonos del Tesoro a diez años- hasta 2023.

Así que el rendimiento de los bonos a un año tendría que elevarse hasta el 2.6% o más después de cinco años, luego alrededor de 5% en una década para generar ese retorno promedio de 2.6%. Claro, ese salto es empinado. Pero si se produce ese escenario, los inversores a más largo plazo no se ven afectados. Ellos aseguran cupones de 2.6%, el promedio de lo que la persona que compra nuevos bonos a un año cada año recibe, y obtiene todo su capital devuelto al vencimiento.

El problema es que las políticas poco convencionales de la Fed están aumentando los riesgos. Casi nadie esperaba que las tasas explotarán en el último mes. El rendimiento promedio de los bonos del Tesoro a 10 años en las últimas tres décadas ha sido de alrededor del 5.5%. Incluso hoy en día, el mercado espera que las tasas vuelvan allí, solo que no durante alrededor de una década. (En nuestro ejemplo, si la tasa de un año volviera a 5% en 2023, es probable que el rendimiento a 10 años superara el 5%).

Digamos que sucede mucho más rápido. Los inversores en bonos a diez años tendrán una pérdida de 8% por cada punto que las tasas sobre los bonos del Tesoro a 10 años suban, y los propietarios de los bonos a 30 años sufrirán 14% en pérdidas, o 42% si las tasas comparables aumentan en 3 puntos, un destino que está lejos de ser imprevisible.

Es imposible predecir lo que podría hacer que las tasas a largo plazo se dispararan más arriba, ahora que es probable que la Fed renuncie a la mayor parte de su control sobre ellas. Lo más probable es simplemente un cambio en la psicología de los inversores, la constatación de que las cosas siempre vuelven a la normalidad, y con frecuencia a toda prisa.

"El mercado ha llegado a la conclusión de que las tasas a largo plazo son anormalmente bajas, y que se moverán hacia arriba", dijo a Fortune Martin Feldstein, economista de Harvard que fue el principal asesor económico del presidente Reagan. "Si las tasas a corto plazo no se mantienen bajas por tiempo indefinido, no querrás ser la última persona que mantenga bonos a 10 años en torno al 2.5%."

Él añade que los chinos no mantendrán su actual apetito por los bonos del Tesoro estadounidense durante mucho tiempo, y que los grandes déficits que acechan son otro factor que presionará a las tasas en el futuro.

La fiesta que nos trajo hasta aquí era una juerga. La vuelta a la normalidad podría ser una larga resaca.

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