EVA, nueva forma de medir la inversión

Una rigurosa métrica del valor de las acciones no arroja buenos resultados para el mercado actual; el Valor Económico Agregado mide si los accionistas reciben rendimientos justos por su dinero.
chart  (Foto: Getty)
Shawn Tully

Olvídate de la relación precio-ganancias. La mejor medida de cómo se desempeñan las empresas ante sus accionistas es una extraña herramienta llamada Valor Económico Agregado (Economic Value Added o EVA, por sus siglas en inglés).

La ventaja es que corrige la brecha, por así decirlo, en la contabilidad regular bajo principios generalmente aceptados (PCGA) midiendo lo que es realmente importante: si los accionistas están obteniendo rendimientos superiores a lo que habrían cosechado si hubieran puesto su dinero en otra acción o fondo indexado de igual riesgo.

De acuerdo con esta herramienta, una compañía sólo enriquece verdaderamente a sus inversores cuando supera el rendimiento que el mercado ya espera de acciones similares. Cuando se supera esa meta es cuando realmente hace dinero para ti. Cuando se queda corta es una perdedora, aunque sus cifras de ganancias oficiales luzcan bien.

La gran innovación es imponer un cargo sobre todo el capital que las empresas despliegan para generar beneficios. Bajo la PCGA, un fabricante de autos o de bebidas sin alcohol puede seguir elevando las ganancias por acción apilando dinero en costosas adquisiciones o nuevas plantas modestamente rentables.

El interés de la deuda utilizada para esas inversiones resulta en ganancias recortadas. Lo engañoso es que las empresas no pagan ningún cargo por su mayor fuente de capital: el capital recaudado entre los accionistas es invertido en su nombre en ganancias retenidas. Eso es dinero que podrías poner en otro lugar y ganar intereses sobre él. Así que los accionistas deben asegurarse de que están siendo compensados adecuadamente por esa inversión.

El sistema presenta la imagen real de la retribución al accionista al colocar una cuota rígida -equivalente al costo de capital actual por cada dólar de capital asentado en el balance general de la empresa-. En la mentalidad de esta herramienta el único beneficio real es el "beneficio económico", el efectivo generado después de pagar el cargo de capital total.

La generación del mecanismo es como tirar bajo par o al menos superar tu handicap en el golf. Es una marca de rendimiento superior. Producir grandes ganancias consistentes bajo el sistema es el impulso y el sello de las grandes acciones, desde Walmart hasta Amazon.

La firma de consultoría Stern Stewart fue pionera en este uso en la década de 1990, atrayendo a devotos como el legendario jefe de Coca-Cola, Roberto Goizueta. El cofundador Bennett Stewart ahora promociona el sistema como presidente ejecutivo de EVA Dimensions, que vende software y datos que las firmas utilizan para hacer este análisis riguroso de valoración, y produce investigación accionaria original para los grandes gestores de fondos institucionales.

¿Qué dice el EVA sobre la Bolsa?

Nada bueno. Desde que la recuperación comenzó a finales de 2009, según un análisis hecho exclusivamente para Fortune por EVA Dimensions, las empresas estadounidenses produjeron aumentos gigantescos en el Valor Económico Agregado que llevaron la cifra desde las extremadamente deprimidas profundidades a su nivel más alto en quince años.

Dos números son fundamentales en la determinación del este valor. El primero es el rendimiento del capital: se trata simplemente de la relación entre los ingresos y el capital total. (El sistema utiliza una definición especial de ingresos, que incluye la capitalización de investigación y desarrollo, y los costos de reestructuración). Cuanto más pueda impulsar una empresa las ventas y limitar los costos, sin implementar muchas nuevas inversiones, mayor será el rendimiento del capital.

Eso es precisamente lo que ocurrió en la primera parte de la recuperación. El rendimiento del capital de Estados Unidos aumentó desde 7% a finales de 2009 a casi 10% en el inicio de 2012 entre las empresas no financieras; un buen desempeño (aunque, sinceramente, no mejor que la cifra alcanzada durante los picos de ciclos anteriores).

Lo que realmente impulsó este aumento fue la Fed, en la medida en que orquestó el declive histórico de las tasas de interés. Esa campaña, a su vez, llevó el costo de capital, que incluye el cargo especial sobre la acción a niveles sorprendentemente bajos. Desde mediados de 2009 hasta mediados de 2013, el costo de capital se redujo de 7% a poco más del 5%.

Como resultado, el diferencial entre lo que las empresas ganaban sobre su capital, y lo que pagaban por el capital se amplió a máximos sorprendentes. Hasta mediados de 2013, el diferencial se ubicó en un extraordinario nivel de 4 puntos, un máximo de 15 años. Si multiplicas el diferencial por el capital total empleado por la empresa (capital y deuda), obtienes el EVA.

Así que el enorme diferencial significa enormes beneficios económicos. (¡Eso es bueno!) Y ese suntuoso beneficio económico es el catalizador de la explosión en los precios de las acciones que se inició a principios de 2009.

Hoy en día ambos factores están revirtiendo su rumbo, con consecuencias potencialmente desastrosas para los inversores. Desde mediados de mayo, la tasa de los bonos del Tesoro a 10 años ha pasado de 1.6% a 2.8%. Eso ha elevado el costo de capital por aproximadamente la misma cantidad, de un mínimo de 5.2% a alrededor de 6.3%. El problema menos conocido, el cual es mostrado vívidamente por los datos de EVA Dimensions, es que el rendimiento también está disminuyendo drásticamente.

Desde finales de 2013, el rendimiento se ha reducido a cerca del 8.9% para las empresas no financieras, una disminución de 1.1 puntos. Es como si las acciones estuvieran atrapadas entre dos poderosas pinzas que ahora se están cerrando inexorablemente.

La súbita caída del rendimiento del capital tiene dos fuentes  y es probable que estas mantengan una tendencia a la baja. En primer lugar, las empresas tuvieron un gran éxito en la reducción de costos, tanto durante la crisis como durante la recuperación, principalmente a través de recortes de personal. En 2006, los empleadores estadounidenses tenían 3.5 trabajadores por cada 1 millón de dólares en ventas. Hoy, 2.6 trabajadores producen hasta 1 millón de dólares en ingresos. Los gastos generales corporativos han caído desde casi 13% de los ingresos en la década de 2000 a un mínimo de 15 años del 11%. "Puede que los gastos permanezcan estables, pero es claro que las compañías se han quedado sin espacio para hacer grandes reducciones de costos", dice un analista de EVA Dimensions, Robert Corwin.

En segundo lugar, las empresas están sufriendo una impactante caída en el crecimiento de las ventas. Desde el segundo semestre de 2012, los ingresos han pasado de crecer a un ritmo anual de casi 10% a caminar dificultosamente a un mísero 2.5%. Los decrecientes ingresos conducen inevitablemente a que las empresas inviertan menos en su crecimiento y en sus operaciones futuras.

Cuando las compañías no ven a la gente llenando las tiendas o las salas de exposición, frenan el gasto para ampliación y mejoras. El crecimiento en ventas y las nuevas inversiones son fundamentales para impulsar el mecanismo, pero se espera que las ventas y la inversión sigan siendo débiles durante algún tiempo. El crecimiento del capital también puede impulsar al sistema, pero también es probable que sea débil en el futuro.

Eso crea un problema casi insuperable. La única manera en que los precios de las acciones pueden superar la marea de costo de capital en alza es si el rendimiento del capital, la rentabilidad generada principalmente por el aumento en las ventas-se eleva aún más rápido-. Por el contrario, si el costo de capital sigue subiendo, y el rendimiento del capital continúa tambaleándose (o incluso si permanece estable), los precios de las acciones están destinados a caer.

La fuerte caída de las tasas de interés durante la primera mitad de 2012 enmascaró el problema. Ahora es totalmente evidente. "Durante los últimos dieciocho meses, el EVA de las empresas estadounidenses fue sostenido por el costo cada vez menor del capital, no por el aumento de la rentabilidad", dice Corwin. "El estado actual de los aumentos de rentabilidad cero no será suficiente".

Los inversores difícilmente son ingenuos. En estos momentos, de hecho, el mercado es más pesimista de lo que ha sido sobre las expectativas de crecimiento en los últimos quince años, con excepción de la caída 2008-2009. El problema es que los inversores podrían no ser lo suficientemente pesimistas.

¿Entonces qué tan grande es la baja potencial? Corwin no hizo ninguna predicción. Pero sí proporcionó a Fortune una serie de proyecciones que muestran lo que sucedería debido a varios cambios en el costo del capital y la rentabilidad.

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Supongamos que el bono del Tesoro a 10 años vuelve a un nivel razonablemente normal del 4.5%. Eso reduciría el costo del capital desde el nivel actual de alrededor de 7%. Aunque el rendimiento del capital se mantuviera estable en el 8.9% actual, los precios de las acciones caerían 25%.

Puede que eso no ocurra. Las empresas podrían encontrar nuevas formas de mejorar su rentabilidad. Pero será mejor que no apuestes contra el EVA.

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