Fondos de EU sufren por rendimientos

PIMCO y otros reyes de la industria han tenido problemas para obtener ganancias, dice Daryl Jones; la apuesta de los fondos en títulos con garantía hipotecaria se ha vuelto riesgosa.
mercado EU  (Foto: CNN)
Daryl Jones

Para aquellos que se lo perdieron en la clase de historia de la preparatoria, Sir Ernest Shackleton fue la figura más conocida de la "Heroica edad de la exploración de la Antártida", que comenzó en 1911 después de que Roald Amundsen llegara exitosamente al Polo Sur.

Shackleton era un inconforme. Quería superar a Amundsen. Así que se dispuso a recaudar fondos para su viaje y finalmente lanzó la malograda "Expedición Imperial Transantártica" para cruzar la tundra del continente helado. La Madre Naturaleza tenía otros planes, por supuesto. La desgracia lo acosó a él y a su tripulación desde el principio, cuando un flujo de hielo congeló su barco, The Endurance. La nave fue abandonada.

Durante los siguientes 500 días, Shackleton y sus hombres estuvieron varados. No tuvieron ningún contacto con el mundo exterior y habitualmente enfrentaron temperaturas de menos 50 grados Celsius. Afortunadamente, después de un viaje casi imposible a una cercana estación de caza de ballenas, toda la tripulación fue rescatada. A pesar de que la expedición no llegó a su objetivo, Shackleton y su tripulación salieron con vida y con una dura perspectiva polar.

Aunque obviamente está muy lejos de las dificultades sufridas por Shackleton, para muchos gestores de fondos de cobertura, éste ha sido un año para ganar perspectiva (y no rendimientos superiores). Echa un vistazo al Hennessee Hedge Fund Index que subió 9.9%, según cifras de finales de octubre de 2013, rendimiento que palidecía en comparación con el del S&P 500 de más de 23%. Otorgar un rendimiento de cerca de 10% sobre los fondos de coberturas de comisiones del 2% y 20% no es la peor cosa en el mundo, pero para la mayoría de los gestores de fondos de cobertura, rendir por debajo de una estrategia pasiva de más de 1,000 puntos básicos puede conducir a la ira de los inversores y a reembolsos.

Una de las razones clave del bajo rendimiento de los fondos de cobertura es la rentabilidad superior de las acciones en posiciones cortas. Las acciones en posiciones altamente cortas están superando el desempeño del S&P 500 por la asombrosa cifra de 570 puntos básicos este año. Dicho esto, los gestores de renta variable en posiciones largas y cortas no son los únicos gestores de inversión que están tratando de alcanzar al mercado este año. El Total Return Fund de PIMCO (BOND) ha rendido un capital que se ha erosionado -0.87% en el año hasta la fecha. Claramente, Bill Gross de PIMCO y los grandes chicos de los bonos están experimentando algunos problemas de rendimiento.

La cuestión más amplia de los gerentes de bonos como PIMCO es lo lejos que han viajado en busca de rentabilidad. Y ahí está la pregunta clave: ¿qué costo ha tenido esta caza por el rendimiento?

En lo que respecta al Total Return Fund de PIMCO, el bajo rendimiento esperado podría ser incluso más preocupante considerando las tenencias del fondo y a dónde han ido los gestores a buscar rendimiento. Según el análisis de nuestro equipo financiero aquí en Hedgeye, casi el 34% de las participaciones de PIMCO Total Returns están en títulos con garantía hipotecaria (MBS, por sus siglas en inglés) de agencias.

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Comparemos el diferencial de los MBS de agencias con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años. Antes de la crisis financiera, este diferencial era de alrededor de 126 puntos básicos. Ahora se ha reducido a cerca de 68 puntos básicos. En otras palabras, la enorme búsqueda de rendimiento prácticamente ha fijado el precio de los valores respaldados por hipotecas en uno de los niveles más bajos de riesgo que hayamos visto en esta clase de activos. Incluso si el diferencial de MBS de agencias se normalizara en sólo 50 puntos básicos, a los niveles previos a la crisis, eso tendría un impacto significativo en el mercado. Según nuestra estimación, teniendo en cuenta la duración modificada, un incremento de 50 puntos base en el rendimiento (la reversión de la reducción, por ejemplo), conduciría a una baja del 5% en el mercado de MBS de agencias.

El problema para firmas como PIMCO es que una corrección del 5% en una de sus más importantes exposiciones de clase de activos probablemente conduciría a un rendimiento inferior al promedio y a salidas aceleradas. Las salidas y la disminución de la liquidez, por supuesto, probablemente exacerbarían cualquier movimiento en el precio en el mercado de los MBS.

El Financial Times enfatizó aún más este punto en un reciente artículo que observó a los gestores de obligaciones con garantía prendaria (CLO, por sus siglas en inglés). Según el FT, los gestores de CLO han aumentado al nivel más alto de la historia la proporción de préstamos de alto riesgo que sus vehículos de inversión tienen permitido comprar. Actualmente, el 55% de los nuevos préstamos apalancados vienen con condiciones poco estrictas, lo cual eclipsa el 29% alcanzado poco antes de la crisis financiera.

En teoría, cuando la economía es estable, los préstamos con condiciones poco estrictas están bien. Pero, si existe volatilidad en la actividad económica, estos préstamos se vuelven mucho más difíciles de pagar para muchas empresas. Una buena analogía probablemente es la de Shackleton y su tripulación en las condiciones meteorológicas de -50 grados Celsius en la Antártida. Tú sabes que el clima frío es peligroso pero es posible sobrevivir a él, hasta que el viento comienza a soplar y la sensación térmica se impone.

Considerando los desafíos que enfrentan los fondos de asignación de activos de gran tamaño que dependen fuertemente del rendimiento para su desempeño, en el futuro sería prudente que los directivos de estas firmas buscaran analistas para sus equipos de inversión con un anuncio similar al que Shackleton utilizó para reclutar a su tripulación:

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"Se buscan hombres para viaje peligroso. Salarios pequeños. Frío extremo. Largos meses de completa oscuridad. Peligro constante. Retorno seguro dudoso. Honor y reconocimiento en caso de éxito". De hecho.

Daryl Jones es el director de investigación de Hedgeye Risk Management.

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