Alza en dólar beneficiará a emergentes
Nunca hay que subestimar el impulso de los estrategas y expertos del mercado de Wall Street para convertir un brote de miedo repentino en una tendencia duradera con una narrativa aparentemente sensata que la respalda. Eso es lo que sucede actualmente con la fuerte ola de ventas en las acciones y bonos de mercados emergentes. Para los defensores de la renta variable estadounidense, de hecho, el pánico extranjero parece un regalo oportuno.
Alza la voz sobre el enfriamiento de la máquina china de crecimiento -ahora agrega algo de agitación en Turquía-, y de repente la idea de pagar una gran prima por las acciones estadounidenses parece francamente razonable. Después de todo, si Estados Unidos vuelve a ser el bastión de la seguridad, entonces sus acciones generarán valoraciones mucho más atractivas que las acciones de los inestables países en vías de desarrollo, ¿o no?
A medida que el miedo se extiende de un mercado emergente a otro , ese argumento se convierte, al menos temporalmente, en una profecía autocumplida. Pero tarde o temprano, la lógica siempre alcanza al mundo de las inversiones. Y a los primeros inversores en darse cuenta de ello por lo general les va bastante bien.
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Pero para explicarlo comencemos con el miedo: en China, el mayor motor mundial de crecimiento , la producción ciertamente se está desacelerando, aunque modestamente. Por otra parte, el excesivo estímulo monetario en Argentina, India y Turquía ha causado un peligroso aumento de la inflación que ha llevado a ciudadanos y a empresas a abandonar sus monedas por dólares y euros.
Para frenar la fuga de capitales, las tres naciones han elevado drásticamente las tasas de interés. El 29 de enero, el Gobierno turco tomó medidas extraordinarias, elevando la tasa de préstamos a un día a un severo 12% desde su nivel anterior de 7.75%.
Es difícil definir con precisión por qué los inversores están tan preocupados, si tenemos en cuenta que las historias económicas alrededor del mundo son tan divergentes, y los inversores están expresando tal cacofonía de preocupaciones.
Sin embargo, un problema importante parece ser el temor a los efectos potenciales de la inminente "reducción" del programa de estímulo de la Reserva Federal de Estados Unidos.
La flexibilización cuantitativa de la Fed (que mantuvo las tasas de interés artificialmente bajas) alentó que el capital fluyera desde el mundo desarrollado al emergente. El temor es que a medida que la Fed retire su estímulo, el flujo de capital global rápidamente cambiará de dirección.
Del mismo modo, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo las tasas de interés bajas en Europa. El Banco de Japón hizo lo mismo. A medida que el alza en el crecimiento monetario hacía bajar las tasas en todo el mundo desarrollado, los inversionistas buscaban mayores rendimientos en la deuda soberana y corporativa en naciones desde Indonesia a Sudáfrica.
"Las personas vendían dólares para comprar bonos en reales brasileños", dice Chris Brightman, jefe de gestión de inversiones de Research Affiliates, una firma que supervisa estrategias por 166,000 millones de dólares en inversiones. Esos bonos con frecuencia pagaban dos o tres veces el cupón de los bonos del Tesoro.
Los inversores, por supuesto, siempre están mirando hacia el futuro. Lo que muchos prevén como un cambio dramático en los flujos de capital es que, a medida que la Fed presiona suavemente el pedal del freno este año, muchos creen que el dinero correrá de vuelta a Estados Unidos para beneficiarse de las crecientes tasas. Eso, a su vez, deprimiría el valor de las monedas de los mercados emergentes; lo cual sería precisamente la tendencia opuesta a los últimos cinco años.
Ciertamente, las salidas de capital pueden resultar perjudiciales. Si un constructor turco pide prestado en euros y en dólares para construir una planta de fabricación o un complejo de departamentos, y la lira cae 25% frente a esas monedas, el desarrollador requeriría muchas más liras para cubrir los pagos de intereses. Eso podría conducir a quiebras y reestructuraciones. Ese escenario es lo que parece preocupar cada vez más a los inversores.
Pero hay una buena posibilidad -por las razones expuestas a continuación- de que la marea cambiante de los flujos de capital no sea el cambio radical que los inversores temen. El cambio en la marea incluso podría ayudar más que afectar a las naciones emergentes. Después de todo, el flujo de efectivo durante los últimos cinco años incrementó el valor de las monedas de estos mercados.
Como consecuencia de ello, los precios de exportación de productos como el azúcar brasileño y los componentes informáticos de India (que se cotizan en dólares o euros) aumentaron considerablemente. Esa tendencia afectó la competitividad de los fabricantes en países en vías de desarrollo en su batalla por robar participación de mercado a los productores europeos y estadounidenses.
Un retorno a monedas cuyo valor sea fijado por las fuerzas del mercado, en lugar de por medio de una intervención rígida, de hecho podría ser una bendición para los países emergentes.
Una segunda preocupación en este momento es que, a medida que la inflación sube fuertemente en los países en vías de desarrollo, los gobiernos se verán obligados a estrechar fuertemente su control sobre la política monetaria, una postura que también podría ser necesaria para proteger sus monedas. Eso conduciría a una contracción del crédito, y podría ralentizar el crecimiento futuro.
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Una vez más, el peligro es exagerado. La caída en el valor de las monedas haría que las exportaciones de los países en vías de desarrollo fueran más baratas frente a las de Estados Unidos y Europa. Eso es lo que esas naciones han deseado durante años, ¿no es así? Cualquier mejora de la competitividad, de hecho, probablemente pese más que el daño a sus empresas que enfrentan costos más altos en sus préstamos en euros o dólares.
Pero en el escenario bajista que impera hoy en día es un doble revés de pérdida de competitividad y tasas más altas en camino. O triple revés si contamos al pánico generalizado como un golpe en sí mismo.
Bienvenido a la realidad. Sí, en realidad, los mercados emergentes -vistos en su conjunto- no son más peligrosos que el mundo desarrollado generalmente despilfarrador. Ésa idea es una ilusión", dice Rob Arnott, presidente ejecutivo de Research Affiliates.
"¿Compro lo que es caro, cuando la realidad es realmente peor a lo anunciado - es decir, acciones y bonos de Estados Unidos?. O compro en un mercado que es barato y percibido como problemático, donde la realidad no es tan mala?" , dice.
Y cuando Arnott dice "barato", quiere decir barato. Según su análisis, las acciones de los mercados emergentes a sus precios actuales representan la mejor oportunidad de compra que haya habido en cualquier lugar, en cualquier momento, en cualquier clase de activos, desde el minicrash de 2011.
El último colapso en las acciones de mercados emergentes deriva de años de bajo rendimiento en el mercado. Desde el comienzo de 2014, el índice iShares MSCI Emerging Market (EEM) ha caído 8.8%, frente al 4% del S&P 500.
Incluso en 2013, un año en que el S&P subió 29.6%, el EEM cayó 5.7%, y los inversores han sufrido una rentabilidad negativa durante más de tres años. Este triste historial de caídas (mientras el mundo desarrollado estaba en alza) es precisamente lo que ha hecho tan barata a la categoría.
Sin embargo, la creciente brecha en las valoraciones carece totalmente de fundamentos que la soporten. En general, los mercados de las economías emergentes no sólo están creciendo cada vez más rápido que los países desarrollados, sino que están creciendo de una forma fiscalmente más disciplinada.
Estos países tienen poblaciones más jóvenes y una mayor abundancia de recursos naturales que los países desarrollados de Europa y América del Norte. Los BRIC -Brasil, Rusia, India y China- generan 22% del PIB mundial, y deben sólo 5% de la deuda soberana.
Por el contrario, los países desarrollados controlan 62% de la producción mundial, y pagan intereses sobre 90% de los bonos del Gobierno. Con una fuerza de trabajo en rápido crecimiento y un amplio suministro de cultivos y minerales, los países en desarrollo se encuentran en una posición más fuerte que muchas naciones occidentales para cubrir sus futuras cargas de interés y, por lo tanto, para canalizar más de su futuro crecimiento hacia la inversión privada.
Pocas naciones en desarrollo asumen una deuda total que exceda el 50% del PIB. Para las economías emergentes, Brasil es un gran prestatario con una deuda de alrededor del 68% de su PIB. Por el contrario, la mayoría de las grandes economías occidentales -incluyendo a Francia, Italia, Reino Unido y Alemania- llevan cargas de deuda de entre 80% y más de 100%. La relación de deuda-PIB de Japón supera el 200%. .
Las economías emergentes se benefician además de un poderoso impulso demográfico. El mundo desarrollado está envejeciendo rápidamente. En Europa, la población activa seguirá estancada en las próximas décadas, y se espera que la fuerza laboral estadounidense se expanda sólo 0.6% en los próximos 20 años, menos de la mitad de la tasa de las últimas cuatro décadas.
Por el contrario, la población de ingenieros, agricultores, y programadores de computadoras en los mercados emergentes probablemente crecerá entre 1% y 2% por año, mucho más rápido que sus contrapartes en el mundo desarrollado.
Ese bono demográfico -garantizará que las filas de gente recientemente productiva rebasarán el alza entre los jubilados-, mejorará en gran medida el crecimiento de estas naciones en las próximas décadas.
Considerando estos sólidos fundamentos, es absurdo que los mercados emergentes hayan sido golpeados tan fuertemente como hasta ahora.
La buena noticia para los inversores dispuestos a ignorar este sinsentido es que estas acciones, en conjunto, se están vendiendo con un descuento enorme frente a las acciones estadounidenses.
En este momento, Arnott reconoce que las acciones de los mercados emergentes se cotizan a un múltiplo de 11 veces las ganancias. Pero aconseja usar una medida distinta, basada en la relación CAPE (siglas de Ganancias de Precios Ajustadas Cíclicamente, en inglés) del economista Robert Shiller.
El CAPE ajusta los picos y valles erráticos en los beneficios mediante el uso de un promedio de 10 años de los ingresos ajustados a la inflación para calcular una relación precio/ganancia más realista que refleja mejor las tendencias a largo plazo en la rentabilidad.
Las ganancias de los mercados emergentes están operando ligeramente por encima de los promedios históricos en este momento, por lo que su CAPE es de alrededor de 13. En comparación, el CAPE para el S&P 500 se ubica en alrededor del 25.
Eso es un cambio notable desde 2007, cuando los mercados emergentes tenían un CAPE de 37, frente a un CAPE de 26 del S&P. Por cada 100 dólares que inviertes, recibes 8 dólares en ganancias y 3 dólares en dividendos", dice Arnott. "Compara eso con el S&P, en el que recibes cuatro dólares en ingresos, y menos de dos dólares en dividendos. Cuando comienzas con un CAPE de alrededor de 25, los retornos durante los próximos cinco años tienden a ser de 0.5% al año".
Por otro lado, dice Arnott, comprar en una CAPE de 15 o menor produce retornos anuales promedio de 16% durante la mitad de década siguiente.
Es poco probable que las acciones de los mercados emergentes generen retornos tan grandes; y podría tomar un tiempo para que se liberen de la actual corriente de pánico. (Simplemente es la manera en que funcionan los mercados).
Pero las acciones de los mercados emergentes son tan baratas que son probables los retornos de dos dígitos en el largo plazo. Así que, considera añadir toda una nueva columna de mercados emergentes a tu cartera de inversiones. Y en vez de asustarte si los precios caen aún más, es posible que desees comprar más. La combinación de un aluvión de malas noticias provenientes de los mercados emergentes y ciertos pensamientos grupales anticuados en Wall Street están dando a los inversores una oportunidad única.