La ‘ayuda’ rusa que amenaza a Ucrania

Meses antes de que el Gobierno de Ucrania fuera derrocado, Rusia acordó concederle al país de los Cárpatos un préstamo que habría sido la envidia del mejor artífice de la financiación estructurada. Un experto en deuda soberana calificó la transacción de “ingeniosa”. Pero el acuerdo podría volverse en contra de la economía ucraniana.

En diciembre, Rusia le prestó a Ucrania 3,000 millones de dólares como parte de un paquete de ayuda que se suponía alcanzaría los 15,000 millones de dólares (mdd). Sin embargo, Rusia no le entregó directamente el dinero a Ucrania. En vez de eso, hizo que el gobierno de Ucrania emitiera 3,000 mdd en bonos. Los bonos estaban denominados en euros. Y entonces Rusia compró todos los bonos.

Tal vez pareció una forma simple de hacer la operación. Ucrania ya tenía miles de millones de eurobonos en circulación. Así que emitir unos pocos más pudo haber parecido más fácil que redactar un nuevo contrato de préstamo. Además, el acuerdo habría ayudado a los precios de los otros eurobonos de Ucrania, que ya sufrían por la creciente agitación política en el país.

Pero este préstamo indirecto tenía más ventajas para Rusia de lo que dejaba ver en un principio. Aquí es donde las cosas se ponen interesantes…

Resulta que Rusia no sólo hizo que Ucrania emitiera una oferta de deuda, como las que había hecho antes. No, Rusia, redactó una provisión en la nueva oferta de bonos. Como parte de la oferta de bonos, Ucrania tuvo que prometer que mantendría su nivel de deuda-PIB por debajo del 60%. Si rebasaba esa marca, Rusia tenía derecho a exigir que los bonos fueran pagados inmediatamente en su totalidad.

Ese tipo de restricción en las ofertas de bonos gubernamentales es inusual. Mitu Gulati, experto en bonos soberanos, dice que nunca ha visto un bono del Gobierno con una provisión similar de deuda-PIB. La mayoría de la deuda soberana es “covenant-lite”, es decir, con pocas cláusulas restrictivas y gran flexibilidad en las condiciones.

Sería difícil probar que esto fue premeditado, pero incluir esa provisión le da a Rusia una importante ventaja económica. En ese momento, la deuda de Ucrania en relación al PIB estaba cerca del 40%. Pero ahora que Rusia busca anexionarse a Crimea, y llevarse esa parte de la actividad económica ucraniana, más la desaceleración que ha causado la agitación política, es probable que la siguiente lectura de la deuda de Ucrania esté el rango del 60% o lo supere.

Eso significa que Rusia puede pedir la devolución inmediata de su dinero, y al mismo tiempo agregar más tribulaciones económicas a una Ucrania que busca reconstruirse.

Si se tratara de un préstamo directo, Ucrania simplemente podría decirle a Vladimir Putin, “Oye, nos acabas de invadir. No vamos a pagarte la deuda”. Pero dado que se trata de un acuerdo de bonos, no va a ser tan fácil. Para invalidar la deuda de eurobonos, Ucrania tiene que argumentar que Rusia sabía que parte del dinero que acordó dar al Gobierno anterior de Ucrania serviría, al menos en parte, para llenar los bolsillos de un gobernante corrupto. Los ucranianos creen eso a pie juntillas, pero podría ser difícil de probar ante un tribunal internacional.

Hay una riada de otros eurobonos ucranianos circulando por allí que se parecen a los bonos que posee Rusia, de manera que no pagar los que tiene Rusia tendrá repercusiones más grandes para toda la deuda de Ucrania, haciendo que los precios de los bonos caigan y las tasas de interés suban. Es más, Rusia podría vender sus bonos en el mercado, probablemente a una prima gracias a esa cláusula especial. Si lo hace, será más difícil que un tribunal invalide la deuda, y tampoco Ucrania querrá hacerlo si la deuda está en manos de un inversor privado, especialmente uno no ruso.

Dicho esto, Estados Unidos y Europa, que ya han prometido ayudar a Ucrania, probablemente ofrecerán generosas garantías de préstamo. Eso debería ayudarla con sus problemas de deuda a corto plazo si Rusia exige el pago de su deuda. Y es probable que no lo exija, pues ese saldo vivo le ofrece a Rusia otro factor de influencia o ventaja, y otra razón para que Ucrania negocie.

Todavía existe, desde luego, la posibilidad de que Ucrania diga que no pagará la deuda, y que todo vaya bien. Este inusual acuerdo de deuda funcionaría distinto en Wall Street. La mayoría de los tenedores de bonos no quieren cambiar su deuda por acciones… pero las naciones vecinas que buscan reconstruir viejos imperios acaso estén más dispuestas a hacer ese intercambio.