La próxima pesadilla financiera

Las obligaciones con garantía prendaria o CLO reviven los fantasmas de la crisis de 2008; la Fed aprobó una prórroga para los bancos que podría avivar el riesgo.
yellen  (Foto: Getty)
Cyrus Sanati

La creciente burbuja de préstamos apalancados recibió un gran impulso de aire caliente esta semana gracias a los “amigos” de Wall Street en Washington.

La Reserva Federal (Fed), bajo la intensa presión de los miembros del Congreso (a ambos lados del pasillo), dijo en un breve comunicado este lunes que ampliaría el plazo para que los bancos cumplan con los aspectos clave de la llamada "Regla Volcker", la nueva regulación del Gobierno que pretende frenar la toma de riesgos excesiva por parte de las instituciones financieras.

Este retraso permitirá a los bancos seguir manteniendo lo que ha sido una deuda corporativa mercantil muy burbujeante, aumentando el riesgo de otro evento financiero catastrófico similar al de 2008.

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¿Recuerdas todos esos instrumentos financieros “complejos” que estallaron en 2008, aquellos que llevaron al borde del desastre a la economía? Estoy hablando de la sopa de letras de los instrumentos de deuda titulizados, como MBS, ABS, CDO, CDS, etc. Bueno, realmente nunca desaparecieron.

Sin embargo, uno en particular ha vuelto a lo grande: las obligaciones con garantía prendaria o CLO, por sus siglas en inglés.

Para un repaso rápido, un CLO es un tipo de título de deuda compuesto por varios préstamos comerciales de alto riesgo, que han sido agrupados y rebanados en pequeños trozos, del tamaño de un bocado, para ser vendidos a los inversores. Algunas de estas piezas conllevan un mayor riesgo de inversión proveniente de los préstamos que otras. Los inversores que optan por comprar una pieza de riesgo mayor (de menor calificación) disfrutan de un mayor retorno de inversión que aquellos que optan por comprar una pieza de riesgo menor (y de mayor calificación).

Pero si algunos de los préstamos comienzan a caer en impago, las piezas de menor calificación absorben el grueso de las pérdidas, mientras que las de mayor calificación gozan de un rendimiento consistente.

¿Suena familiar? Las CLO son más o menos como los CDO (obligaciones de deuda garantizadas) que implosionaron de manera tan espectacular durante la crisis de 2008, pero en vez de estar llenas de malas hipotecas, las CLO están llenas hasta el tope de préstamos apalancados sin mucho valor. Un préstamo apalancado es un crédito emitido por un banco a una empresa que ya tiene mucha deuda en sus libros y, por tanto, tiene una calificación más baja.

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Las CLO no implosionaron tanto como sus contrapartes de CDO, así que los inversores gravitaron hacia ellas en los dos últimos años como una manera de lograr rendimientos desmedidos sin un aumento mensurable en el riesgo. Durante las últimas 94 semanas, ha habido un flujo positivo de efectivo en el mercado de las CLO. Una asombrosa cifra de 83,000 millones de dólares en CLO fueron emitidos en 2013, un notable repunte desde los 3,000 millones de dólares emitidos en 2009.

Los inversores dicen que se sienten atraídos por las CLO debido a que ofrecen rendimientos relativamente altos en el mismo nivel de riesgo que los bonos del Tesoro de Estados Unidos. ¿Por qué piensan eso? Bueno, porque las agencias de calificación y los bancos dicen que así es. El CLO típico puede estar formado por un montón de préstamos apalancados de alto riesgo, pero alrededor del 65% de las piezas vendidas a inversionistas están calificadas como AAA. Eso representa una baja desde 2007, cuando el 75% tenía una calificación AAA, pero sigue siendo un porcentaje curiosamente alto.

Los banqueros que emiten estos préstamos dicen que las cosas han cambiado. “Estas son CLO 2.0; son totalmente diferentes”, dijo uno de ellos a Fortune, con una risita.

El papel de los bancos

Los defensores de los bancos afirman que las CLO 2.0 son mucho más seguras que sus contrapartes previas a la crisis, y es posible ver eso en la gran cantidad de CLO que los bancos están optando por conservar en lugar de vender a otros inversores. De hecho, alrededor de 70,000 millones de dólares del valor total por 300,000 millones de dólares de CLO que existen actualmente en el mercado están supuestamente en poder de los bancos. Es evidente que los bancos no mantendrían cosas que no fueran seguras, ¿o no?

Falso. Los bancos mantuvieron una gran cantidad de valores respaldados por hipotecas durante la crisis crediticia también. Lo hicieron no porque no pudieran encontrar compradores para las cosas o porque estuvieran bebiendo su propia medicina. Después de todo, un banquero que hace operaciones se dedica a eso para ganarlas -por sí mismas-. Debido a la estructura de los bonos, los banqueros son incentivados a producir ingresos por cualquier medio necesario. ¿El banco? ¿Quién se preocupa por ellos? Las empresas con mucha deuda que operan en una economía mediocre no son inversiones seguras. Si la economía cambia, bum, se acaba el juego.

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La única manera de evitar que el mercado de las CLO siga el camino del mercado de las CDO es reducir la demanda de inversores antes de que sea demasiado tarde (suponiendo que no es ya demasiado tarde). Por suerte, muchas de las CLO emitidas hasta ahora han sido refinanciadas a partir de préstamos existentes. Pero otras nuevas -con incluso menos valor- están siendo emitidas a un ritmo saludable.

Prácticamente, sólo hay dos maneras de restringir la demanda aquí. O bien la Fed tendrá que aumentar las tasas de interés para disminuir el diferencial en los rendimientos de las CLO (haciéndolas menos atractivas para los inversores que buscan altos rendimientos) o el gobierno tendrá que forzar a los bancos a dejar de emitirlas y respaldarlas.

Hacer que la Fed suba las tasas de interés es casi imposible -parece destinada a continuar la política monetaria de bajo interés e inductora de burbujas de forma indefinida-. Pero los bancos pueden ser aislados del mercado muy fácilmente. De hecho, eso ya es ley.

¿Qué dice la Regla Volcker?

La Regla Volcker, que es parte de la ley de reforma financiera Dodd-Frank, dice, entre otras cosas, que los bancos no pueden tener “participación de propiedad” en ciertos activos de riesgo e inversiones. Claramente, las CLO son instrumentos de deuda, pero debido a que son gestionados activamente, los inversores pueden hacer muchas cosas “de estilo accionario”, como despedir a sus gestores de inversión o emitir bonos. El gobierno dice que estos poderes demuestran una participación de propiedad, por tanto, ubican a las CLO bajo el rango de las inversiones prohibidas por la Regla Volcker.

Pero ahora que está programado que la Regla Volcker entre en vigor (oficialmente) en julio de 2015, los bancos no sólo tendrían que dejar de crear las CLO ahora, también tendrían que vender rápidamente las nuevas inversiones que han acumulado. Los bancos dicen que simplemente no están dispuestos a cumplir con la regla (a pesar del hecho de que la Ley Dodd-Frank entró en vigor hace alrededor de cuatro años), ya que los forzaría a colocar sus CLO en una venta alocada, lo cual sería desastroso para los precios de los activos.

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Con la Fed firme en su posición, los bancos han recurrido al Congreso en busca de ayuda. El Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes de mayoría republicana se reunió para discutir el asunto en febrero y escucharon las opiniones de testigos supuestamente neutrales como la Cámara de Comercio de Estados Unidos, que argumentó que cerrar el mercado de las CLO crearía un caos.

El 14 de marzo, el comité aprobó abrumadoramente un proyecto de ley con un voto bipartidista de 53 a 3, que “esencialmente haría más fácil para los bancos emitir las CLO bajo la Regla Volcker. También eximieron a los CLOs creados antes de febrero de 2014 de cumplir completamente con la Regla Volcker. Aún está lejos de convertirse en ley, y podría cambiar de manera significativa antes de que consiga una votación completa, pero ¿quién podría votar en contra de un proyecto de ley titulado “Ley para Restaurar el Financiamiento Probado para los Empleados Estadounidenses”?

Esto nos lleva de nuevo a las acciones amistosas de la Fed hacia las CLO de este fin de semana. Es evidente que estaban sintiendo la presión del Congreso acerca de este caso. Las dos prórrogas de un año dan ahora a los bancos hasta julio de 2017 para resolver sus problemas con las CLO. Es probable que los bancos nunca tengan que cumplir con esas restricciones a menos que las CLO comiencen a explotar.

Aunque los bancos no parecen estar demasiado preocupados. La emisión de CLOs en marzo alcanzó los 10,800 millones de dólares, el mes más alto de la historia desde mayo de 2007, justo antes de que la crisis crediticia comenzara. Los bancos saben que si la Fed no consiente, siempre pueden conseguir que el Congreso los respalde.

La avaricia, la estupidez y la relajada supervisión del Gobierno alimentaron la burbuja hipotecaria. Lo mismo parece estar sucediendo hoy en día, esta vez con préstamos apalancados y bonos basura. Aunque las bancarrotas y los impagos son muy bajos hoy en día, ese no siempre será el caso, especialmente si hay otra crisis crediticia.

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Las CLO no son líquidos, lo cual significa que, si las cosas se ponen difíciles, no hay una manera fácil para que un banco se deshaga de ellos. Tales inversiones no líquidas podría significar un desastre para un banco con la necesidad desesperada de dinero en efectivo. ¿Recuerdas a Bear Sterns y Lehman Brothers? Esto es lo que debería mantener despierta a Janet Yellen por las noches. Pero, por desgracia, parece que ella está durmiendo muy profundamente.

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