Dónde invertir en 1998 <br>El año de l

El autor es director general de la casa de análisis AB Asesores Moneda. En 1997 la empresa fue desi

Para analizar cuáles serán las perspectivas de cara a la inversión en diferentes mercados e instrumentos en 1998, primero habría que establecer un breve repaso de cómo ha evolucionado el contexto nacional e internacional en 1997.

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En el ámbito nacional, el año que termina ha sido excelente: poco a poco se han ido desvaneciendo las dudas, tanto financieras como políticas, para asentar unas bases sólidas de recuperación económica de cara a los años venideros. La inflación se ha reducido drásticamente apoyada por moderados incrementos salariales, el tipo de cambio se mantuvo fuerte frente al dólar, se contuvo el gasto privado y público y se dio un contexto internacional favorable únicamente puesto en duda por la reciente inestabilidad de los mercados asiáticos–. El sector externo ha sido superavitario durante la primera mitad del año debido al efecto todavía favorable de la devaluación y a una demanda interna castigada. En general, se puede definir la situación actual como un círculo virtuoso de reducción de inflación y tasas de interés, estabilidad cambiaria y recuperación del crecimiento económico.

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No obstante, para 1998 aparecen nuevas variables que pueden hacer más difícil el equilibrio entre crecimiento y estabilidad: por un lado, está la demanda de recuperación salarial en términos reales, necesaria para promover el crecimiento de la demanda interna, pero a su vez peligrosa por la posibilidad de que genere un sobrecalentamiento en la economía que podría repercutir en menores tasas de decremento de la inflación.

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Por otro lado, el déficit comercial ya ha comenzado a crecer a tasas elevadas, lo que implica que el tipo de cambio deberá comenzar a moverse para evitar una excesiva pérdida de competitividad de la economía y, con ello, un déficit por cuenta corriente que no sea sustentable.

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No hay que olvidarse de la experiencia de 1994, en donde el déficit por cuenta corriente se financió con entradas de dinero de corto plazo. Cuando batieron en retirada, provocaron un colapso financiero del que apenas nos estamos recuperando. También se encuentran claros ejemplos de lo pernicioso de esta situación en las recientes corridas financieras del sudeste asiático.

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Adicionalmente, en 1998 aparecerá otro déficit preocupante o, al menos, al que habrá que vigilar muy de cerca: se trata del déficit del sector público, que el propio gobierno estima que se situará en el 1.3% del PIB. Pero no deberá representar un problema mientras el déficit se mantenga en niveles que se consideren controlables por parte de los principales agentes económicos y financieros nacionales e internacionales.

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No obstante, un excesivo déficit público –digamos de 2.5 a 3% del PIB–, podría ser muy perjudicial: Banco de México forzaría a que el agujero fuera financiado por el sector privado, lo cual supondría un aumento de la competencia por recursos financieros que elevaría las tasas de interés y, a su vez, supondría un freno al crecimiento. Ni siquiera cabe considerar la posibilidad de que el Banco de México se decidiera a financiar el déficit mediante la emisión de moneda: esa es una estrategia de tiempos pasados que acarrearía consecuencias desastrosas y cuya lección ha sido de sobra aprendida.

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Los puntos anteriores no deben entenderse como negativos de por sí, sino más bien como focos rojos que deben vigilarse de cerca. Las expectativas más probables indican una fase de consolidación de la recuperación, con inflación decreciente, déficit en cuenta corriente financiado al 100% con inversión extranjera directa, tipo de cambio moviéndose en razón de los diferenciales de inflación y de incrementos de productividad entre las economías de México y Estados Unidos, y un déficit público situado en torno a los datos pronosticados por las autoridades económicas.

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SALARIOS
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Hay que desmitificar que los aumentos salariales sean de por sí un factor negativo para la estabilidad económica. No se debe pensar que empresas y trabajadores están reñidos en alcanzar mayores niveles de beneficios. La lógica debería ser, más bien, la inversa: difícilmente en una economía abierta podría crecer el uno sin el otro. Las empresas, al crecer, incrementan la demanda de factores de trabajo y, al tratarse de una oferta limitada, su precio (salario real) tiende a subir, lo cual genera una mayor capacidad de consumo que vuelve a generar mayores utilidades empresariales, conformando así un círculo virtuoso que se retroalimenta.

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En México, la experiencia pasada ha sido bien diferente. Al tratarse de una economía cerrada por muchos años, las empresas no tenían por qué ser competitivas y generaban utilidades a través de incrementos de precios en vez de una mayor producción. Esto implica una economía estancada e inflacionaria donde los crecimientos salariales eran absorbidos por la inflación y el empresario no tenía incentivo alguno para crecer, puesto que la capacidad de consumo permanecía estancada. La generación de mayores utilidades se conseguía tan sólo a través del encarecimiento de precios, generando –por contrapartida sobre el ejemplo anterior– un círculo vicioso de empeoramiento en la distribución de riqueza y pérdida de competitividad empresarial, del que se ha comenzado a salir a finales de los 80 con la apertura gradual de la economía.

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En contra de lo que se cree comúnmente, la apertura comercial es un factor de gran beneficio para los trabajadores y perjudicial para los “empresarios especuladores”, ya que evita la repercusión arbitraria de mayores precios por parte de estos últimos.

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El principal problema, pues, no debería provenir de un aumento salarial en sí. Si el crecimiento de los sueldos es acompañado por un incremento de la oferta de bienes y servicios y apertura comercial, el riesgo de un rebote inflacionario es mínimo y hasta nulo. La mejor alternativa, y en ella nos encontramos, es que sean las propias fuerzas de oferta y demanda las que regulen la evolución salarial. Así, la única alternativa de un empresario para obtener beneficios crecientes a mediano plazo sería incrementar la producción con base en una recuperación del consumo que está directamente ligado a un poder adquisitivo creciente por parte de los trabajadores.

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Por todo ello, no hay que anticipar problemas importantes en este rubro: es probable que para 1998 haya una recuperación salarial en términos reales del orden de 3 a 4%.

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TIPO DE CAMBIO
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Es necesario partir de la base de que no existe un tipo de cambio técnico de equilibrio que se pueda determinar a priori. Los comentarios sobre la posible sobre o subvaluación del nivel actual de tipo de cambio deben tomarse con extrema cautela.

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Si partimos del origen del desequilibrio cambiario (1993 y 1994), nos encontramos que durante 1994 el tipo de cambio promedio fue de $3.23 pesos por dólar. Las exportaciones no petroleras crecieron ese año 20.2% –y, dentro de éstas, las manufactureras se incrementaron 20.9%–, mientras las importaciones totales crecieron un 21.4%. Es importante destacar que en 1994 el consumo y formación bruta de capital crecieron a tasas de 3.6 y 8.1%, respectivamente. Por ello, no se trataba de un momento recesivo de la economía.

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Esto demuestra que el tipo de cambio no era tan poco competitivo como se ha llegado a argumentar. Con un ritmo paralelo en crecimiento de exportaciones e importaciones, el déficit comercial se situó en $18,500 millones de dólares, lo que apenas representaba 30% del total de exportaciones o 23% del total de importaciones. Además, el déficit por servicios de $10,000 millones de dólares era casi totalmente financiado por entradas de inversión extranjera directa ($8,000 millones).

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Con estos datos se podría deducir que, a pesar de la existencia de un desequilibrio externo, éste no debería haber implicado una devaluación superior a 20 ó 25% como mucho, lo que implicaría un tipo de cambio de referencia promedio para 1994 de $4 pesos por dólar.

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Partiendo de esta base, en 1995 el diferencial de inflación entre México y Estados Unidos se situó en 47.5%, en 1996 en 24%, mientras que para 1997 será de 13%. Si consideramos que la productividad en México ha crecido en el mismo periodo alrededor de 2% anual por encima de la estadounidense, el tipo de cambio que correspondería para 1997 promedio sería de $7.79 pesos por dólar.

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A pesar de que esto no son más que cifras, obviamente muy discutibles, se trata de una referencia válida para inconformarse con otras teorías que sin explicación técnica hablan de una subvaluación o sobrevaluación del tipo de cambio actual. Hay que reconocer que cuando vimos un tipo de cambio en marzo de 1995 de $8 pesos por dólar, era muy difícil hacerse a la idea que hoy, dos años y medio después, estaríamos por debajo o en niveles muy parecidos.

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En definitiva, centavos arriba o abajo, el tipo de cambio observado en 1997 es realista de acuerdo con la situación económica. Para 1998 no se espera que haya una mayor variación que la correspondiente a diferenciales de inflación y de productividad entre el peso y el dólar. Por ello, el pronóstico es que el tipo de cambio promedio en 1998 se sitúe entre $8.25 y $8.35 pesos por dólar. (Debido a la fuerte crisis iniciada en los países asiáticos, el tipo de cambio en México tuvo una corrección hasta niveles de $8.30 pesos por dólar. Este es el tipo de cambio que prevalecerá durante la mayor parte de 1998.)

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Es importante tener en cuenta que para 1998 se espera un déficit en cuenta corriente en torno a $10,000 millones de dólares, mientras las entradas totales esperadas de capital extranjero se situarían cerca de $20,000 millones (mitad de inversión directa y mitad en cartera). Si uno se basa en el sistema actual de libre flotación, esto quiere decir que Banco de México seguirá observando una importante presión de apreciación del peso, y por tanto continuarán los mecanismos de subastas de opciones que la alivien un poco.

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DÉFICIT PÚBLICO
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Este capítulo es quizá el menos transparente y, por tanto, donde mayores desviaciones se pueden observar sobre los pronósticos actuales. El impacto de los programas de salvamento a deudores, sistema financiero o autopistas y los nuevos fondos de pensiones son variables de las que se carece de buena información como para hacer pronósticos suficientemente realistas. El gobierno es el único sector que cuenta con información completa al respecto y, por tanto, habría que considerarlo como la base más fiable de referencia.

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De todos modos, en un ciclo alcista de recuperación económica –como 1998–, el crecimiento en ingresos tributarios directos e indirectos debe suponer un colchón importante para financiar gastos también crecientes. Esta es una razón de peso por la cual el gobierno no quiere reducir impuestos (ISR ni IVA), sino hasta que se compruebe que el déficit público no es un problema serio. Siempre es preferible retrasar una bajada de impuestos que tener que volver a elevarlos al ver que el déficit se dispara.

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Precisamente por la poca transparencia de este rubro, deberá ser seguido muy de cerca y esperar señales que nos indiquen acerca de su evolución.

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PANORAMA INTERNACIONAL
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Tampoco convendría descuidar lo que podría acontecer en el ámbito internacional, en el cual también se encuentran algunos nubarrones: en primer lugar, los fuertes problemas financieros de las economías emergentes –especialmente las asiáticas– podrían repercutir en América Latina y generar una mayor desconfianza por parte de los inversionistas internacionales. Apenas pasado el susto de México en 1995, una nueva fase de fuertes pérdidas en mercados emergentes puede suponer una disminución de los flujos internacionales desde países desarrollados con ahorro sobrante hacia países emergentes con ahorro faltante, y esto podría impactar a México, que todavía necesita completar su faltante de ahorro interno con inversión extranjera.

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En segundo lugar estaría la economía estadounidense y su ciclo de crecimiento alargado sin precedentes. Una recesión en el vecino del norte podría impactar fuertemente a México por ser su principal socio comercial. Si Estados Unidos disminuye sus importaciones de productos mexicanos y aumenta sus exportaciones ante una caída de su mercado local, México podría verse muy impactado y probablemente necesitaría un nivel de depreciación mayor de su moneda, lo que a su vez se traduciría en mayor inflación, mayores tasas de interés y menor crecimiento.

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Por último, no debemos olvidar que 1998 es el año de preparación para la Unión Monetaria Europea. Una crisis monetaria europea –que sin ser probable tampoco se puede descartar– podría originar un fuerte desajuste monetario mundial con fuerte inestabilidad financiera. Habría un gran desplazamiento de flujos de inversión hacia el dólar como moneda refugio, lo cual impactaría sin lugar a dudas el mercado financiero mexicano.

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Todos estos factores deben considerarse como riesgos en su medida e influir en las decisiones de inversión para 1998, sin llegar a pensar que alguno o (en menor medida) todos ellos lleguen a producirse. El grado de riesgo es una decisión muy personal, pero lo importante es tenerlos sobre la mesa para que cada cual pueda decidir qué es lo más conveniente en lo personal.

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Con una economía en plena recuperación y los principales focos rojos seguidos muy de cerca por las autoridades económicas, el panorama de inversión para 1998 aparece como muy favorable.

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MERCADO ACCIONARIO
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A pesar de las buenas expectativas para 1998, este año no será tan beneficioso en el mercado bursátil como lo fue 1997. Esto por una simple razón: el mercado bursátil se anticipa a los hechos y, por tanto, gran parte de las favorables expectativas para el año entrante ya han sido descontadas por el mercado. La fuerte corrección ocurrida en el mes de octubre abre, no obstante, posibilidades de crecimiento adicionales para la Bolsa Mexicana de Valores que, a lo largo del año, irá generando expectativas de cara a 1999, especialmente en la segunda mitad del año. Sin embargo, con beneficios empresariales crecientes y una estabilidad macroeconómica nacional e internacional, sería posible esperar que el mercado accionario supere holgadamente los rendimientos de la renta fija que para 1998 se situarán en promedio seis puntos por arriba de la inflación, esto es, entre 17 y 20%. Es muy factible que el mercado pueda alcanzar niveles de rentabilidad de 25 a 30% y, con una buena selección de valores, llegar incluso a 40%.

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Los sectores más dinámicos serán los que en mayor medida se benefician de la recuperación de la demanda interna. Las industrias orientadas a bienes de consumo, el sector comercial y de distribución, el sector de cemento y construcción son claros ejemplos de ello. No obstante es importante no generalizar, ya que existen compañías en sectores dinámicos con problemas particulares que afectarán a su rentabilidad y viceversa.

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MERCADO DE DINERO
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En un entorno de tasas de interés decrecientes y economía en fase de clara recuperación, lo más recomendable es invertir en plazos largos –para asegurarse rentabilidades elevadas a futuro– e instrumentos que otorgan un mayor rendimiento a un riesgo algo superior. Papeles comerciales de primera línea pueden ser una excelente alternativa de cara a 1998.

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Para aquellos inversionistas más conservadores, existe cada vez más número de papeles con tasas reales, los cuales garantizan a plazos largos una rentabilidad superior a la inflación.

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Debido a la estabilidad esperada en el aspecto cambiario durante 1998, los papeles en dólares generarán un rendimiento muy inferior para el inversionista local que su contraparte en pesos. Creemos que la mejor alternativa de rentabilidad/riesgo no hay que buscarla fuera de México en 1998.

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Para los más sofisticados y con mayores recursos, otras alternativas de inversión a través de fondos de capital de riesgo o private equity pueden ser muy interesantes de cara al futuro. Pero hay que tener en cuenta que la existencia de este tipo de productos en México todavía es muy limitada.

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