El juego de Zambrano

Cemex compra una firma mayor para ser el productor de concreto más grande del mundo a costa de una
Feike de Jong y Adolfo Ortega

A quienes trabajan en Cemex les gusta arriesgar. Cuando el nieto del fundador de la empresa, Lorenzo Zambrano, tomó el timón de la cementera regiomontana en 1985, algunos empleados postaron en los pasillos de las oficinas por el fracaso del directivo. Perdieron.

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Ahora que el propio Zambrano realizó la compra más grande que una empresa mexicana ha hecho en el mundo, las apuestas reaparecieron para predecir cuánto bajaría el precio de su acción. El día del anuncio cayó 7%, y al cierre de esta edición su ADR en la Bolsa de Nueva York se mantenía en su valor más bajo del año, por encima de los $27 dólares.

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“Los analistas siempre reaccionan de una forma negativa cuando se anuncia una adquisición grande de cualquier empresa”, comenta Zambrano a Expansión en una oficina del corporativo de Cemex en Monterrey, un edificio funcional construido sobre los arcos y excesos del quebrado conglomerado Cydsa.

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La “adquisición grande” a la que se refiere Zambrano es la que hizo su empresa al comprar RMC, el mayor productor de concreto (u hormigón) en el mundo que tan sólo el año pasado vendió más de $8,750 millones de dólares, $1,550 millones más que la propia firma regiomontana.

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La operación convertirá a Cemex en la compañía privada más grande del país por ventas y la primera no petrolera de América Latina, con ingresos de casi $16,000 millones de dólares anuales. Por encima de ella en México sólo quedará PEMEX que en 2003 vendió $58,000 millones de dólares. Si la revista Fortune la incluyera en su lista de las 500 empresas más grandes de Estados Unidos, ocuparía el lugar 122, al lado de compañías como Xerox y en el sitio de la constructora del sector petrolero Halliburton.

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Lorenzo Zambrano pagará en la operación $5,800 millones de dólares, 70% en efectivo y el resto en una deuda de RMC, que Cemex asumirá como propia. Es el giro más vistoso que la compañía ha dado en sus dos décadas de expansión internacional.

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RMC, una empresa fundada en 1930, fortalece su presencia estadounidense, le da acceso al maduro mercado de Gran Bretaña y la prometedora Europa del Este. Como propina, le permite poner un pie insolente en la Francia de Lafarge, la primera cementera del mundo, que inició su incursión en México en 2000.

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Los problemas que actualmente tiene RMC ilustran una de las decisiones más valientes de Zambrano, un paso más en el “Cemex way”. El regiomontano atribuye su espíritu no conformista a su paso por la Escuela de Administración de Empresas de Stanford en 1968, en pleno auge de la contracultura californiana. “No, no fui hippie, estaba muy ocupado –bromea–. Pero los que venimos de esa época somos quizá contrarians, no vemos las cosas como las ve todo el mundo”.

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Este espíritu convirtió una modesta cementera mexicana en un ejemplo de innovación, buena gestión e inversión tecnológica, citado por las escuelas de negocios del mundo. Hoy su ir en contra consiste en duplicar su deuda para comprar una empresa ineficiente como RMC.

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La cementera británica ganó el año pasado $130 millones de dólares con su operación regular, un margen de utilidad prácticamente nulo para su nivel de ventas, y perdió $240 millones –si se incluyen los costos en que incurrió por reestructura–; tiene deudas por $1,700 millones de dólares; enfrenta fuertes problemas en Alemania, donde ha tenido que cerrar 32 de sus plantas; y recientemente tuvo que suspender temporalmente actividades en Inglaterra, su casa matriz, por falta de abastecimiento.

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Si comprar una empresa en estas condiciones ya denota una actitud atrevida, pedir dinero prestado para adquirirla parece una decisión casi insolente. Citigroup y Goldman Sachs otorgaron sin titubear a Cemex un crédito sindicado a tasa de interés de 4%, mucho antes de contar con bancos que lo suscribieran.

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La deuda neta de Cemex en el primer semestre sumó poco más de $5,000 millones de dólares. Al final de la operación sumará $10,800 millones de dólares, una cifra equivalente a 13% de la deuda externa del gobierno federal.

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Pasos con guarache
Los números pueden parecer exorbitantes, pero engañan. Zambrano tiene en mente una estrategia por demás conservadora desde hace una década.

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Se trata de cambiar mercados con elevados márgenes de ganancia y de alto riesgo, como el mexicano, por otros más consolidados de menor crecimiento pero con la estabilidad de las economías desarrolladas e ingresos en monedas fuertes, como el euro. Así lo intentó con la compra de las españolas Valenciana y Sanson, en 1992, y de la compañía estadounidense, Southdown, en 2000.

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Tras la compra de RMC, el peso de México en las utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones de Cemex, se reduce de 46% a 36%, mientras que en los países europeos, incluido Reino Unido, aumenta de 14% a 27%.

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Pero el cambio más trascendente, más allá de aumentar la cobertura geográfica y disminuir el riesgo cambiario, tiene que ver con la diversificación del negocio cementero al convertirse en el productor de concreto (hormigón) más grande del mundo. Esto le permite a los regios abrir un canal de distribución seguro y eficiente para vender su cemento en países desarrollados, en donde este material se consume como concreto premezclado. En los países en vías de desarrollo como Egipto o Indonesia el oro gris se vende en sacos.

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A esto se refería la empresa cuando explicaba la verticalidad que ganarían con esta compra. “Creemos que es una operación que va a agregar muchísimo valor para los accionistas”, dice Zambrano.

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La operación no es ajena a los riesgos. En los últimos años, los analistas reclamaron a Cemex su alto nivel de deuda, y la empresa prometió bajarla en el mediano plazo. Lejos de eso, ahora aumenta su pasivo y su nivel de apalancamiento. Además, deberá más dinero en el momento en que comienza un proceso de incremento de las tasas de interés en Estados Unidos, lo que afecta principalmente a sus créditos pactados a tasa variable.

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Antes de la compra, $7 de cada $10 dólares que debía la cementera estaban contratados a tasa fija. Ahora, sólo $6 de cada $10 dólares estarán a tasa fija, lo que eleva la exposición de la empresa. No obstante, la situación de la deuda dará signos más claros cuando se conozcan los términos del crédito sindicado.

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Por si fuera poco, algunos analistas no están totalmente seguros de que los países desarrollados y el mercado del concreto representen la estabilidad que busca Zambrano para su compañía.

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En todo caso, esta operación es un movimiento más en el ajedrez que están jugando los empresarios mexicanos en su partida por la globalización. Unos, como Roberto González Barrera, ven su futuro en Asia. Otros, como Carlos Slim, lo ven en Sudamérica. Lorenzo Zambrano prefirió Europa y Estados Unidos. Buena oportunidad para quienes les gusten las apuestas.

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Grandes contrastes
La firma regia está acostumbrada a los grandes desafíos. Encabezó la modernización y globalización de la industria del cemento; instaló su propia red de comunicaciones por satélite en los años 80; y diseñó un sistema de fusiones y adquisiciones con el que efectuó su agresiva expansión en los años 90.

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“Cemex es una empresa bien vista”, dice Hendrik Van Oss, especialista en cemento para el Servicio Geológico de los Estados Unidos. “Se le reconoce como una firma muy agresiva pero cumplida en aspectos del medio ambiente.”

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Esta imagen pulcra contrasta con la que a últimas fechas proyectó la empresa inglesa. Hasta antes de la oferta de compra, sus acciones eran las de menor crecimiento entre las 17 compañías listadas en el índice de empresas de materiales de construcción europeas del servicio financiero Bloomberg. Según este mismo índice, el precio de las acciones de Cemex subieron en el mismo lapso 26%.

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Este año, las operaciones de RMC en Alemania hicieron polvo la rentabilidad de la empresa al perder $360 millones de dólares, entre otras causas destaca la guerra de precios en el mercado local y la debilidad del sector. En Inglaterra, la principal planta de la compañía suspendió actividades en la primavera pasada por problemas de abastecimiento.

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Pero la empresa británica vislumbró una luz de esperanza en sus operaciones en Estados Unidos, donde su actividad creció como la espuma en los últimos meses debido a la escasez de concreto que provocó el aumento inesperado del sector construcción.

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Una quinta parte de las operaciones de RMC están en Estados Unidos, en donde las utilidades –antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (EBITDA)– casi se duplicaron en la primera mitad de 2004, si se comparan con el mismo periodo del año anterior, llegando a $70 millones de dólares. De hecho, esta actividad fue la que primero llamó la atención de la empresa regiomontana. “Empezamos a analizar a RMC viendo sus operaciones en Estados Unidos, porque completan muy bien a las de nosotros”, dice Zambrano. “Pero después empezamos a estudiar al resto de la compañía y nos dimos cuenta de que estaba muy barata.”

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La compra del milenio
Si el precio resultaba una ganga ¿por qué no comprar toda la empresa? No tener dinero para hacerlo resultaba una buena respuesta… excepto para Zambrano, que entre enero y junio hizo pagos de deuda por $640 millones de dólares, un ritmo de pago al alcance de muy pocos y que le mantiene abierta la puerta de los bancos.

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“Hablamos con los bancos en el momento en que la operación estaba muy adelantada y en menos de 48 horas teníamos el compromiso de dos de ellos para financiar la operación”, cuenta el empresario.

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Cemex se comprometió a comprar las acciones de RMC con un premio de 43% sobre el precio en que cerró la acción el pasado 24 de septiembre. “Este porcentaje no importa, sino el múltiplo que estamos pagando del flujo de operación de la compañía”, dice el empresario regiomontano.

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Según Zambrano, la relación de pagar 7.6 veces el EBITDA que este año tendrá la empresa es un múltiplo muy atractivo, si se compara con otras operaciones hechas en el Reino Unido con compañías similares a RMC.

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Hay discrepancias. “Según nuestro análisis, están pagando mucho por esta empresa”, dice McGoey, del Deutsche Ixe. De acuerdo con el analista, la venta de la empresa inglesa Blue Circle a Lafarge estuvo a un múltiplo de 6.5. “Por eso la vemos como una operación cara, aunque somos más neutrales por el bajo costo de financiamiento.”

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Pese a las críticas sobre cómo los bajos márgenes de RMC Carlos Peyrelonge, analista de Merrill Lynch, advierte que el resultado neto sobre el flujo de caja hace positiva la operación. “Están adquiriendo algo que pueden financiar muy barato y que les genera más flujo del que destinan para pagar la adquisición”, explica.

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Una deuda histórica
La nueva deuda de aproximadamente $10,800 millones de dólares se denominará en euros y libras, principalmente, mientras que una pequeña parte estará cotizada en pesos. “Como principio general, Cemex siempre ha intentado que las monedas en las que contrata su deuda sean las mismas en las cuales recibe sus ingresos”, dice José Coballasi, analista de la calificadora de riesgo Standard & Poor’s.

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Al cierre del año pasado 68% de la deuda de Cemex estaba denominada en dólares, 18% en euros y 14% en yenes japoneses; sin embargo, 34% de sus ventas y 49% de su flujo operacional se generaban en México, lo que hace a la empresa vulnerable a una devaluación del peso o una caída del mercado mexicano.

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Pese al bajo precio y la facilidad para obtener los recursos para realizar la transacción, los analistas tienen varias preocupaciones sobre el pasivo de la compañía. Uno de ellos es que la proporción del pasivo total que Cemex tiene negociado a tasa fija bajó. Otro es el nivel de deuda de la compañía. La proporción de EBITDA contra la deuda subirá a 3.3 veces inmediatamente después de la adquisición, aunque el equipo de financieros de Cemex calcula que regresará a los niveles actuales de 2.7 veces a finales de 2005.

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Factor eficiencia
La apuesta de Zambrano se basa en que Cemex ya perfeccionó el arte de asimilar empresas en el extranjero y que puede hacerlo en la escala que desee. “Si hemos aprendido a operar en países como Filipinas, Egipto y algunos países hermanos en Latinoamérica, podemos operar en cualquier parte del mundo”, dice.

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Pero los riesgos y las oportunidades se esconden en los detalles de la transacción.

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La compañía inglesa, por ejemplo, sufre de una operación ineficiente al grado de que hoy se maneja con 10 diferentes sistemas de cómputo. Los analistas creen que Cemex, una empresa que fomenta que los empleados destinen 8% de su tiempo a capacitación, tiene la llave para mejorar la actividad de la compañía. “Van a poder ahorrar centralizando ciertas funciones, haciendo los activos más eficientes e implementando sistemas de logística informáticos y energéticos”, prevé Coballasi.

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Zambrano calcula que ahorrará unos $200 millones de dólares anuales cuando las dos empresas se integren totalmente –una cifra que estima conservadora, ya que representa 3% de los costos de RMC, el porcentaje que logró  Cemex en los últimos tres años con sus inversiones en tecnología–. Aunque antes, calcula, deberá invertir $250 millones de dólares en los primeros dos años para poner a ambas empresas en el mismo nivel de tecnología y procesos.

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Para eliminar la percepción de que esta compra es producto de un capricho, Zambrano y su vicepresidente de Planeación y Finanzas, Héctor Medina, iniciaron una gira mundial para convencer a inversionistas y analistas de la racionalidad de su decisión.

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“Estoy muy satisfecho del desempeño del precio de la acción durante los días después del anuncio”, dice Zambrano. “Se demuestra que el piso de la acción es relativamente alto.”

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Pero el riesgo de la operación no está en la cotización de su acción, sino en cómo se integrarán ambas empresas. El talón de Aquiles de la compañía británica son sus operaciones en Alemania. La demanda de cemento en ese país cayó más de 30% en los últimos nueve años, mientras que las autoridades de competencia multaron a RMC con $12 millones de euros como castigo por pactar precios con sus competidores.

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Zambrano está tranquilo. “El éxito de esta adquisición no depende para nada de Alemania. Aun si este mercado se mantuviera sin mejoras, esto no modificaría el objetivo de rentabilidad que tenemos para esta operación”, dice el empresario.

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Pasos firmes
La diferencia fundamental entre Cemex y RMC es que una se dedica a producir cemento y la otra, concreto. El concreto es cemento mezclado con agua y agregados (arena y grava). Empresas como RMC funcionan como intermediarios entre las compañías de cemento y las de construcción.

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“En países desarrollados se consume el cemento en una forma muy diferente que en los países en desarrollo como México”, explica el timón de Cemex. “El concreto es un buen canal de distribución para el cemento y los agregados. Ambos son excelentes negocios en sí mismos, pero no son tan buenos sin este canal de distribución”, agrega.

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Ahora la cementera regiomontana será la compañía más grande de concreto premezclado del mundo, con una diferencia sustancial sobre sus siguientes rivales.

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Esta integración vertical es particularmente fuerte en Estados Unidos. Mientras 22% de los flujos operacionales (EBITDA) de Cemex se obtuvieron en ese país, 21% de este mismo indicador de RMC salieron de la misma nación.

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Las dos empresas operan en los mismos Estados en el sur del país, y es precisamente la misma región que está sufriendo por escasez de cemento, según la Asociación Estadounidense de Cementeros.

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“Particularmente en Florida se espera una demanda fuerte cuando las operaciones de reconstrucción después de los cuatro huracanes del verano comiencen”, dice Van Oss, perito del USGS.

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Otra ventaja estratégica de su expansión hacia países de primer mundo, es que reduce la importancia de México y otros países en el desarrollo en sus ingresos. Con la compra de RMC se reducirá la participación de México en el flujo operacional de Cemex de 49% a 36%, mientras la participación de países que pagan en euros o libras sube de 14% a 27%.

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Así, aunque la deuda crezca, los ingresos para pagarla se vuelven más estables y diversificados.

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Zambrano compara las operaciones europeas y estadounidenses de RMC con las famosas cash cows o vacas de dinero: plácidas pero dignas de confianza. “Los países en desarrollo aún pueden crecer mucho, pero requieren de grandes inversiones en capacidad”, dice el empresario cementero. Los países desarrollados, en cambio, no tienen grandes expectativas de crecimiento pero no requieren grandes inversiones. 15% del flujo de la empresa inglesa proviene hoy de países de Europa del Este, los cuales están recién llegados a la comunidad europea y tienen fuertes perspectivas de crecimiento.

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“Es una región primordial, pero no fue lo más importante a la hora de hacer este pastel”, explica Zambrano. “Ya sabemos que las personas piensan que las economías en países desarrollados no crecen; sin embargo, hemos visto un aumento muy importante en Estados Unidos, España e Irlanda, países que se supone ya están desarrollados. Pensamos que lo mismo va a pasar con Europa del Este al ser parte de la Unión Europea.”

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La ruta de piedra
Mover toneladas de cemento se dice fácil pero los costos de transporte tienen un impacto fundamental en el precio final del producto. Según un reporte de la escuela de negocios de Harvard, este importe puede representar una tercera parte del precio final.

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“El cemento es un producto difícil de transportar”, dice Frederic Genney, vicepresidente de la autoridad de competencia francesa y experto en materia de competencia cementera. “Por esta razón, las fábricas generalmente están espaciadas, lo que promueve monopolios regionales y cárteles.”

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Pero tener una fuerte presencia regional vale muy poco si no hay demanda. En épocas de bonanza le puede ir muy bien a una cementera regional, pero cuando hay vacas flacas se vuelve presa fácil de empresas más grandes. Si una firma quiere sobrevivir en forma independiente, debe diversificar y aumentar sus operaciones.

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Éste es el origen de la expansión estratégica de Cemex. “La empresa entendió que tenía que internacionalizarse con la apertura de la economía”, dice Antonio Puron, director de McKinsey México, que no trabaja con la compañía. “En lugar de esperar que la competencia llegara a su propio país salió a competir en el extranjero.”

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En la segunda mitad de los años 80 Cemex consolidó su posición en México con la compra de Cementos Anáhuac y Cementos Tolteca para volverse la cementera más grande de México. En 1992 tomó el gran paso hacia el extranjero, comprando las operaciones de las cementeras Valenciana y Sanson para ganar 28% de participación en el mercado español.

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“España fue proporcionalmente más grande que esta compra (de RMC)”, recuerda Zambrano. “En ese momento éramos una compañía muy pequeña y muy inocente. De estas canas, la mitad son de España”, bromea el empresario.

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Después de invertir en este país $1,800 millones de dólares, la economía española entró en crisis. En marzo de 1993 el desempleo llegó a 21% según la OCDE, y para Cemex era crucial mejorar la eficiencia de su nueva adquisición.

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Así lo hizo. Los márgenes operativos de las empresas adquiridas en España se incrementaron de 7% en 1992 a 20% en 1994. Con la devaluación del peso en diciembre de 1994, los flujos generados en las empresas españolas fueron esenciales para la sobrevivencia de Cemex.

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Durante el resto de los años 90 Cemex se expandió por economías en desarrollo, comprando en América Latina y aprovechó la crisis asiática para adquirir cementeras en Filipinas e Indonesia.

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Pero el segundo gran paso internacional fue la compra en 2000 de Southdown, la segunda empresa cementera más grande de los Estados Unidos. Esta adquisición redujo la vulnerabilidad de Cemex en mercados emergentes y dio a la empresa un fuerte flujo de dólares, moneda en la cual estaba denominada la mayor parte de su deuda.

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Seguramente la compra histórica de RMC no será el fin de la conquista mundial de la empresa presidida por Zambrano. El mercado del cemento más grande del mundo, el chino, que tomó por su cuenta 42% de la producción del cemento mundial en 2003, aparece en el horizonte. Un boom que no ha resuelto la atomización del mercado. “Meter $2,000 millones en china sería echarlos a un pozo sin fondo” dice Zambrano. “Lo que estamos haciendo ahora es invertir en algo que va tener un efecto positivo inmediato en el estado financiero de la compañía. No descarto a China, India, Rusia u otros mercados que podrían ser interesantes para nosotros en el futuro”, explica Zambrano. “China está y seguirá estando, no se va ir.”

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