Grado de inversión. Un cambio fiscal, p

La reforma hacendaria es clave para que México gane la aprobación de las calificadoras, pero no es
Pablo Álvarez-Icaza Longoria*

La obtención del grado de inversión se ha vuelto un factor decisivo para el futuro económico de México por varias razones: reduciría considerablemente el costo financiero de los créditos externos para el gobierno y para la iniciativa privada al reducirse el riesgo país; contribuiría significativamente a una mayor afluencia de capitales, lo cual permitiría incrementar la inversión y fortalecería la moneda nacional frente al dólar (coadyuvando a abatir la inflación), y acentuaría la diferenciación que ha favorecido a México en comparación a otros mercados emergentes, al punto de ser considerado un refugio por los inversionistas.

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Sin bien Moody’s Investors Service le otorgó a México la calificación de grado de inversión en marzo de 2000, muchos fondos de países desarrollados prohiben diversificar sus portafolios a instrumentos de deuda que no hayan recibido dicha distinción por al menos dos calificadoras internacionales.

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Fitch IBCA Duff & Phelps y Standard & Poor’s (S&P), las otras dos grandes firmas de valuación de riesgo soberano, tienen a México en perspectiva positiva, lo que indica que el rango otorgado puede subir en el futuro y, en consecuencia, otorgarle al país el grado de inversión, porque hoy está en el nivel previo. La política de duración de la perspectiva favorable varía en cada caso. En S&P, la decisión se toma en un mediano plazo. Puesto que esa empresa puso en perspectiva positiva a México desde el 13 de marzo del año pasado, la atención se ha centrado en ella, sin que esto demerite la importancia de Fitch.

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Se ha generado tal expectativa ante la eventualidad de que S&P decida otorgar dicha calificación, que en varias ocasiones ha tenido que emitir comunicados para desmentir rumores y reafirmar su postura.

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Aunque una perspectiva positiva no es necesariamente precursora de un cambio, muchas corredurías, bancos e inversionistas extranjeros ya han descontado que el país recibirá en un futuro inmediato el alza de calificación. Sin embargo, no es nada más cuestión de tiempo, sino que deberán cumplirse los requisitos establecidos por las calificadoras.

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S&P ha flexibilizado enormemente su posición sobre México al reducir las exigencias. Graciana del Castillo, directora de calificaciones soberanas para América Latina de la empresa, señala que para que el país alcance el grado de inversión, necesita aprobar la reforma fiscal, reducir el gasto público y bajar las tasas de interés. Confiaba en que la iniciativa fiscal pasara a un período extraordinario en junio de 2001, lo cual concordaba con la expectativa de Bursamétrica, pero ahora ha relajado su posición: "No estamos realmente tan preocupados sobre si la reforma fiscal es aprobada en una sesión especial este verano, en julio, o si ello ocurrirá en la nueva sesión legislativa en septiembre."

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La reforma hacendaria es una condición insoslayable. Podrían bajar las tasas de interés y recortarse el gasto público, pero sin aquélla no habría alza de calificación. En este sentido, Fitch fue más directa: el alza al grado de inversión está condicionada a la capacidad que tenga la administración Fox para pasar la reforma fiscal. Las crisis financieras en los mercados emergentes de los años 90 dañaron el prestigio de las calificadoras, porque no las previnieron a tiempo. Es comprensible que Fitch haya sido más reticente a subir la calificación considerando que la empresa que adquirió en marzo de 2000, Duff & Phelps, otorgó el grado de inversión a México unos días antes de la devaluación de 1994.

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No obstante, hay que reconocer que a medida que el tiempo transcurra y no se decida sobre esa reforma, S&P pudiera definir una perspectiva estable, que indicaría que no se visualizan posibles cambios en la valuación actual. Esta consideración no pasaría inadvertida a los analistas e inversionistas que habrían apostado a la obtención del grado de inversión, lo cual podría revertir algunos flujos de capital que entraron en el primer semestre de 2001, con repercusiones significativas en el tipo de cambio y las tasas de interés.

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Dependiendo de cómo evolucione la iniciativa de la reforma hacendaria presentada por el gobierno será la trayectoria de las variables financieras y, por ende, de las económicas.

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Calificación soberana y capacidad de pago

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En un mundo altamente globalizado, donde los capitales fluyen con completa facilidad de una parte del planeta a otra, los inversionistas toman sus decisiones con base en una evaluación de la rentabilidad y de los riesgos. Puesto que ellos buscan permanentemente alternativas de inversión, las calificadoras pretender satisfacer la necesidad creciente de establecer comparaciones en cuanto a la calidad de crédito en diferentes países.

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Actualmente, la calificación de deuda soberana determinada por S&P para México es BB +, la cual posee menos posibilidades de incumplimiento a corto plazo que otras emisiones consideradas especulativas. "Sin embargo, debe de hacer frente a incertidumbres significativas o a condiciones comerciales, financieras o económicas adversas, que podrían conllevar una capacidad insuficiente de pago puntual de intereses y principal", establece la calificadora.

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En contrapartida, cuando Moody’s otorgó el grado de inversión a México, con toda seguridad tenía en mente la capacidad de pago de la economía mexicana y los indicadores tradicionales de riesgo. Ellos son:

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Déficit de cuenta corriente con relación al PIB. En 1994 era preocupante (7.0%), pero el año pasado fue muy aceptable (3.15%), a pesar del fuerte crecimiento de la economía. Un ahorro externo superior a 5.0% se considera riesgoso.

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Deuda externa total/exportaciones. Este cociente pasó de 229.7% en 1994 a 89.4% en 2000. Se reduce el nivel de apalancamiento externo.

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Pago de intereses/exportaciones. En 1994 representaba 19.3%, mientras que en 2000 bajó a 8.4%, pese a la mayor deuda externa. Se mejora la capacidad para cubrir las obligaciones externas inmediatas.

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Deuda externa total/PIB. Ha caído de 57.7% a 25.9% entre 1995 y 2000. Hay mayor solvencia de nuestra economía con respecto al resto del mundo.

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Deuda externa pública de corto plazo/deuda total. En 1994 fue 7.4%, con una deuda de corto plazo de $6,354 millones de dólares, que no incluía los Tesobonos ($91,717 millones de pesos indexados a dólares), de modo que en realidad era una deuda externa disfrazada equivalente a $17,224 millones de dólares. En marzo de 2001 la deuda de corto plazo totalizaba $4,886 millones de dólares (5.5% del total). La capacidad de financiar los pasivos a corto plazo ha mejorado notoriamente.

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Respecto de los indicadores externos de riesgo, S&P ha reconocido que México está en una mejor situación que países que recientemente alcanzaron el grado de inversión. Aunque señala que el alza de su valuación está al alcance, hace hincapié en que dependerá de una mejoría en la combinación de la política monetaria y fiscal, una ampliación de la base de contribuyentes y de un incremento de los ingresos tributarios.

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Reforma y escenarios económicos

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Finalmente, es la reforma fiscal la que se ha convertido en la condición necesaria para que las calificadoras internacionales otorguen el grado de inversión a México. Si bien Ernesto Martínez Alas, uno de los vicepresidente de Moody’s niega que la aprobación de las modificaciones tributarias determine la permanencia del investment grade, el fracaso tampoco pasaría inadvertido para la firma. En este sentido, la aceptación o no de la reforma marca dos escenarios diferenciados:

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Escenario de aprobación

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En este caso S&P otorgaría el grado de inversión a México, lo que propiciaría una fuerte afluencia de capitales, tanto de proyectos productivos como de inversión en cartera, que haría más tolerable para el mercado observar déficit de cuenta corriente más elevado y, por ende, que la economía crezca a tasas mayores. A su vez, ello ocasionará una depreciación más moderada del tipo de cambio o incluso su apreciación, lo que contribuirá a que la inflación continúe descendiendo.

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Una reforma fiscal tendrá un efecto astringente e inflacionario en el corto plazo, porque algunos incrementos de impuestos, sobre todo al consumo, reducirán los gastos e incrementarán directa o indirectamente los precios de algunos bienes y servicios. Sin embargo, esta reforma constituye parte de los ajustes y cambios estructurales que potenciarán el crecimiento en los años posteriores. La habilidad política y capacidad de negociación del gobierno será determinante para que este escenario favorable se cumpla.

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Cabe señalar que también hay riesgos que podrían provenir de errores de política económica. Por ejemplo, para enfrentar el incremento coyuntural en los precios ocasionado por la puesta en marcha de la modificación fiscal, el Banco de México podría verse tentado a aplicar una política monetaria más restrictiva, provocando una profunda recesión y por tanto desestabilizando macroeconómicamente al país.

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Si no se cae en esa tentación, la reforma permitiría reducir las tasas de interés, haría a la economía menos vulnerable a choques externos y por tanto promovería el desarrollo sostenible. Con su aprobación, que implica una política fiscal más rigurosa, las medidas monetarias podrían ser menos constrictivas, lo que permitiría un equilibrio más adecuado entre ambas políticas.

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Si la discusión se pospone para finales de año podría haber una fuerte volatilidad en los mercados financieros, porque la incertidumbre se incrementaría y la calidad de "refugio" que le han dado inversionistas extranjeros a México quedaría en entredicho.

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Asimismo, un choque externo no previsto tendría efectos más negativos sin reforma fiscal aprobada que con ella ya pasada por el Congreso. Sin embargo, hay indicios favorables para que sea aceptada antes. El presidente Vicente Fox fue enfático en un discurso de mayo pasado: "Propongo al Congreso de la Unión que también lleguemos a un acuerdo, a través de la mejor fórmula, la que sea, para contar con los recursos de inversión que requiere el país."

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Hay conciencia de que la calificadora S&P ya sólo está esperando la aprobación de la llamada reforma hacendaria para otorgar el grado de inversión. Ya se dio el recorte del gasto y la baja de tasas de interés –intensificada por la reducción del "corto" el 18 de mayo–; únicamente falta dicho requisito, que es insoslayable. Además, al informarse que será en agosto cuando se conozcan las metas del Plan Nacional de Desarrollo 2001-2006, se mandó la señal de que se intensificara la negociación para lograr consensos.

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Escenario de no-aprobación

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El rechazo a la reforma tributaria implicaría un mayor desequilibrio de las finanzas públicas, con graves repercusiones en los planes de estabilización del gobierno foxista. Por tanto, aunque no guste reconocerlo, este escenario tendrá un impacto inflacionario mayor que el de la aprobación, con la enorme diferencia de que en este último caso habría un efecto negativo pero transitorio, mientras que en el primero sería permanente y muy probablemente con la repercusión de una inflación acelerándose.

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Hemos llegado al momento en el cual ya no se pueden posponer las decisiones. Si bien nos preocupa que Hacienda no flexibilice la propuesta inicial enviada a principios de abril al Congreso, confiamos que se alcance un próximo acuerdo; también es cierto que no cualquier reforma fiscal recibirá el visto bueno de las calificadoras internacionales, las cuales evaluarán si la iniciativa aprobada va a incrementar los ingresos tributarios. En este punto es oportuno advertir que, en ocasiones, algunas reformas fiscales en el corto plazo reducen los ingresos pero en el mediano plazo los aumentan, por lo que aquellas firmas tampoco debieran predisponerse frente a resultados iniciales no muy espectaculares.

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* Director de Análisis Económico de Bursamétrica

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