¿Qué le pasa a la Bolsa?

El mercado bursátil, ahora sí, quiere volverse atractivo para los inversionistas mexicanos. El tie
Louise Guénette

Hace seis años Ramiro Cantú y su hermano Guillermo, dueños de Jardines del Tiempo, decidieron prepararse para debutar en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV). Desde que en 1973 compraron unos terrenos en Torreón y los desarrollaron como cementerios, su negocio de venta de lotes, servicios funerarios y cremación creció; pero sus planes eran más ambiciosos y necesitaban recursos para alcanzarlos.

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El primer paso fue institucionalizar su empresa: crearon una dirección general y contrataron a colaboradores para dirigir cada área de la compañía; realizaron las auditorías fiscales, legales y contables requeridas. Todo este proceso duró seis años. Durante este lapso pasaron de cuatro a 15 funerarias y de siete a 22 cementerios en toda la república, y sus ventas llegaron a $750 millones de pesos en 2000.

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Hace cuatro meses llegaron por fin al listado previo de la Bolsa –una especie de antesala obligada–, lo que significa que la empresa de los Cantú cuenta con todas las autorizaciones y está lista para dar su gran salto, pero aún no se decide a hacerlo. ¿Por qué? Las condiciones del mercado no son la más adecuadas y Jardines del Tiempo no obtendría un precio apropiado para su acción. Tendrá que esperar mejores días.

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Copamex, fabricante regio de productos de papel, también impaciente, hace fila en el listado previo. "Desde 1997 se espera el momento para hacer una colocación, pero por diferentes problemas –las consecutivas crisis de Rusia, Brasil y Argentina– no lo hicimos. El mercado no valora justamente a las empresas, no paga lo que valen", afirma Alejandro Ferrigno, su director general. La firma, que vendió $7,535 millones de pesos en 2000, aún no puede salir a Bolsa en México pero sí colocó $200 millones de dólares de deuda en el mercado internacional.

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Dominados por extranjeros

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Lamentablemente para estas dos empresas, el mercado de valores carece de inversionistas locales, lo que ha provocado que desde hace varios años deje de ser una alternativa de financiamiento real. Sin demanda doméstica, se mueve al son de los grandes fondos institucionales extranjeros y los instrumentos bursátiles se caracterizan por su escasa o nula variedad. Esta es la situación que el actual gobierno intenta cambiar con modificaciones en la regulación, a "fin de ofrecer a ahorradores e inversionistas una mayor diversidad de instrumentos financieros, y ampliar al mismo tiempo el desarrollo de productos de ahorro y las fuentes de financiamiento de los inversionistas", señala el Plan Nacional de Desarrollo.

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Copamex y Jardines del Tiempo no pueden obtener buen precio en México, en gran parte porque el mercado está dominado por fondos institucionales globales que sólo se interesan en las empresas más grandes y más recomendadas por los analistas –por cierto, los más escuchados son los de Nueva York, por encima de los de la ciudad de México–.

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La inversión extranjera representó más de 40% del valor de capitalización de la BMV –es decir, del precio total de las acciones en circulación– tanto en 1999 como en 2000. Su peso en el intercambio diario de títulos es aún más importante: Carlos Gutiérrez, director general de Merrill Lynch México, estima que significa 70% de la operación diaria en la Bolsa.

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El dinero de los ahorradores estadounidenses llegó al mercado mexicano al principio de los años 90, según Alonso Ríos, director de análisis de Acciones y Valores. En ese entonces el pequeño inversionista estadounidense o europeo dividía su dinero entre varios fondos, unos enfocados en empresas domésticas, otros en emisoras de otros países o regiones, y uno más con enfoque global. Después de la crisis del peso en 1995 y otros desajustes internacionales en los años siguientes, los inversionistas adquirieron una aversión al riesgo y ahora encomiendan su dinero a los fondos globales.

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La mayoría de los administradores de éstos apoyan sus decisiones en el índice Morgan Stanley, una especie de punto de comparación del rendimiento de los títulos en bolsa. Ese listado incluye 2,107 acciones, de las cuales 24 son mexicanas. Se trata de empresas grandes, cuyos valores son fáciles de comprar o vender; es decir, en el argot financiero, que tienen mayor bursatilidad.

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El fondo global no profundiza en el mercado, no se mete a ver a las compañías pequeñas y medianas porque no hay dinero. Manejan tal cantidad de recursos que asignar un 0.05% de su cartera requiere de un número importante de acciones disponibles. "Si una empresa no tiene liquidez, no vale la pena ni siquiera voltear a verla" dice Ríos.

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Álvaro Rodríguez, vicepresidente de Finanzas de Elektra, lamenta que la operatividad del mercado esté concentrada en un número reducido de emisoras, ocho para ser exactos, que en promedio intercambian acciones diariamente por un valor de $50 millones de pesos.

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Éstas representan 80% de la actividad de la Bolsa. Los fondos las prefieren porque buscan la seguridad de que habrá suficiente intercambio como para que en el momento de venderlas no se derrumbe el precio; de lo contrario, quedarían atrapados con un título del que no es fácil deshacerse. Rodríguez llama a ese temor el síndrome del Hotel California. "Puedes registrar tu salida en cualquier momento, pero nunca te puedes ir" advierte la canción del grupo Eagles. Para no convertirse en trampas de inversionistas, las empresas aumentan su bursatilidad con emisiones de recibos americanos de depósitos (ADR, por sus siglas en inglés). Estos instrumentos representan parte de sus acciones en los mercados de valores de Estados Unidos como la Bolsa de Nueva York o Nasdaq. Los ADR les dan acceso a otro grupo de inversionistas y, por lo tanto, a más intercambio.

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En el caso de Elektra, éstos representan 8% de su participación accionaria total. Aunado a la inversión extranjera en acciones que cotizan en el mercado local, Rodríguez estima que los fondos institucionales poseen 15% de las acciones que se colocaron en el mercado, las cuales ascienden a 25% del total.

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No es de sorprender que el director de Finanzas cuide la relación con estos inversionistas. Asiste a conferencias organizadas por las grandes corredurías de Wall Street, visita a los administradores de fondos de inversión dos veces al año, los recibe en el corporativo de Elektra al sur del Distrito Federal, los lleva a las tiendas. Atiende también a los pocos inversionistas locales, pero esta tarea exige mucho menos tiempo.

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¿Y los fondos mexicanos?

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"Estamos siendo contradictorios. Hay más inversión extranjera, mayor estabilidad en la economía y queremos generar confianza, pero nosotros mismos no dejamos a nuestros fondos que inviertan." Al decir esto, Guillermo Prieto, presidente de la BMV, se refiere a los fondos de pensiones, pero su afirmación puede aplicarse a toda la inversión local.

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El mercado bursátil arrastra muchos estorbos que la reforma a la ley intenta corregir. Las modificaciones buscan separar las sociedades de inversión de los grupos financieros que no las han promovido en el pasado, y generar más confianza los inversionistas, asegurando la igualdad entre los socios poderosos y los pequeños accionistas.

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Los grandes fondos de ahorro estadounidenses, que invierten en las mejores acciones del mundo, empezaron a acumular activos en los años 70. Ahora representan 61.9% del Producto Interno Bruto (PIB) del país vecino: más de $5 billones de dólares. En México el capital de las sociedades de inversión sólo representa 3.3% del PIB, ni 1% de las estadounidenses.

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Aparte de las constantes crisis que mermaron el ahorro interno, la dependencia de las sociedades de inversión de los grupos financieros explica su debilidad histórica. Las nuevas reglas imponen a éstas un consejo de administración independiente, aunque formen parte de un grupo financiero. Cuando no existe una división entre los administradores y otros mediadores financieros –división conocida como Muralla China en Estados Unidos– "puede haber una propensión natural del intermediario a promover otro tipo de producto distinto al de la sociedad de inversión. Un banco quizá prefiera vender un pagaré que una sociedad de inversión porque le da un mejor margen de ganancia", dice Jorge Familiar, vicepresidente de Supervisión Bursátil de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores, CNBV.

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Existe también un conflicto de interés entre la casa de bolsa, que vende las primeras ofertas públicas de sus clientes corporativos, y el administrador de la sociedad de inversión, que decide cuáles acciones comprar, dice Carlos Gutiérrez, de Merrill Lynch. En el pasado, un número significativo de acciones sin mucho valor han llegado a parar en los fondos de inversión. La CNBV se dio cuenta de que las operadoras que no pertenecen a grupos financieros, como Actinver y Prudential Apolo, entre otras, manejan 8% de los activos y 30% de los clientes. El promedio de sus cuentas tiene importes menos significativos; por lo tanto, la CNBV concluye que esas operadoras llevan los fondos de inversión a ahorradores de menor poder económico.

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La separación de las sociedades de inversión de los grupos financieros es fundamental para el desarrollo de los inversionistas institucionales locales que, se supone, analizarán todo el universo de empresas públicas para decidir en cuáles invertir. Otro cambio fundamental será permitir a las Sociedades de Inversión Especializadas en Fondos para el Retiro (Siefores) comprar acciones. "México es el único país que tiene un sistema [de pensiones] de capitalización individual que no permite la inversión de sus fondos en el mercado accionario", dice Guillermo Prieto, de la BMV y anteriormente presidente de la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro, (Consar).

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El ejecutivo estima que la facultad de invertir 10% de los $21,000 millones de dólares en las Afores en acciones sería positivo no sólo para el mercado sino también para los rendimientos de las pensiones. Aunque el sector financiero entero clama por ese cambio de reglas, su aceptación por el sector obrero dentro de la junta de gobierno de la Comisión no está asegurada. "Mi antecesor en la Consar intentó tres años y no pudo, yo intenté un año y medio y no pude. Será muy difícil", agrega.

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Cuidado con los pequeños

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Los cambios a la Ley de Mercado de Valores también buscan mejorar la canalización del ahorro de los particulares a la BMV. Hay 140,000 contratos de inversión con casas de bolsa, de los cuáles 83% son de personas físicas. Sin embargo, un inversionista puede tener más de una cuenta y la gran mayoría se limita a comprar instrumentos de deuda gubernamental. Humberto Banuelos, director general de la casa de bolsa BBVA-Bancomer estima que menos de 20,000 personas invierten en acciones. Este número es pequeño cuando se compara con las 70,000 que en México tienen activos líquidos de por lo menos $1 millón de dólares, identificadas por Merrill Lynch.

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Para que las casas de bolsa sean más eficientes en atraer dinero, la reforma fomenta la competencia con la creación de nuevas figuras de intermediación. Antes la ley sólo reconocía al mediador que realizaba todas las funciones: administración de cuentas, investigación y operación bursátil. Esto implicaba mucha inversión para ofrecer un servicio. Ahora un agente podrá manejar cuentas y subcontratar varias funciones. El intermediario de descuento, como lo llaman en Estados Unidos, estará más dispuesto a ofrecer precios bajos y atraer más gente al mercado de valores.

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Con el fin de reconfortar al inversionista que percibe a la BMV como un riesgo, los cambios buscan crear mayor confianza. Le dan herramientas para hacer valer sus derechos y más poder a la CNBV para sancionar abusos. Estas garantías son importantes, según Prieto, porque "permiten a un jugador minoritario establecer sus puntos de vista en las decisiones fundamentales de las empresas. De otra manera, cómo se le explica a un trabajador que se tomó una decisión en un consejo de administración que afecta sus intereses."

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La protección de los pequeños accionistas empezó con el Código de mejores prácticas adoptado por el Comité de emisoras de la BMV en 1999, y cuyo grado de observancia se empezó a revelar en 2001. "Había ciertos principios que eran tan importantes que sentíamos que no deberían ser voluntarios, sino la norma", dice Familiar de la CNBV. Por ejemplo, se incorporó a la ley el requisito de tener entre 5 y 20 miembros en el consejo de administración, de los cuales 25% debe ser independiente.

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Para dar a los accionistas derechos iguales, la ley también define títulos sin voto a 25%. Al inicio, éstos eran una manera de permitir a las empresas capitalizarse con inversión extranjera en sectores donde se limitaba por ley la participación foránea. Hoy son utilizados por los accionistas mayoritarios para obtener recursos sin ceder control. Varias acciones con y sin voto se venden juntas como Certificados de Participación Ordinaria (CPO). La reforma prohibe nuevas emisiones de estos instrumentos.

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Familiar asegura que estos cambios no son la respuesta a un abuso en particular, pero algunas prácticas anteriores dejarán de ser legales cuando la CNBV emita los nuevos reglamentos de la ley reformada. Por ejemplo, Carlos Peralta no podría haber vendido 34% de Iusacell a Vodafone, como lo hizo en enero de 2001, sin hacer la transacción pública y dejar a todos los accionistas la oportunidad de aprovechar la misma oferta.

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En cuanto a las actuaciones ilegales, la ley anterior prohibía que se revelara la identidad de los sancionados por la CNBV. Hasta ahora, Familiar se limita a reportar que a partir de 1996 han habido 20 personas físicas y morales castigadas por uso indebido de información que no es del conocimiento de todos los accionistas. El monto de las multas excede $2.5 millones de dólares. La reforma refuerza la tarea de la CNBV de vigilar el uso de información privilegiada y le permite divulgar el nombre de los infractores, lo que constituye una fuerte arma de disuasión, pues, "la sanción implícita en hacer público lo que sucedió es mayor que la económica", dice Familiar. La comunidad financiera dice que estos cambios legislativos representan un gran avance en el fomento a la inversión. Sin embargo, la debilidad del mercado no reside exclusivamente del lado de la demanda, también la oferta es escasa.

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¿Quién vende?

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El número de empresas públicas disminuyó de 206 en 1994 a 171 en julio de 2001; desde 1998 han habido sólo nueve ofertas públicas iniciales. Incluso cuando la euforia bursátil de las empresas de internet reinaba en el resto del mundo, no pasó nada en México. Cuatro firmas de la nueva economía se acercaron a la CNBV para explorar la posibilidad de incursionar en la Bolsa, pero fueron rechazadas. La ley, antes de la reforma, exigía evaluar las colocaciones con base en méritos. Las compañías necesitaban cuando menos tres años de operación para demostrar que eran solventes y que sus acciones podrían alcanzar una amplia distribución en el mercado. "Entraba sólo lo que a nuestro juicio era buena inversión", dice Familiar.

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La nueva ley se apoya no en trayectorias sino en la presentación de información. El papel de la autoridad es asegurarse que el inversionista presente todos los datos necesarios para tomar una decisión. Ese cambio de enfoque debería aumentar el número de empresas que logran colocarse en el mercado, pero la clave de la reactivación reside en un mayor flujo de dinero y una mejor valuación. Sólo así se incentivará a las emisoras para que utilicen la BMV como fuente de capitalización y financiamiento, evitando que vuelvan a comprar grandes bloques de sus acciones y los saquen de circulación.

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Todavía existen pocos tipos de instrumentos para responder a las necesidades de las empresas. Pero aún cuando hay alternativas, como la bursatilización de cuentas por cobrar, pocas organizaciones las utilizan. Elektra ha tenido acceso a $380 millones de dólares en los últimos cuatro años a través de este mecanismo, que junta los créditos como garantía de un título de deuda. El dinero le ha permitido ofrecer más créditos.

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Aún más preocupante es el hecho de que el número de acciones que circulan en el mercado disminuye. En 1994, Grupo Industrial Durango (Gidusa), colocó 40% de sus títulos en la BMV y en Nueva York a partes iguales. No obstante, al ver que el mercado valuaba los títulos por debajo del precio que esperaban, los directivos decidieron comprar de nuevo. Hoy sólo circula 13%. El precio de las acciones había bajado, a pesar de que otras medidas demostraban que Gidusa era una empresa con mayor valor. Para no ir muy lejos: al mismo tiempo en que descendía el monto de los títulos, el grupo pudo conseguir, sin grandes dificultades, financiamiento por $800 millones de dólares, lo que significa que otros inversionistas la veían como una empresa con futuro.

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"Están tan castigados los valores de las acciones que las compañías dicen ‘mi empresa no vale esto, mejor voy recomprando; cuando el mercado esté mejor volveré a sacar las acciones, pero a su verdadero valor’ ", dice Mayela Rincón, vicepresidenta y directora de Finanzas de Corporación Durango, empresa que no es la única en extraer sus títulos del mercado.

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Telmex planea recomprar hasta $2,000 millones de dólares este año y Bimbo emprendió un programa de recompra para reducir sus acciones en el mercado de 29% a 15%, dice Gutiérrez, de Merrill Lynch. Explica que si los inversionistas prácticamente regalan los títulos de una compañía, ésta puede ver en ellos una buena oportunidad de inversión.

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Según datos de la CNBV, el porcentaje promedio de las acciones que circulan en el mercado representa 30% del total de las emisoras. Ese nivel es aún menor si consideramos que de 30 a 60% de los títulos de las más grandes empresas se mueven como ADRS en Estados Unidos.

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En espera de la reactivación

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Con la reforma el gobierno apuesta por hacer del mercado de valores un mecanismo eficiente de canalización del ahorro hacia las empresas.

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La colocación de éstas no sólo traerá dinero de los inversionistas sino una institucionalización que contribuya a su desarrollo. Aunque Gidusa consiguió mucho de su financiamiento en mercados internacionales, Rincón asegura que incursionar en la BMV abrió un parteaguas en la historia de la compañía. "Es un desarrollo de la organización muy importante para cualquier empresa que quiera trascender."

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Alonso Ríos, de Acciones y Valores, afirma que al no poder capitalizarse en el mercado de valores, muchas firmas llegan a tener estructuras financieras inadecuadas. No sólo las privadas sino las públicas, que no pueden hacer una segunda oferta. "Acabamos con empresas excesivamente apalancadas en deuda", dice. El resultado final es un menor crecimiento económico del país.

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Ramiro Cantú, presidente ejecutivo de Jardines del Tiempo, también se da cuenta de los beneficios que le ha traído el camino para llegar al listado previo. Estima que su compañía pasó de familiar a institucional. Pero mientras espera la culminación del proceso, la salida a Bolsa, el mercado de servicio funerarios no se detiene.

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