CEO atrevido

La opción de comprar acciones de sus empresas empuja a los directores generales a asumir riesgos.
Knowledge @ Wharton

Las opciones de compra de acciones (stock options) son un elemento crucial de la remuneración de los CEO de empresas, pues hoy en día representan una cuarta parte de su sueldo. Cabe preguntarse, pues, qué implicaciones tiene este sistema para los perfiles de riesgo de las empresas dirigidas por esos gerentes.

En la base de esta pregunta se encuentran dos fuerzas antagónicas: por un lado, las opciones de compra de acciones tienen cierto efecto de atenuación del riesgo, porque cuando las opciones están in the money (es decir, cuando el precio de ejercicio es inferior al precio actual de mercado), el valor de dichas opciones evoluciona en función del precio de la acción. Esto tiende a limitar la toma de riesgo puesto que los gerentes desean preservar el valor de sus opciones.

Por otro lado, la desventaja de asumir riesgos es limitada considerando que, una vez que el precio de las opciones cae a cero, su valor no puede seguir bajando junto con el valor de las acciones. Y al ser limitada dicha desventaja, la tendencia a asumir riesgos aumenta. En un artículo reciente, el profesor de finanzas de Wharton Todd A. Gormley, junto con otros autores estudió el asunto analizando qué medidas adoptaban los gerentes al verse frente a un aumento súbito del riesgo en sus negocios. Resultado: las opciones de compra de acciones tienden a incrementar la toma de riesgos entre los altos mandos de las compañías.

“Las opciones sí tienen una incidencia en la toma de riesgo”, afirma Gormley. “Es un factor que los directorios deberían tomar en cuenta a la hora de definir los paquetes de compensaciones”.

Los investigadores tomaron en cuenta que cuando las empresas que dependen considerablemente de las opciones para remunerar a sus altos mandos presentan un mayor perfil de riesgo, hay dos explicaciones posibles. Una es que las opciones fomentan el gusto por el riesgo. La otra es que, por el contrario, las mesas directivas de las empresas que enfrentan mayores riesgos tienden a recurrir más a las opciones para remunerar a sus gerentes. Para descartar esta posibilidad, Gormley y sus colegas decidieron analizar un universo de empresas que contaran con esquemas de remuneración predefinidos y que se vieran afectadas por un aumento inesperado de su perfil de riesgo. Al introducirse un gran riesgo imprevisto se comprobaría si el aumento del riesgo efectivamente lleva a las empresas a depender más de las opciones de compra de acciones.

La prueba cancerígena

El nuevo riesgo que los investigadores estudiaron fue la decisión del gobierno federal de catalogar un material específico –que fuera manipulado por los empleados de las empresas– como potencial agente cancerígeno. Según Gormley, ese tipo de medida puede ser catastrófico para los resultados de una compañía. Tomemos como ejemplo el asbesto, que aunque es un caso extremo, el costo legal de la catalogación de una nueva sustancia como cancerígena sería equivalente a 5% de los activos de las empresas que Gormley y sus colegas estudiaron.

El Departamento de Salud de Estados Unidos publica cada dos años un informe sobre todos los productos que podrían tener efectos cancerígenos para los seres humanos. Gormley y sus colegas se centraron específicamente en los productos químicos agregados a la lista en los años 1985, 1989, 1991, 2000 y 2004.

Así y todo, las posibles consecuencias de la catalogación de una sustancia como cancerígena no llegan de la noche a la mañana. Por consiguiente, se determinó que no hay un riesgo financiero inmediato para las empresas, y que los gerentes tienen tiempo para idear una estrategia que ayude a amortiguar el impacto. A continuación, los autores examinaron las estrategias más adoptadas por las empresas. Cuando los riesgos del negocio principal de una compañía aumentan, es común ver a los CEO buscar formas de reducir la volatilidad de su flujo de caja. Lo interesante fue ver entonces si la adopción de esta estrategia de reducción de riesgos difería entre los casos en que los gerentes contaban con paquetes de remuneración muy dependientes de las opciones de compra de acciones y aquellos en los que las opciones de compra no constituían una parte muy importante de sus sueldos.

Para encontrar una muestra adecuada de empresas, Gormley y sus colegas revisaron un estudio del gobierno federal titulado ‘Encuesta nacional de exposición en el trabajo’, que documenta la exposición de los trabajadores a cerca de 13,000 sustancias químicas, físicas o biológicas. Luego, identificaron empresas que operaban en sectores donde había exposición comprobada a sustancias agregadas recientemente a la lista de cancerígenos y para las cuales había cifras detalladas sobre las remuneraciones de los gerentes. Al final, se quedaron con 69 empresas.

Los investigadores estudiaron el impacto de una sustancia agregada recientemente a la categoría de agentes cancerígenos, el tricloroetileno. Primero, compararon las empresas de sectores donde hubo casos de empleados expuestos a sustancias clasificadas como cancerígenos potenciales y empresas que operaban en sectores donde no había ese problema. Ello, con el propósito de determinar si las empresas sujetas a una exposición potencial intentarían estabilizar su flujo de caja para bajar los riesgos. “La volatilidad del flujo de caja disminuyó en las empresas con exposición potencial”, concluye Gormley. En efecto, las empresas que operaban en sectores que no usaban el producto químico en cuestión no eran propensas a adoptar esas medidas estabilizadoras con respecto al flujo de caja.

Los investigadores pasaron a la etapa siguiente y se preguntaron si las remuneraciones basadas en opciones de compra de acciones influirían en esa ecuación. Para ello, dividieron en dos segmentos las empresas cuyos trabajadores se veían expuestos a sustancias potencialmente cancerígenas: aquéllas con gerentes que recibían muchas opciones de compra en sus remuneraciones, por un lado, y las compañías cuyos gerentes eran remunerados con cantidades de opciones inferiores al promedio, por el otro. En el primer caso, la volatilidad del flujo de caja seguía igual, y era similar a la de las empresas que no tenían exposición a los químicos. En otras palabras, sus gerentes no buscaron reducir los riesgos en respuesta a una nueva responsabilidad jurídica. En el segundo caso, en que los gerentes recibían pocas opciones de compra de acciones, se observaba, de hecho, una tendencia a reducir la volatilidad del flujo de caja –una señal clara de que adoptaban medidas para intentar disminuir los niveles de riesgo.

Tras ahondar en el asunto, los coautores del estudio descubrieron que los gerentes que tenían opciones in the money (es decir, con un valor más cercano al de la acción) eran más propensos a adoptar medidas de reducción de riesgos que los gerentes con opciones que se encontraban out of the money. “Nuestros resultados dan pruebas tangibles de que las diferencias en los sistemas de remuneración pueden generar diferencias significativas en las decisiones corporativas”, concluyen los autores.

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Si el uso de opciones de compra de acciones tiende a aumentar la toma de riesgos, cabe preguntarse qué es mejor para los accionistas. Según Gormley, la respuesta no es muy clara. “Cuando las empresas experimentan dificultades financieras, puede ser muy costoso”, señala.

Gormley evoca el caso de la empresa General Dynamics, que opera en el sector de defensa, como un ejemplo de preferencia por el riesgo que terminó recompensando. Cuando el sector de defensa se contrajo en la década de los 80, General Dynamics se rehusó a diversificarse. Aunque la diversificación le habría permitido reducir los riesgos, hizo recortes de personal y se mantuvo enfocada en el sector de defensa. Como era de esperar, los gerentes de la compañía gozaban de esquemas de remuneración con gran cantidad de opciones de compra de acciones. A la larga, la arriesgada estrategia trajo frutos, y General Dynamics generó retornos de 550% para sus accionistas en un plazo de dos años. “Si se quiere fomentar la toma de riesgos, se puede dar más opciones de compra de acciones a los gerentes, pero si el objetivo es reducir el riesgo, hay que darles menos opciones y más acciones”, concluye el estudio.

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