Los cisnes negros

No todos pierden con las crisis. Hay inversionistas como Mark Spitznagel, de Universa, que le apuestan a obtener ganancias si las cosas se ponen peor.
Seth Lubove y Miles Weiss

Mark Spitznagel aprieta el acelerador de su nuevo bote bimotor Chris-Craft Corsair 28, deslizándose a través de la bahía de Grand Traverse, en el norte de Michigan, en un día cálido de fines de julio. Mientras la embarcación alcanza más de 50 millas por hora, deja a su paso una gran estela.

Es en medio de la turbulencia donde Spitznagel, el fundador del fondo de cobertura de riesgo Universa Investments, crece con fuerzas. El 4 de agosto, mientras Spitznagel sigue en su casa de descanso, el Índice Standard & Poor's comienza a desplomarse cuando los débiles datos económicos motivan a pensar en una recesión secundaria. Al mediodía, Spitznagel, uno de los llamados inversionistas ‘cisne negro', ha llamado a su empresa con base en Santa Mónica unas 15 veces para capitalizar sus posiciones mientras otros inversionistas las pierden. En la oficina de Universa, entre las conversaciones con Spitznagel, dos operadores compran y venden frenéticamente derivados, entre los cuales se incluyen opciones de S&P 500.

La caída de 4.8% del índice de ese día está provocando beneficios inesperados para Universa, asegura Brandon Yarckin, un asociado de Universa que se ocupa de las relaciones con los inversionistas. Señala un grabado chino en la pared ‘uno de los favoritos de Spitznagel' con una ola gigante a punto de estallar contra un grupo de desafortunados pescadores. "Estamos aquí para vivir días como el de hoy", dice.

Los inversionistas están volcándose masivamente hacia los fondos ‘cisne negro', instados por la generalización de la debacle de deuda y la degradación de la capacidad crediticia de Estados Unidos por parte de Standard & Poor's. Los fondos atraen a inversionistas con la perspectiva de inmensas recompensas si se desata la crisis: Universa dio un retorno de 115% a sus inversionistas en 2008, según una persona familiarizada con el tema. Este año, mientras los mercados se contraían, el equipo de Spitznagel obtenía ganancias de 20 a 25% durante agosto para sus 11 fondos de riqueza soberana y para sus clientes institucionales, cuyas inversiones se administran en sociedades y cuentas separadas. "No podría estar más pesimista sobre el mercado de valores en este momento", dice Spitznagel. "Nuevamente el mercado de valores se ha vuelto estúpidamente caro. Afortunadamente, con nuestra posición, no tengo tiempo para planear una próxima venta".

El lado negativo de la inversión en fondos ‘cisne negro' es que puede ser un problema permanente, generando pérdidas si no ocurre una catástrofe en los mercados. La industria de los fondos de cobertura tuvo un alza de 9.2% en 2009 y un retorno de 8.2% en 2010.

Algunos directores desestiman los fondos cisne negro porque los consideran una especie de moda de inversión costosa. Philippe Jorion, director del grupo de gestión de riesgo  de Pacific Alternative Asset Management, un fondo de fondos de cobertura, compara esta forma de cobertura con los seguros de propiedad. Con el tiempo, la prima que paga el propietario generalmente excede al beneficio. Además de las pérdidas continuas, los fondos de cobertura cisne negro generalmente cobran una tasa de servicio de gestión de 1.5% y se quedan con un 20% de cualquier ganancia. "El problema que tenemos es que estas estrategias de cobertura tienden a funcionar sólo cuando la volatilidad es alta", dice Jorion. "Pero a largo plazo, puede haber periodos de muchos años en los cuales estas estrategias resulten caras de dirigir e implican mucho gasto de dinero".

Aves financieras

Nassin Nicholas Taleb acuñó el término ‘cisne negro' como una metáfora de una catástrofe imprevista, tales como la implosión del fondo de cobertura Long-Term Capital Management en 1998 o los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. El autor y profesor de la Universidad de Nueva York ha ayudado a inspirar una industria artesanal de fondos de desastre. Su libro más conocido, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable (El cisne negro: el impacto de lo altamente probable. Random House, 2007) vendió más de tres millones de copias.  Su último libro ofrece sabiduría a través de aforismos. En The Bed of Procrustes: Philosophical and Practical Aphorisms (Random House, 2010), escribe: ‘En la ciencia, hay que entender al mundo; en los negocios, usted  necesita que los demás los malinterpreten'.

Taleb, de 51 años, cerró su fondo de cobertura cisne negro, Empirica LLC, en 2005 para dedicarse a escribir y porque temía tener una recaída de su cáncer de garganta. "No me interesa el dinero. No me interesan las finanzas", dice Taleb.

Los activos en fondos cisne negro y en tail risks o riesgos de cola, que se cubren contra eventos de baja probabilidad, se están disparando; pasaron a 38,000 millones de dólares (MDD) en abril de 500 MDD antes del colapso de Lehman Brothers Holding en 2008, según un reporte de JPMorgan Chase & Co.

Pacific Investment Management, cuyo presidente ejecutivo, Mohamed El-Eriam, sostiene que EU podría estar encaminándose hacia un largo periodo de expansión por debajo de la media, es la empresa más grande que hasta ahora se haya unido al negocio de coberturas. Pimco, con base en Newport Beach, California, tiene una estrategia de riesgo de cola con casi 30,000 MDD en activos esparcidos entre sus fondos. Pine River Capital Management LP de Minnetonka, Minnesota, que administra el fondo Nisswa Tail Hedge Master de 160 MDD, y el 36 South Capital Advisor de Londres, con MDD en activos bajo su supervisión, también gestiona fondos cisne negro. Jerry Haworth, cofundador de la empresa, dice que en 2008 su fondo cisne negro tuvo una rentabilidad de 234%.

Antes de iniciar el fondo Universa en 2007, Spitznagel era el principal operador de Empirica, de Taleb, y juntos desarrollaron sus opciones para la estrategia de comercialización. Universa, entre cuyos clientes se encuentra la Junta de Inversiones del Plan de Pensiones de Canadá, compra opciones out of the money (opciones de compra cuando el precio del ejercicio es inferior a la acción que le sirve (subyacente) y pone a la venta con precios fijados al índice S&P 500, a los commodities y a las acciones. En una operación regular, Universa paga una cuota por el derecho a asegurar un precio fijo en el S&P500 por un tiempo. Si el índice comparativo declina por debajo del precio del ejercicio de una opción, entonces la opción de Universa aumenta su valor. "Soy un inversionista nato", dice Spitznagel, que es también presidente y director de la empresa. "Me gusta operar con expectativas adversas".

En abril de 2010, Universa pagó aproximadamente 2 dólares por cada opción de venta de S&P 500 que vencía en mayo de ese año; estas serían rentables si el índice caía por debajo de 1,100. En ese momento, el índice estaba en aproximadamente 1,200.  La empresa vendió sus opciones de venta (PUTS) cuando llegaron a más de 60 dólares cada una durante un día de crisis, el 6 de mayo, en el cual el índice S&P cayó a niveles tan bajos como 1,066 haciendo desaparecer 862,000 MDD en valores de títulos de Estados Unidos en 20 minutos.

Inversiones que vuelan alto

Susna Manske, directora de informática de la Fundación John D. y Catherine T. Mac-Arthur, que administra 5,600 mdd, dijo en un simposio en Washington en julio que ella evita los fondos de riesgo de cola por sus costos. Luego de la debacle de los mercados en 2008, cuando el Índice S&P 500 cayó 38.5%, la fundación investigó los fondos de cobertura de riesgo de cola y terminó comprando bonos del Tesoro de Estados Unidos como parte de su estrategia más grande de inversión. Manske dice: "Mucha gente diría, ¿por qué están anexando bonos del Tesoro a largo plazo cuando operan al 4%?". Ella apuesta a que los títulos del gobierno estadounidense a largo plazo brindarán una diversificación de portafolio más económica que si optara por una estrategia que usa la cobertura tail risk.

Janet Tavakoli, ex titular del mercado de títulos respaldados por hipotecas en Merrill Lynch y actual directora de Tavakoli Structured Finance, criticó el desempeño de Empirica, la empresa anterior de Taleb. En un comentario publicado en su sitio web en 2009, Tavakoli atacaba a Taleb por perder dinero en 2001, el año de los ataques terroristas del 11 de septiembre en Estados Unidos, uno de los eventos más inesperados de la historia. El fondo Empirica  Kurtosis de la firma reportó ganancias de 7% en septiembre de 2002, inferior al 8.4% de ganancia de 2001.

"En el año que Taleb caracterizó como la madre de todos los cisnes negros, perdieron dinero", dice Tavakoli. "Él es muy rápido para desacreditar a los demás, pero no tan rápido para admitir la debilidad de sus propias acciones".

Taleb menosprecia las críticas de Tavakoli. "No puedo tomarlas en serio", dice. "Tengo otros detractores más obsesivos y que merecen más mi atención". No considera que la montaña rusa que vivió el mercado de valores en agosto, desatada por la degradación de la calificación de crédito de Estados Unidos por parte de S&P, sea un cisne negro. "Lo que sucede aquí es más bien un cisne blanco", dice Taleb desde su casa en las afueras de Nueva York, donde tiene una colección de 10,000 libros. "Son comunes las movidas de 5% en el mercado de valores. La degradación de la calificación de crédito de Estados Unidos es cosmética".

Beneficiados por la incertidumbre

En Universa, Taleb tiene el título de asesor científico y colabora con Spitznagel en proyectos de investigación. La devoción de Spitznagel por las ideas cisne negro en parte influyó en la elección del lugar para su empresa. Optó por la seguridad relativa de un edificio de una planta en caso de que sucediera un terremoto, un evento cisne negro o inesperado; en su oficina, junto con las imágenes de muelles de carga en el distrito turístico de Santa Mónica, Spitznage colgó una reproducción  del cuadro El cisne negro, del pintor belga Willian Degouve.

Las apuestas de la empresa -en julio pagó 70 centavos por opciones de ventas de Citigroup, que subieron a 10 dólares luego de la caída de las acciones- han ayudado a Spitznagel a hacerse rico. Inició con una pequeña oficina y en 2009 pagó 7.5 MDD por una casa de 683 metros cuadrados en la exclusiva área de Bel Air, Los Ángeles.

Spitznagel hace casi todo con entusiasmo e intensidad. Perfecciona su disciplina para los negocios con sesiones semanales de entrenamiento de taiji-quam chino, una forma de tai chi que se enfoca en la pelea y la defensa, y en el invierno practica snowboard. En 2004, se dislocó un hombro luego de caer para evitar ser atropellado por aun taxi en el Central Park de Nueva York. Ha dejado de pilotear  planeadores sin motor y aviones sobre las montañas de la Sierra Nevada en California. "Nunca sus intereses han sido casuales", dice su hermano mayor, Eric, escritor y periodista. "Si se preocupa por algo, se sumerge totalmente en ello".

Nativo de Michigan, Spitznagel se interesó por las operaciones bursátiles en la escuela secundaria, luego de una visita al Consejo de Operaciones de Chicago (Chicago Board of Trade). "La energía era increíble", dice. Colgó una gráfica del mercado de futuros de la soya en su cuarto.

Con la ayuda de Everett Klipp, amigo de la familia y operador de la bolsa, Spitznagel comenzó a trabajar en el CBOT durante los veranos mientras estudiaba en el Kalamazoo College de Michigan. El joven ingresó a la empresa de Klipp después de graduarse como licenciado en Ciencias Políticas en 1993 y rápidamente empezó a comercializar bonos de futuros por su propia cuenta. Spitznagel dice que Klipp le enseñó el valor de aceptar pequeñas pérdidas mientras se espera el gran resultado. "Una pérdida pequeña es una buena pérdida", recuerda que decía el ahora fallecido Klipp.

En 1999, ingresó a un programa de maestría en el Instituto de Ciencias Matemáticas de la Universidad de Nueva York, donde conoció y empezó a afianzar su amistad con Taleb. En el instituto, el ex operador/trader cuantitativo de Morgan Stanley y Goldman Sachs Group Neil A. Chriss había desarrollado un programa de matemática financiera aplicada. Chriss contrató a Taleb, por entonces conocido por un rebuscado libro de 1997, Dynamic Hedging: Managing Vanilla and Exotic Options, como profesor adjunto. Chriss puso a Spitznagel en contacto con Taleb después de que el estudiante mencionara que había leído Dynamic Hedging y que lo consideraba la Biblia para los operadores de Bolsa. Los dos hombres hablaron por teléfono y Taleb, que se estaba preparando para iniciar su empresa Empirica, dijo estar impresionado de que un operador de piso con experiencia se estuviera formando en la  teoría cuántica. "Lo contraté sin haberlo visto", dice Taleb. "Le pedí que tomara un tren y viniera a Greenwich".

Los dos hombres abrieron Empirica juntos en 1999 en Greenwich, Connecticut, con una apuesta de 50 MDD del fondo de cobertura Paloma Partners, de Donald Sussman. Taleb dice que Spitznagel aportó su agresividad de pit trader (un operador que especula para su propia ganancia o pérdida en el pit, el lugar en el recinto de operaciones donde se realiza la operación) a la empresa en un esfuerzo por obtener buenos precios en una transacción.

Cuando estalló la burbuja de internet en 2000, el fondo Empirica Kurtosos reportó un rendimiento de 57% en ese año, según los documentos de la empresa que resumen los resultados. En contraste, S&P cayó 10.1% en 2000. El fondo cayó estrepitosamente desde 2001 , seguido por caídas de 13% en 2002 y 3.9% durante los primeros meses de 2003. En ese momento los socios decidieron cerrar el fondo.

En febrero de 2007, después de aproximadamente un año en el área de operaciones de propiedad de Morgan Stanley, Spitznagel dejó la empresa para iniciar la suya.

Spitznagel administra el dinero de sus inversionistas de manera poco convencional. Un inversionista especifica una cantidad hipotética para cubrir y luego le da a Universa el dinero para comprar opciones. Universa pide a los clientes que depositen efectivo equivalente al requisito de margen para respaldar esa posición, que es sólo de 1 a 5% del valor nominal de las opciones cuando es baja la volatilidad del mercado.

Spitznagel comenta que los inversionistas valoran no tener que comprometer mucho de su capital en el fondo. Dice que puede operar con pequeños depósitos porque estructura sus inversiones para minimizar el tamaño de las pérdidas.

"No existe otro vehículo que yo conozca donde usted pueda invertir tan poco dinero, porque dudo que exista otro medio que tenga controles de riesgo tan conservadores como nosotros", dice. El año pasado, Spitznagel compró un cerezal y una granja de 80 hectáreas cerca de su casa de descanso en Northport, Michigan, la cual está convirtiendo en una productora de leche de cabra. Mientras maneja a través del cerezal, baja el vidrio de su camioneta Mercedez-Benz G 55 AMG, arranca una cereza fresca de sus árboles y se la lleva a la boca.

Con la caída de 15.2% del Índice S&P en septiembre con respecto a su nivel más alto de 2011, para Spitznagel hacer dinero es tan fácil como recolectar cerezas. Argumenta que existe una alta probabilidad de que el S&P 500 siga cayendo, llegando a un 40% de baja adicional en los próximos años. Esto haría que sean aún más los inversionistas que opten por fondos cisne negro, esperando la llegada del gran día mientras arriesgan poco.

LOS CISNES NEGROS DE SPITZNAGEL
El director del fondo de cobertura intenta obtener ganancias a partir de sucesos inesperados que hacen tambalear los mercados.
-20.0% -13.4%
LUNES NEGRO, COLAPSO DE LA GESTIÓN DE CAPITAL A LARGO PLAZO
19 de octubre de 1987 23 de septiembre de 1998
El Índice S&P 500 cayó cerca de 20% ese día. El S&P 500 cae hasta el 8 de octubre.
-13.5% -40.8%
ATAQUE TERRORISTA QUIEBRA DE LEHMAN BROTHERS
11 de septiembre 15 de septiembre de 2008
La Bolsa reabre el 17 de septiembre y el S&P 500 se desploma. El S&P cae desde ese día hasta el 21 de noviembre.
FUENTE: Bloomberg.
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