Contabilidad vs I&D

Las empresas deben resistir la tentación de recortar los gastos de investigación para alcanzar metas de utilidades por acción.
CFO

En conversaciones con algunos CFO de una amplia variedad de empresas e industrias, los hemos escuchado decir que sus empresas tienen oportunidades convenientes para incrementar su gasto en investigación y desarrollo (I&D). Pero dudan en hacerlo debido al impacto negativo a corto plazo que tendría en las utilidades por acción (UPA).

Intuitivamente parecería que limitar, desacelerar, o, peor aún, dejar pasar inversiones en I&D aparentemente productivas que puedan mejorar el crecimiento a mediano y a largo plazo para incrementar la actual UPA no es favorable para los inversionistas.

Consideremos el ejemplo de una pequeña empresa de biotecnología que acaba de hacerse pública. Si bien no tiene productos comerciales en este momento, tiene en espera la producción de prometedores compuestos. Todo el dinero recabado recientemente por la empresa se destinará a I&D, lo cual resultará en UPA negativo. Pero, sin duda, la mejor estrategia para la gestión es dedicar tanto dinero como sea posible a I&D productivo para intentar introducir productos al mercado y así lograr futuras ganancias.

Como otra alternativa, consideremos el caso de una gran empresa privada de productos industriales con un grupo compacto de propietarios. La firma tiene un sólido portafolio de productos con una participación dominante de mercado y un flujo de ganancias constantes en concepto de utilidades. Pero los nuevos participantes en el mercado destruyen poco a poco la postura competitiva de la empresa. Por lo tanto se deben incrementar significativamente las inversiones en I&D para poder sostener la participación de mercado de la empresa y su futuro flujo de utilidades. Para lograrlo, se limitará la tasa de expansión a corto plazo de sus UPA.

En ambos ejemplos, la gestión toma en cuenta muchos factores al evaluar los méritos de las inversiones en I&D. Sin embargo, en ninguno de ellos el efecto de la UPA actual influye en el resultado de sus decisiones.

Y ciertamente en ningún caso la gestión debería considerar desacelerar su inversión en I&D para aliviar el impacto sobre la actual UPA. Esto sólo afectaría más la compañía. Para la empresa de biotecnología, esto únicamente demoraría el lanzamiento de sus productos potencialmente redituables y podría reducir su ventana de protección de patentes. Para la compañía industrial, renunciar a las mejoras para diferenciar sus productos sólo llevaría a una mayor erosión de su posición de mercado.

Por lo tanto, ¿cómo puede ser que muchos CFO de grandes empresas que cotizan en Bolsa puedan tener una visión tan diferente de las inversiones en I&D?

La respuesta es una combinación de dos factores: el tratamiento contable de I&D como gasto del ejercicio y el énfasis excesivo que muchos ejecutivos ponen en la UPA. Muchos directivos se llenan la boca hablando de los beneficios a largo plazo de I&D, pero en realidad basan el tamaño del presupuesto para I&D de sus empresas principalmente en la dilución de UPA en un solo periodo. Así, analizan sólo una diminuta fracción de la ecuación de valor. Para determinar cómo los ejecutivos deberían considerar la inversión en I&D, no nos basamos en el instinto o en la teoría. Estudiamos el mercado de capitales accionarios para determinar si los equipos de gestión que se enfocan en mitigar la dilución de UPA por el gasto en I&D están haciendo lo correcto para los inversionistas a largo plazo.

En realidad, los inversionistas están más de acuerdo con la gestión de la empresa privada descrita de lo que creen muchos ejecutivos de empresas que cotizan en Bolsa. Nuestra investigación de mercados de capital examinó las 250 empresas no financieras más grandes de Estados Unidos que incurrieron en gastos de I&D y cotizaron en Bolsa durante siete periodos consecutivos de cinco años que concluyeron en septiembre de 2012. Calculamos el cambio de cada empresa en su "tasa de inversión en I&D", definida como el porcentaje de ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización invertida en I&D durante cada periodo de cinco años. Las agrupamos en segmentos alto, medio y bajo con base en su inversión en I&D durante el periodo.

Luego calculamos sus cambios en la relación entre el valor y el beneficio (price-to-earning ratio o per) durante el mismo lapso de cinco años. Durante el período total de esta investigación, generalmente el múltiplo P/E tuvo una baja. Pero cayó más para las empresas que más redujeron su índice de inversión en I&D.

Los grupos altos, medios y bajos experimentaron cambios en la mediana en los múltiplos P/E de -8%, -21%, y -30%, respectivamente. Así, si bien la reducción del gasto en I&D colabora en la actual UPA, daña el valor futuro de la empresa (al renunciar a inversiones). Por lo tanto, los inversionistas reducen -correctamente- el múltiplo P/E que ellos asignan a la actual UPA más alta.

Resulta que en esta instancia los inversionistas son más racionales de lo que piensan los equipos de gestión. ¿Por qué los inversionistas parecen tan racionales? Primero, las empresas en nuestro estudio son relativamente grandes y bien establecidas. Han demostrado su capacidad para gestionar proyectos de I&D y para hacer crecer sus negocios a través de la innovación y de la inversión en cierto momento. Así, nuestro estudio tiene un "sesgo de supervivencia". Todas las empresas que no lograron traducir las inversiones en I&D en productos comerciales expandibles fueron excluidas de nuestro análisis.

Ante la falta de información adicional, los inversionistas apuestan a que aquellas empresas que han tenido éxito en el pasado lo tendrán también en el futuro.

Segundo, los inversionistas posiblemente entiendan la relación entre la actual y la futura UPA. El múltiplo de valuación de p/e depende del grado al cual los inversionistas asumen que una empresa pueda sostener y hasta incrementar sus actuales ganancias a largo plazo.

¿Ganancias infinitas?

Los inversionistas entienden que los productos y servicios no pueden generar un flujo infinito de ganancias. Vendrán amenazas competitivas, innovaciones tecnológicas, etcétera. Por lo tanto necesitan que los directivos inviertan en crecimiento para producir ganancias a partir de futuros productos que remplacen la pérdida eventual de ganancias de los actuales.

Desde una perspectiva diferente, reconfiguramos la investigación dejando de lado el énfasis en UPA y p/e para poder examinar directamente la relación con el retorno total del accionista (en inglés, TSR), el cual incluye dividendos y la apreciación del precio por acción. Organizamos las empresas en tres nuevos grupos con base en la tasa de crecimiento anual compuesta en su gasto en I&D durante un periodo de cinco años. Hallamos que las empresas con el mayor crecimiento de I&D producían un 10% anual de TSR, mientras que aquellas con el menor crecimiento en I&D generaban sólo 3% de TSR, y el grupo medio producía un 5% de TSR.

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Sin duda, el solo hecho de incrementar el gasto en I&D no provocará automáticamente un incremento del valor a largo plazo. Estas inversiones necesitan ser productivas. De esta manera, I&D no es diferente a los gastos de capital o a las adquisiciones: todas estas inversiones deben producir un retorno en un futuro adecuado para ofrecer valor para los accionistas.

Pero muchas empresas invierten poco en I&D simplemente porque es una inversión de ganancia y pérdida que se contabiliza como gasto más que como capitalización. Sin embargo, nuestra investigación muestra que los inversionistas generalmente están dispuestos a aceptar la reducción de corto plazo.

INVESTIGAR A LARGO PLAZO
En inversiones en I&D, el mejor modelo es el usado por empresas de capital de riesgo con portafolios. Presentamos algunas formas en que los equipos de gestión pueden imitarlas:
• Ser agnóstico en cuanto al tipo de inversión. Ya sea que la inversión se haga en el balance general o en el estado de ganancias y pérdidas, la definición de éxito debería ser la misma.
• Emplear medidas y herramientas adecuadas al tomar decisiones.
• Saber cuándo detenerse. La dirección debe poder dejar de financiar un proyecto de I&D cuando deje de tener sentido.
• Fortalecer los programas de incentivos y metas para motivar inversiones de innovación.
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