¿Es Goldman Sachs un dinosaurio?

Goldman Sachs afirma que aún puede generar grandes rendimientos, pero las nuevas reglas post-crisis implican que no puede operar como lo hacía antes. La sorpresa es que aún hay esperanza para los inversionistas.

En los últimos dos años, la alguna vez eminente imagen pública de Goldman Sachs decayó, y su conducta fue criticada por políticos y por la prensa.

En julio, el banco de inversión accedió a pagar la humillante cantidad de 550 millones de dólares en un acuerdo con la Comisión de Mercados y Valores (SEC, por sus siglas en inglés) por la acusación de que el banco había engañado intencionalmente a los inversionistas en torno a obligaciones de deuda colateral (CDO).

Pero para toda la controversia alrededor del banco, hay algo en lo que sus los críticos más severos y sus aliados más fieles están de acuerdo: Goldman es una máquina de dinero sin igual.

El año pasado generó ganancias de 12,200 millones de dólares, en comparación con los 8,800 millones de dólares del gigante J.P. Morgan y con las pérdidas de Citigroup y de Bank of America.

Goldman ha estado prometiendo a sus inversionistas que su tren de rentabilidad seguirá andando a toda velocidad en los años por venir, con un rendimiento de capital (ROE) promedio de 20% (las ganancias divididas entre la diferencia entre los activos y los pasivos).

El problema es que la mayor ventaja y la especialidad de Goldman (su destreza al comerciar) están siendo limitadas dramáticamente. La crisis financiera trajo consigo una ola de nuevas regulaciones , muchas de las cuales dificultarán el camino de Goldman. El comercio de propiedades quedará fuera del alcance de la compañía. De hecho, a finales de octubre se supo que un grupo de comerciantes de propiedades de Goldman se irían a Kohlberg Kravis Roberts.

Mientras tanto, las nuevas reglas limitan el uso de deuda y están enviando a varios comercios lucrativos de derivados hacia intercambios públicos. Ya veremos cómo todo eso reduce las ganancias. "Las regulaciones implican menos riesgos y menores rendimientos", dijo el analista de Moody's, Peter Nerby. "Goldman no ha olvidado su promesa a los accionistas; en este ambiente, Goldman estará bajo presión para ofrecer un ROE de 20%".

Los ejecutivos de Goldman se describen como "los animales más veloces de la selva" cuando conversas con analistas. Dejando de lado las presunciones, Goldman se merece parte de su mística: tiene mucho capital, y su enfoque sobrio y conservador hacia el control de riesgo lo hizo sobrevivir a la crisis crediticia con relativa entereza. El banco es rentable y seguirá así, pero cuando se trata de generar crecimiento espectacular en el nuevo mundo, puede ser que el modelo de negocios del banco se asemeje más a un dinosaurio que a un leopardo.

El freno ya es visible. Las ganancias del tercer trimestre de Goldman flaquearon 43%, en comparación con el mismo periodo en 2009. EL ROE fue de 11.2%. Habría sido difícil igual el rendimiento récord de 2009, pero una verdad incuestionable es que para Goldman será casi imposible lograr sus proyecciones, que requerirán un crecimiento promedio anual de 24.5% en los ingresos durante los próximos años.

Pero aunque Goldman no lo logre, ésta es la paradoja: el mercado de acciones parece estar sobrereaccionando. Los inversionistas tratan a sus acciones como si el banco fuera una compañía agonizante con prospectos de crecimiento anémicos. Su precio por acción es tan bajo que en realidad es una muy buena inversión.

El vocero de Goldman, David Wells, se negó a hacer comentarios para el análisis de Fortune, pero en informes de ganancias recientes y en conversaciones con los analistas, los ejecutivos de Goldman han mantenido las proyecciones del banco. Dicen que goza de excelentes prospectos de crecimiento, y hacen énfasis en las participaciones principales de Goldman en la banca comercial y de inversión en Asia, uno de los grandes mercados financieros del futuro. También afirman que gran parte del negocio de mercados de Goldman se volverá aún más rentable: los nuevos requisitos de capital harán que los bancos de la competencia eviten el riesgo, dejando a Goldman con una mayor participación de los negocios comerciales más lucrativos, así como márgenes más altos en los acuerdos difíciles de concretar.

Sin importar cómo lo vean, el comercio se ha vuelto básico para Goldman. En 2000, el comercio, tanto con su propio capital como en su creación de mercados para clientes en forma de fondos de cobertura y aseguradores, representó el 50% de los ingresos de Goldman. Hoy en día es de 75%. Goldman es el último banco grande que depende, principalmente, de su negocio volátil.

La mayor parte de esa franquicia es la creación de mercados para clientes; Goldman compra acciones, bonos basura, otros valores y derivados a las aseguradoras, a los planes de pensión o a fondos mutualistas. Después, los guarda mientras encuentra un comprador. Goldman es, básicamente, un intermediario: fija un precio objetivo llamado "apuesta", que intenta comprar, y después presenta al comprador un precio de venta propuesto, o "petición". Mientras más separada esté la apuesta de la petición, mayor será la ganancia para Goldman.

De 2002 a 2007, el comercio entre clientes comprobó ser un fabuloso modelo de crecimiento mientras los valores crecían, las tasas de interés bajaban y las economías globales crecían animosamente. Goldman se convirtió en el principal jugador por ser más atrevido que sus rivales. Ganó clientes nuevos porque estaba dispuesto a comprar enormes cantidades de valores, incluyendo instrumentos exóticos difíciles de vender. Al mismo tiempo, Goldman redujo las pérdidas con un hábil manejo de riesgo.

El comercio de Goldman despegó también gracias a que la empresa empleó dinero prestado para aumentar los títulos y valores que comerciaba. Entre 2000 y 2007, la proporción entre su portafolio de creación de mercados y sus valores creció de 14 a casi 19, y Goldman cuadruplicó sus cuentas comerciales, de 167,000 millones a 646,000 millones de dólares.

El aumento del apalancamiento significa que el inventario comercial de Goldman aumentó con más velocidad que su capital. Como resultado, generó grandes rendimientos sobre su patrimonio aún cando los resultados comerciales permanecían planos, entre 3.5% y 4.5%. Entre 2002 y 2007, su ROE tuvo un promedio sorprendente de 27%, impulsando enormemente las ganancias.

Después llegó la crisis y cambiaron las reglas. La legislación Dodd-Frank y las reglas Basel III, que fijaron los requisitos de capital para las instituciones financieras más grandes del mundo, permiten menor apalancamiento que el que empleaban en el pasado las empresas de Wall Street. Así como aumentar el apalancamiento solía aumentar las ganancias, reducirlo las reducirá también. Para lograr sus objetivos, Goldman debe generar enormes ingresos con menos comercio que en el pasado.

Eso es más que claro si estás dispuesto a hacer un poco de matemáticas: Goldman podría tener un promedio de 68,000 millones de dólares en patrimonio de accionistas el próximo año, así que necesitará más de 13,000 millones de dólares en ingresos después de impuestos, además de otros 640 millones de dólares para cubrir su dividendo de acciones preferenciales, o cerca de 14,000 millones de dólares. Eso se traduce en 21,000 millones de dólares en ingresos antes de impuestos. Como veremos, será posible generar el 60% de eso.

Esas ganancias deben provenir de la franquicia comercial dominante de Goldman. Pero hablemos de los otros dos negocios del banco: administración de activos y asesorías a fusiones y adquisiciones. En su repunte de 2007, estos dos negocios generaron ingresos totales de cerca de 15,000 millones de dólares. La compañía sigue siendo la número uno en ingresos por asesorías a fusiones y adquisiciones, y es una de las tres primeras en aseguramiento de capital. Pero estas franquicias no crecen con fuerza y son demasiado pequeñas para producir las cifras que necesita Goldman. Digamos que a medida que rebotan las economías mundiales, las fusiones y adquisiciones y el manejo de activos regresan a sus ingresos altos de 15,000 millones de dólares. Con márgenes típicos de 30%, aproximadamente, estos negocios generarían ganancias antes de impuestos de 5,000 millones de dólares cuando mucho.

El comercio debe generar 16,000 millones de dólares en ganancias para lograr el objetivo de Goldman, y eso parece casi imposible. Significa que el banco necesitará 36,000 millones de dólares en ingresos de esa franquicia, pues casi siempre ofrece márgenes de cerca de 45%.

En sus años de gloria, Goldman generaba el 10% de sus ingresos comerciales (entre 2,300 y 3,800 millones de dólares entre 2005 y 2007) gracias a su comercio de propiedades. Estas ganancias se generaban gracias a las posturas fuertes junto a los inversionistas en fondos de capital privado. Pero la ley Dodd-Frank limita severamente el comercio de propiedad en el futuro. Goldman está reduciendo sus inversiones principales. Por ahora deben generar cerca de 2,000 millones de dólares al año. 

Eso significa que Goldman necesita extraer 34,000 millones de dólares en ingresos de la creación de mercados. Si el apalancamiento de Goldman se estuviera expandiendo, sería posible, pero su apalancamiento cayó de 19 a 8, y sus cuentas comerciales cayeron 30%, a cerca de 450,000 millones de dólares. Goldman necesitará un rendimiento de 8% sobre esos activos para lograr sus ingresos comerciales deseados.

Eso es casi el doble del 4.5% que Goldman logró entre 2001 y mediados de 2010. Lo sorprendente es que el banco sí llegó a ese 8%, o se acercó, en 2009 y principios de 2010.

Pero ese fue el resultado de un mercado extraordinario para Goldman, uno que no volverá a aparecer en un tiempo. En 2009, la crisis crediticia comenzaba a desaparecer y los grandes inversionistas lograron, de repente, deshacerse de los valores que los compradores no querían tocar en 2008. Los inversionistas estaban tan ansiosos por vender, en un mercado generalmente creciente, que no les importaba si Goldman compraba sus valores con un fuerte descuento y después aumentaban su precio. Los diferenciales y los volúmenes aumentaron, y el precio de las acciones, bonos y de la mayoría de las materias primas aumentaron.

Una proyección realista para Goldman: si la compañía genera su rendimiento tradicional de 4.5% en comercio, sus ingresos en la creación de mercados serían de 20,000 o 21,000 millones de dólares. El rendimiento de capital sería de 12%, y las ganancias de 2011 después de impuestos serían de 8,000 millones de dólares. Eso es apenas lo que se cree que generará el banco este año, según la mayoría de los analistas. Eso es un tercio de lo que generó Goldman en 2009, pero es un nivel de ganancias más que respetable.

Según el experto en valuación Steve O'Byrne, de Shareholder Value Advisors, lo bueno es que si Goldman genera este tipo de ganancias, los inversionistas tendrán un rendimiento total de 14% al año por siete años, y 10% de ahí en adelante. Esto no está mal, aunque este desempeño no esté garantizado. El analista Mike Mayo, de Crédit Agricole Securities, habla de un panorama un poco más optimista: "Goldman no logrará nada como un ROE de 20%, pero puede generar mejores ROEs que el que está valuando el mercado. Por lo tanto, la acción está subvaluada". El perpetuo sobresaliente de Wall Steet dejó de ser tan sobresaliente... al menos como acción.