Bancos en EU, ¿un negocio atractivo?

Empleando una métrica muy especial, resulta que pocos bancos son hoy un buen negocio, y pocos tienen papeles que se cotizan con valoraciones atractivas.

Hace poco nos plantearon una pregunta muy fundamental: ¿es la banca un buen negocio? Decidimos analizar la pregunta desde la perspectiva del cost of equity (la tasa de retorno o rentabilidad exigida por los accionistas). En un entorno de estrés económico, como en el que nos encontramos ahora, tiene sentido poseer títulos de bancos que estén generando un retorno que cubra este costo. En otras palabras, estos son bancos que muy probablemente son capaces de obtener razonables rendimientos incluso en un ambiente de mayor crisis. Obviamente, los bancos que no son capaces de generar una rentabilidad que cubra su cost of equity batallarán enormemente en un entorno de dificultades económicas incluso más moderadas.

¿Por qué importa el cost of equity? Piensen en la compañía como una inversión inmobiliaria. La rentabilidad del alquiler se compara con el rendimiento de la compañía, mientras que el cost of equity corresponde a tu costo de financiamiento. Así, si los costos de financiamiento superan a la rentabilidad , el inversor pierde dinero. Lo mismo puede decirse de los inversionistas que han invertido en compañías que no generan el retorno suficiente para cubrir el cost of equity. 

Entonces, ¿qué bancos sí cubren este costo? Para responder, ofrecemos dos gráficos. Los cuadros incluyen una línea azul que denota el punto en el cual los retornos igualan su cost of equity. Las compañías ubicadas a la derecha de la línea azul lo están cubriendo, mientras que las que están a la izquierda de la línea no. De los dos gráficos de abajo, el primero refleja los retornos sobre el capital contable (book equity), mientras que el otro cuadro muestra los retornos sobre en capital tangible (tangible equity). Además, en cada gráfico hay dos conjuntos de datos: el rojo refleja los retornos esperados para el próximo año (el consenso para 2012), y el amarillo representa los retornos reales registrados en los doce últimos meses.

En nuestra opinión, los datos que nos son más útiles son los de los últimos doce meses (LTM, last twelve months). Primero, las estimaciones prospectivas, o previsiones, son notoriamente optimistas, pues incorporan el sesgo alcista de la parte vendedora. En segundo lugar, las previsiones raramente incluyen cualquier previsión para lo que las compañías suelen etiquetar como gastos que se realizan una sola vez, pero que en realidad son más recurrentes (las litigaciones, los reembolsos, etc). Si bien reconocemos que la calidad crediticia en ciertos tipos de activos (por ejemplo, la tarjeta de crédito) ha mejorado en el último año, ésto se contrarresta por el hecho de que esa mejoría se ha visto acompañada por una liberación de reservas, lo que contribuye a exagerar lo bueno que ha sido el año pasado para la banca. Dado el poco crecimiento en los préstamos y los inexistentes retornos sobre el crecimiento de nuevos depósitos, creemos que los resultados del año pasado son un mejor indicador para la mayoría de los bancos.

Obviamente, el umbral inferior en este caso es el valor tangible en libros por acción, pues los retornos sobre el capital tangible son mayores que los retornos sobre el capital contable, si bien el cost of equity es fijo. En el caso del umbral inferior, el valor tangible en libros por acción, encontramos que, sobre la base de los últimos doce meses (LTM), solamente un puñado de bancos han generado el rendimiento que cubre su costo de capital: USB, MTB, PNC, JPM, WFC, CFR, CBSH. 

Por otro lado, bajo el estándar más estricto del valor en libros por acción, encontramos que solamente USB, CBSH, MTB y CFR han generado el costo de su capital.

Claro está, esto sólo narra la mitad de la historia. Claramente, el precio de la acción necesita tomarse en cuenta de algún modo. En el siguiente gráfico, combinamos el eje X y el eje Y de la gráfica anterior, colocándolos ambos dentro del eje X, y añadimos una tercera dimensión, el eje Y, que es la relación entre el precio y el valor tangible en libros. Esto permite una comparación de tres dimensiones en una sencilla gráfica de dos dimensiones. 

En la tercera gráfica vemos el retorno sobre el capital tangible (el umbral inferior) según una base LTM (el umbral superior). Un eje X con valor de 1 significa que una firma está obteniendo una rentabilidad que cubre el cost of equity, mientras que un valor por encima de 1 significa que una firma genera rendimientos que exceden su cost of equity y viceversa. Siguiendo ese análisis, calificaríamos a los bancos que se encuentran a la derecha de la punteada línea blanca como "buenos" negocios, es decir, aquellos que cubren su cost of equity, mientras que los bancos ubicados al costado izquierdo son malos negocios. El eje Y en esta gráfica refleja el ratio precio/valor tangible en libros por acción. La punteada línea azul que corre en diagonal representa la línea de regresión para todos estos bancos . En otras palabras, las firmas que se cotizan por arriba de la línea azul están negociando sus acciones con una prima en relación al grupo, en tanto que las firmas financieras por debajo de la línea azul se cotizan con descuento.

Este tercer cuadro nos permite romper el universo de la banca en cuatro cuadrantes. El cuadrante inferior derecho parecería ser el más atractivo, podría describirse simplistamente como buenas compañías que se cotizan con descuento en relación al grupo. Entre ellas están PNC, Wells Fargo y JPMorgan. Los bancos en el cuadrante superior izquierdo son malas compañías , que se cotizan con una prima en comparación al resto, e incluyen a SNV, ZION, GBCI, SIVB, BBT y CYN. 

Desde luego, este es sólo un factor a tomarse en cuenta dentro de un proceso de decisión que siempre es multifactorial. Más aún, admitimos que el ejercicio no conduce a conclusiones especialmente profundas, esto es, la mayoría de los analistas ya saben que éstas son las "buenas" compañías. Dicho lo anterior, nunca perjudica cuantificar las cosas y agregarle algo de precisión a lo que a menudo son vagas generalizaciones.

Al considerar el panorama fundamental en el mediano plazo, creemos que Europa sigue avanzando hacia el precipicio. La única cosa que acabaría con sus problemas sería una disposición incondicional e ilimitada de parte de todas las naciones de la Unión Europea para atajar la situación. Por desgracia, las acciones emprendidas por Europa han apuntado decididamente hacia la dirección contraria. Si llegamos a ver (y cuando lo veamos) este apoyo incondicional e ilimitado, entonces rápidamente revertiremos nuestro panorama bajista. En cuanto a Estados Unidos, el factor positivo principal que vemos es la creciente probabilidad de un adicional estímulo monetario por parte de la Reserva Federal (una QE3 o tercera ronda de flexibilización cuantitativa). La última gráfica tiene un componente de volatilidad, no obstante, una importante ronda de estímulos monetarios adicionales revertiría también ese descenso.

En resumen, continuamos previendo que las cosas caerán más, pero estamos atentos a lo que Europa puede hacer para arreglar la situación y atentos también a la capacidad de la Reserva Federal estadounidense para revertir temporalmente esta racha bajista.