Wall Street subestima capital de riesgo

Poco después de que Blackstone Group se hizo público a mediados de 2007, aconsejé a mis amigos que no compraran sus acciones. Los inversores no parecían entender cómo deben ser valoradas las empresas de capital de riesgo como Blackstone, como ilustró un brinco de 6% en el precio de las acciones en los días posteriores al acuerdo de Blackstone de adquirir Hilton Hotels. Las firmas de capital de riesgo reconocen el valor cuando venden activos, no cuando los adquieren , argumenté. No son conglomerados que generen márgenes a través de economías de escala.

Hoy en día, mientras Carlyle Group se dirige al Nasdaq , estoy reconsiderando mi consejo. No porque la gente común ahora valore correctamente a Blackstone o al puñado de otras firmas de capital de riesgo que cotizan en Bolsa. En vez de eso, se debe a que la valoración errónea fundamental persiste, y ha creado una cantidad ridícula de potencial de crecimiento.

Para empezar, es importante entender que las empresas de capital privado tienen dos fuentes de ingresos principales: las cuotas de gestión y las de rendimiento. Las primeras son los ingresos recurrentes, pagados por socios limitados en un fondo de capital de riesgo (por lo general entre el 1% y el 2% del capital comprometido, sobre una base anual). Los analistas de Wall Street adoran las cuotas de gestión, ya que son coherentes y fáciles de predecir. Las cuotas de rendimiento, por el contrario, son el porcentaje de las ganancias que una empresa de capital privado retiene al vender una compañía de cartera (es decir, la 'participación diferida'). Los analistas de Wall Street desprecian las cuotas de rendimiento debido a que son notoriamente desiguales. Carlyle puede vender una docena de compañías un trimestre y no vender ninguna en el siguiente periodo; todo está basado en una desordenada receta de condiciones macroeconómicas y factores específicos de la empresa.

Como resultado, las valoraciones de las firmas de capital de riesgo han estado basadas casi exclusivamente en las cuotas de gestión, excluyendo las cuotas de rendimiento. Basta con echar un vistazo a los precios objetivos de las acciones de Blackstone hoy en día: En la mayoría de los casos, son calculados excluyendo el valor de las inversiones y el dinero en efectivo, y luego aplicando un múltiplo comparable a lo que queda (es decir, las cuotas de gestión periódicas). En otras palabras, la segunda fuente de ingresos está siendo ignorada.

"Eso es en gran parte correcto", dice Marc Irizarry, analista de servicios financieros de Goldman Sachs. "Una gran parte de ello es que estas empresas sólo han sido públicas en un periodo que no ha visto una robusta cosecha para las estrategias de capital privado... Todavía es un juego de 'muéstrame lo que tienes' para el reparto de dividendos".

Hasta cierto punto, Irizarry tiene razón. Blackstone se hizo pública justo antes de que los mercados financieros se desplomaran, así que la era del capital privado cotizado ha estado acosada por un entorno particularmente difícil para su salida a Bolsa. Sin embargo, al mismo tiempo, es extraño exaltar las cuotas de gestión sin tener en cuenta las cuotas de rendimiento. Las primeras sólo existen porque las empresas de capital de riesgo han sido capaces de recaudar grandes fondos, probablemente debido a su probada capacidad para lograr un rendimiento descomunal. Es una correlación directa. Si el rendimiento futuro se vuelve insatisfactorio, entonces las cuotas de gestión se derrumbarán.

Irizarry reconoce la desconexión, pero eso no quiere decir que esté a punto de elevar su precio objetivo de Blackstone o de KKR en un par de dólares. En su lugar, esperará hasta que los repartos de dividendos comiencen a acumularse.

Y por eso creo que hay potencial al alza en las acciones de capital de riesgo en la actualidad. Casi todos los administradores de fondos con los que he hablado creen que el cultivo ya ha comenzado y que 2013 traerá una cosecha abundante. Puede que algunos de ellos estén hablando sólo de sus libros, pero un reciente aumento en la actividad de ofertas públicas iniciales respaldadas por capital riesgo da crédito a sus afirmaciones (Vantiv LLC, Rexnord Industries, Laredo Petroleum, sólo por nombrar algunas). Además, hay una gran lista de prospectos de firmas de cartera que, en circunstancias económicas más normales, habrían sido vendidas entre 2009 y 2011.

Cuando las empresas que cotizan en Bolsa están infravaloradas, a menudo son las firmas de capital de riesgo las que se abalanzan para aprovechar el descuento. Pero es muy poco probable que Blackstone o sus pares recompren sus propias acciones en circulación, lo cual significa que el potencial de rendimiento está abierto a los inversionistas comunes . Como tú amigo, te sugiero que le des un buen vistazo a esta oportunidad.

Este artículo es de la edición del 21 de mayo de 2012 de Fortune.