Rosneft: en camino a las ‘grandes ligas’

¿Rosneft es una súper empresa o un oso de felpa con un problema de sobrepeso? Igor Sechin, CEO de la compañía rusa de gas y petróleo, invocó la imagen del juguete afelpado en una conferencia con inversionistas internacionales hace unos meses. Risa nerviosa. Después de ello, compró TNK-BP, una compañía rusa de gas y petróleo por 55,000 millones de dólares. El 21 de marzo, antes de lo previsto, completó el acuerdo, convirtiendo a Rosneft en la mayor compañía de energía por producción total y reservas probadas que cotiza en Bolsa. Eso seguramente le asegura un puesto en el club de los grandes. El acuerdo transforma potencialmente los términos de la industria global de gas y crudo. La adquisición de TNK-BP es el mayor pacto en el sector desde que Exxon Mobil gastó 41,000 millones de dólares por XTO Energy en 2010, y la mayor transacción corporativa en Rusia. Crea una compañía que es responsable del 5% de la producción global. Rosneft tiene derechos de exploración en el Océano Ártico, donde las grandes compañías están a la caza de más reservas. Y es la preferida del Kremlin, que le ayudó a llegar a la cima.

Sin embargo, la creación de esta compañía estilo Standard Oil no mejora el panorama de inversión de Rosneft. La adquisición magnifica en lugar de resolver sus retos estructurales. Los inversores que quieran comprar la historia de Rosneft como una súper empresa de energía necesitan preguntarse si tiene las fuerzas operativas, financieras y de gestión para crear valor a largo plazo de sus fortalezas estratégicas.

Construyendo una súper empresa

La posición vertiginosa de Rosneft hoy es la culminación de una extraordinaria metamorfosis desde su estatus, hace una década, como la más pequeña de la industria energética en Rusia. Fue en ese momento, cuando se convirtió en la apuesta del Kremlin para reestructurar la industria petroler a y Sechin se convirtió en el alfil del presidente Vladimir Putin en temas de energía cuando Rosneft creció agresivamente. El crecimiento fue ayudado en parte entre 2004 y 2007 ante el cadáver de Yukos, el productor construido por Mijaíl Jodorkovsky, hoy encarcelado.

Adquirir Yukos permitió a Rosneft duplicar su producción diaria y transformó su posición financiera. Cuando se enlistó en la Bolsa de Moscú y la de Londres en 2006, Rosneft estaba valuada en 80,000 millones de dólares. Sechin también alternó entre la compañía y el Kremilin, donde fue viceprimer ministro. Se convirtió en el jefe de Rosneft en 2012 con una aparente licencia para consolidar a futuro la industria rusa del crudo y el gas. Irrumpir  en el feudo de TNK-BP entre los oligarcas y BP resultó algo sencillo ya que esta última había indicado su intención de vender. Comprar a su rival fue importante simbólica y políticamente también. Probó que se pueden hacer mega acuerdos en Rusia, y con una Rosneft más poderosa, Rusia obtuvo más derechos para glorificación propia.

Sin embargo, la compra de TNK-BP transformó menos a Rosneft de lo que aparenta. Sí, crea una compañía con una producción diaria que se acerca a 5 millones de barriles equivalentes de petróleo, frente a los 4.2 millones de barriles de Exxon. Pero una Rosneft más grande no debe cegar a los inversores sobre los riesgos que tener sus acciones implica. El mayor riesgo de Rosneft, dados sus lazos con el Kremlin y con el control ruso de los recursos naturales, es que se convierte en el equivalente del petróleo de lo que Gazprom es en la industria del gas.

¿Otro Gazprom?

Gazprom también está listada: alguna vez emocionó a los inversionistas en Londres y Nueva York. Ese ánimo ha decaído ya que la compañía se embarcó en años de gasto de capital. Los precios de sus acciones han retrocedido en dos tercios de su valor en los últimos cinco años. Aún el Kremlin parece estar harto. Hay signos, por instancia, de que está tentado a terminar el monopolio de exportación de gas a Europa de Gazprom.

Hay razones para pensar que este destino no le aguarda a Rosneft. De entrada, no tiene un negocio significativo de transporte y almacenamiento. Además, Rosneft permanece como un candidato para la privatización. Su relativa transparencia ya marca que es un cierto tipo distinto de compañía rusa, más en sintonía con los intereses de sus accionistas. Y los intereses de Moscú apuntan a mantener esa apertura. Los compromisos de gasto de capital de la compañía pueden ayudar a limitar su habilidad, y su ambición para comprar otros intereses de petróleo y gas ruso.

Otros dos factores cuentan también. A Rosneft le acompañan otras compañías petroleras que buscan añadirse recursos. Exxon, Eni y Statoil han firmado acuerdos recientemente para explorar gas y petróleo en el Océano Ártico, donde Rosneft ya tiene derechos de exploración. Habrá muchos más. Rosneft necesita el efectivo y la tecnología que estos joint ventures pueden dar, mientras que la experiencia acumulada puede ayudarle a abrirse a inversionistas y socios. Y BP dada su neurosis, querrá justificar a sus accionistas que su participación en Rosneft es un buen sustituto tras su salida de TNK-BP. La compañía británica espera obtener dos asientos (de nueve) en el Consejo directivo, uno de ellos para Bob Dudley, el CEO de la empresa.  

¿Otro Petrobras?

Rosneft puede evitar volverse el equivalente de Gazprom. ¿Pero puede evitar ser el símil de Petrobras? La compañía petrolera brasileña es el modelo al que los inversores consideran Rosneft debe mirar primero. Las dos empresas son similares en varias formas. Cada una tiene las llaves a recursos vastos: el Atlántico Sur (Petrobras) y el Ártico (Rosneft). Cada una ha delineado un programa de inversión de mediano plazo: 237,000 millones de dólares para Petrobras y 180,000 millones de dólares para Rosneft. Además, cada una es un campeón en su propio país, con el Estado determinado a utilizarlas como un instrumento.

Sechin necesita estar atento a la trampa en la que Maria das Graças Silva Foster, su contraparte en Petrobras, cayó. Las exageradas expectativas tienen una manera de impedir hasta los planes más detallados. No sólo la compañía brasileña se mueve con torpeza en una política de "contenido local" que limita su libertad para maniobrar, sino que continúa sin alcanzar sus objetivos de producción. Su meta de producir 5 millones de barriles al día se ve muy ambiciosa. Aumentarla es crítico para la habilidad de Rosneft de no sólo considerar su posición como el productor número uno del mundo, sino para el servicio de su deuda y para mantener a los accionistas felices.

Una compañía rusa en rojo

Evitar los escollos de Gazprom y de Petrobras sería un logro por sí mismo. Rosneft debe hacer algo para manejar un problema financiero: el hecho de que se endeudó al límite para comprar TNK-BP. Está pagando 28,000 millones de dólares en efectivo a los oligarcas por su participación del 50%, 17,000 millones de dólares en efectivo y una participación del 13% en sí misma a BP. Esto está parcialmente financiado por sus propios recursos y por acuerdos por cerca de 10,000 millones de dólares de pagos en adelantado para proveer a Glencore y Vitol. También emitirá 10,000 millones de dólares en bonos y está tomando 17,000 millones de dólares en préstamos bancarios. La realidad es que Rosneft tendrá una deuda neta, posterior a la adquisición, de más del doble de sus ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA, por sus siglas en inglés). Más del doble que antes del acuerdo.

Esta es una carga sobre sus hombros, incluso para una compañía que tuvo un EBITDA de cerca de 20,000 millones de dólares en 2012. Exxon, por ejemplo, casi no tiene deuda neta, generó cerca de 55,000 millones de dólares en flujo de efectivo operacional durante el año pasado y registró 45,000 millones de dólares en EBITDA. La pregunta es si Rosneft puede financiar su deuda junto con su compromiso a dar un dividendo anual y un plan de inversión de capital, que pese a que es vago en detalles, puede asumirse que tiene una escala de 20,000 millones de dólares al año, de acuerdo con algunas estimaciones. Asumiendo que el precio del petróleo permanece por encima de los 100 dólares por barril, y que Rosneft pueda elevar su producción en 4% cada año, probablemente lo logre. Las previsiones de EBITDA para 20134 apuntan a un incremento a cerca de 28,000 millones de dólares.

Hay dos riesgos en ese escenario. Uno es que Rosneft no logre aumentar su flujo libre de efectivo lo suficiente. El flujo de cerca de 1,500 millones de dólares el año pasado fue sólo la mitad del nivel de 2011. Si el precio del petróleo cae a 80% el barril, incrementarlo será difícil sin ahorro de costos. La otra es que, como el campeón nacional del petróleo, Rosneft será un candidato a salir al quite cada vez que el presupuesto ruso se quede con hambre. Financiar sus compromisos existentes al mismo tiempo que prepararse para desapalancarse a partir de 2016, cuando su deuda neta esté proyectada en 65,000 millones de dólares, son palabras mayores.

Todo tiene que ver con Rusia

Lo que los inversionistas deben tener en mente sobre Rosneft es que sus ventas en casa, su tamaño y su cercanía con el Kremlin, no cuentan mucho fuera de Rusia. La nación es excesivamente dependiente en el sector de energía para los ingresos del Gobierno, cerca del 50% de la base impositiva son ingresos por petróleo y gas. Rosneft también parece estar representada por un solo hombre. Sechin está en la lente por la que se le ve a la compañía, pero aún no pasa la prueba como un ejecutivo de la industria petrolera internacional. Las comparaciones con John D. Rockefeller son comprensibles pero difícilmente ayudan.

Sechin puede apuntar a los intereses de la minoría de los inversionistas. La compleja estructura de TNK-BP ha dejado fuera del plan de compra a un grupo de inversionistas que poseen 5% de la subsidiaria de la compañía. No ha hecho compromiso para comprar sus acciones, argumentando que su enfoque es con BP y los oligarcas. Sin embargo, es una oportunidad para mostrar a los inversionistas que no serán ignorados. Esto es especialmente importante para BP, que es un inversionista de minoría en Rosneft. Será una prueba de su habilidad el poder persuadir a la compañía de que los accionistas tienen derechos de igualdad.

Las acciones de Rosneft se han intercambiado en dólares en los últimos cinco años, comparado con un aumento de entre 15 y 20% de sus pares y una caída del 50% en Petrobras. Rosneft está cotizando a un valor de cerca de cuatro veces la previsión de EBITDA para 2014. Eso refleja de buena forma la precaución de los inversores sobre sus perspectivas y el deseo de esperar y ver si Sechin puede caminar tan bien como habla. Ante la falta de impulso en el escenario de petróleo y gas, la historia de los resultados de las grandes empresas en 2012 fue una crónica falta de producción al alza, los inversionistas que buscan el siguiente gran salto deben unirse ahora.

Aquellos que han escuchado esto antes, y están probablemente contando pérdidas de Petrobras como resultado, deben esperar y ver si Sechin realmente puede hacer que su oso de felpa tenga un lugar entre las supercompañías petroleras.