JPMorgan ‘recae’ en adicción al riesgo

La antigua oficina de la Ballena de Londres de JPMorgan Chase está volviendo a zambullirse en el riesgo.

Según varias fuentes cercanas a los acuerdos, el despacho del jefe de inversiones de JPMorgan en Londres, quien el año pasado perdió más de 6,000 millones de dólares (mdd) en apuestas en derivados de crédito, está en el proceso de firmar ofertas para comprar porciones significativas de las obligaciones con garantía prendaria (CLO, por sus siglas en inglés), que son bonos estructurados respaldados por grupos de préstamos a empresas por debajo del grado de inversión.

Un abogado de Dechert que se especializa en CLO, John Timperio, dijo que está trabajando en dos ofertas en este momento en las cuales se espera que JPMorgan sea el principal comprador. Una es para préstamos a empresas de tamaño mediano, que conllevan más riesgo, pero mayor rendimiento.

En otro acuerdo, JPMorgan planea comprar casi toda la porción de mayor calificación de CLO. "Es un acuerdo bastante grande", dice Timperio. "JPMorgan está de vuelta en este mercado".

Las CLO no son los derivados a los que se atribuye parcialmente haber reventado el mercado hipotecario y que son el centro de un juicio en curso en el bajo Manhattan en contra del exbanquero de Goldman Sachs, Fabrice Tourre. Esas son obligaciones de deuda colateralizada, o CDO, que fueron respaldadas por préstamos hipotecarios de alto riesgo. Pero las CLO son sus primas cercanas.

Los bancos hacen préstamos por lo general a empresas con una calificación crediticia de BBB o menos, y luego los venden a un gestor de CLO, que, con la ayuda de un banco, empaca esos préstamos en bonos que son vendidos en rebanadas con base en el riesgo. A pesar de la calificación más baja de los préstamos originales, a través de la magia de la titulización, alrededor del 60% de los bonos de una CLO típica obtienen una calificación AAA, que es la más alta.

La emisión de CLO se secó a mediados de 2008, junto con otros acuerdos de financiamiento estructurado. Pero a diferencia de las riesgosas ofertas hipotecarias que fueron firmadas durante la crisis financiera, las CLO recientemente han tenido una gran reaparición. Los bancos suscribieron casi 44,000 millones de dólares de acuerdos de préstamos apalancados en la primera mitad del año, según Thomson Reuters.

Eso es un aumento desde los 17,000 millones de dólares del primer semestre de 2011, y desde los 11,000 millones de dólares en el año anterior. El mercado CLO ha bajado un poco en el último mes a medida que las tasas de interés se han elevado, pero sigue en ritmo para casi igualar los 92,000 millones de dólares en CLO que fueron emitidos en 2007, cuando el mercado alcanzó su punto máximo.

Tal vez lo más sorprendente de la reactivación de estos instrumentos es la siguiente: las entidades que han surgido como principales compradores de los paquetes de préstamos bancarios riesgosos son los propios bancos. JPMorgan tiene más CLO que cualquiera de sus rivales. En los últimos dos años, el banco ha casi duplicado sus tenencias de CLO a 27,000 millones de dólares, al cierre del primer trimestre, que fue la última vez que dio a conocer sus tenencias.

De acuerdo con sus presentaciones de documentos, las CLO fueron adquiridas por la oficina del jefe de inversiones (CIO, por sus siglas en inglés) de JPMorgan, que es la unidad donde trabajó Bruno Iksil, quien era apodado la Ballena en Londres. Tres personas confirmaron que JPMorgan gestiona su cartera de CLO desde su oficina en la capital británica.

La unidad CIO de JPMorgan, que invierte el exceso de reservas del banco, está dirigida por Craig Delany, quien reemplazó a la longeva jefa de CIO, Ina Drew, quien dejó el banco poco después de que fueron reveladas las pérdidas multimillonarias. JPMorgan redujo sus compras de CLO a raíz de las pérdidas. Pero parece que la institución está en proceso de reactivar estas compras de nuevo.

Wells Fargo también ha sido un buen comprador. Contaba con 15,000 millones de dólares en CLO a finales de marzo, frente a los 8,000 millones de 2012. Citigroup tenía alrededor de 4,500 millones de dólares en CLO al final del primer trimestre, un aumento de 3,000 millones respecto al año anterior. Bank of America, en contraste, ha decidido permanecer en gran parte fuera del mercado de inversión CLO. Al final del primer trimestre, mantenía poco más 700 millones de dólares.

"Es posible que veas este comportamiento y saques la conclusión de que los grandes bancos son bastante estúpidos", dice el codirector de R&R Consulting, una firma que analiza ofertas de financiamiento estructurado, Sylvain Raynes. "Es como cambiar cuatro monedas de 25 centavos por un dólar, excepto que solo reciben de vuelta 89 centavos. Así que, para el observador promedio parece que los banqueros pasan sus días rondando por ahí sin hacer nada, pero la verdad es que es que la regulación financiera es lo irracional. Una vez que agregas ese factor, el comportamiento de los bancos tiene mucho sentido".

Regulación

JPMorgan declinó hacer comentarios sobre sus tenencias de CLO además de referir a sus presentaciones ante la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés). Wells y Citi también evitaron hacer comentarios. En general, los banqueros dicen que ofrecen diversificación. Y los CLO son populares ahora porque tienen tasas flotantes, lo que significa que no caerán en valor cuando las tasas de interés suban. Además, los banqueros señalan que a diferencia de otros productos estructurados, atravesaron la crisis financiera con pocas pérdidas reales. Eso ha reforzado su reputación como instrumentos seguros. Además, las CLO todavía constituyen una parte muy pequeña de sus activos totales, que para los cuatro grandes bancos es más de 1 billón de dólares.

Pero casi todo el mundo en el mercado de CLO, incluyendo a muchos banqueros, dicen que una de las mayores razones por la que los grandes bancos están comprando CLO tiene que ver con las regulaciones . Se supone que la reforma financiera debía acabar con el arbitraje regulatorio, en el que los bancos son capaces de intercambiar un activo similar por otro con el fin de ser capaces de aumentar su influencia, lo cual aumenta el riesgo en varias ocasiones.

Pero eso no ha sucedido en el mercado de CLO. Bajo las nuevas normas de capital, que fueron aprobadas por la Reserva Federal a principios de julio, los préstamos a las empresas tienen una ponderación de riesgo del 100%. Las rebanadas tipo AAA de las CLO, que son la parte de los acuerdos que los bancos típicamente compran, tienen una ponderación de riesgo de solo 20%. Esto significa que los bancos pueden invertir cinco veces más en un CLO que lo que pueden invertir en préstamos de alto rendimiento subyacentes con la misma cantidad de capital. Los fondos adicionales provienen de préstamos, lo que aumenta el apalancamiento de un banco.

Los precios hacen a estas operaciones particularmente atractivas en el mercado de las CLO. Y esto facilita la actual búsqueda de los bancos por rendimiento en un entorno de bajas tasas de interés. A pesar del hecho de que los banqueros dicen que las porciones AAA de las CLO son relativamente seguras, los bonos tienden a pagar mucho mayores rendimientos que una inversión similar en valores respaldados por hipotecas o bonos respaldados por tarjetas de crédito o préstamos para automóviles, sobre los cuales los bancos tendrían que mantener niveles similares de capital.

Y aunque pocos acuerdos de CLO terminaron reventando, los precios de los bonos cayeron fuertemente durante la crisis financiera a medida que el mercado se congeló. Así que las ofertas difícilmente están libres de riesgo.

En estos días, el préstamo promedio que entra en una CLO tiene un pago de intereses equivalente a aproximadamente 4% más Libor. La parte AAA de un CLO produce un rendimiento de alrededor de 1.3% más Libor. Eso significa que con la misma cantidad de capital un banco puede obtener inversión que esencialmente paga un rendimiento de 6.5% en lugar de 4%. Ellos tendrán que pagar cierto dinero por pedir prestados los fondos adicionales, pero los grandes bancos pueden pedir prestado muy barato.

Recientemente, una serie de reguladores se han preocupado por la cantidad de bancos de crédito que están prestando a empresas de menor calificación. En abril, la Corporación Federal de Seguros de Depósito (FDIC, por sus siglas en inglés), que evalúa una cuota de seguro en todos los bancos en función de su tamaño y riesgo, aprobó una norma que obligaría a los bancos a pagar una prima más alta con base a sus tenencias de CLO.

Los gerentes y banqueros de CLO dicen que eso ha disminuido la compra en algunos bancos. Otros bancos han comenzado a comprar partes de menor calificación de las CLO con el fin de mejorar su rendimiento para compensar los pagos de seguros adicionales. Recientemente, los reguladores han propuesto nuevas normas que requieren que los bancos mantengan una cantidad mínima de capital contra a todas sus inversiones, sin importar si es, digamos, un préstamo apalancado o una CLO. Los banqueros han dicho que esa regla de capital adicional es innecesaria y han dicho que desalentaría los préstamos.

"El juego de los bancos es siempre conseguir los rendimientos arriesgando la menor cantidad de piel en el juego y con tanto apalancamiento como sea posible", dice una profesora de la Escuela de Graduados de Negocios de Stanford, Anat Admati, quien escribió un libro llamado 'The Banker's New Clothes' y ha presionado por altos requerimientos de capital. "Esta es una de las muchas maneras de jugar el juego".