Estímulo de la Fed, ¿benefició a pobres?

¿La Reserva Federal ayudó a los pobres? Una crítica común a la flexibilización cuantitativa, el programa de estímulo de la Reserva Federal, sugiere todo lo opuesto: el programa diseñado para bajar las tasas benefició principalmente a los ricos.

Esa fue al menos la acusación hecha por el exsecretario del Tesoro Larry Summers, que la Casa Blanca parecía estar a punto de nominar como titular de la Fed antes de que él se descartara de la carrera. El economista afirmó que la flexibilización cuantitativa o QE agravó la desigualdad en Estados Unidos.

Pero a principios de esta semana, el diario Wall Street Journal planteó lo contrario. El artículo señalaba que las personas que se beneficiaron más de la QE fueron los jóvenes y los pobres.

El argumento simple que esgrimía el artículo -demasiado simple- fue que los jóvenes y los pobres son los más endeudados. Así que las bajas tasas de interés los beneficiaban más a ellos, y no tanto a la gente rica con carretas de dinero acumuladas en el banco.

"¿Fueron estos efectos parte de un gran plan para estimular la economía a través de una mayor inversión empresarial, gasto de los hogares y un sector financiero más sano, o fueron una redistribución torpe e involuntaria de la riqueza provocada por las medidas extraordinarias?"

El argumento que llevó al Journal a formular esta discutible pregunta adolece de varios fallos, pero el mayor de ellos es el siguiente: las acciones bursátiles. El artículo apenas hace referencia al mercado de valores, solo menciona de paso que otros artículos periodísticos sobre las políticas de la Fed han hablado de "los precios de los activos". Y no solo las acciones, también los bonos y las viviendas, y las inversiones en general.

En otras palabras, un artículo que trataba de llegar a una conclusión acerca de cómo la QE afectó la riqueza de los estadounidenses ignoró completamente aquello que concentra la mayor parte de la fortuna de los estadounidenses.

Acciones

¿Y sabes quiénes tienen más acciones que nadie? Los ricos. Poseen muchos más papeles que los pobres. (Así es como funcionan estas cosas). Así que para afirmar que la QE benefició más a los pobres que a los ricos, hay que concluir que las acciones han caído en los últimos años (lo que no ha ocurrido, sabemos que han subido, y por mucho) o que la QE no tuvo ningún impacto en el mercado.

Esto último es lo que sostiene un informe reciente de la consultora McKinsey, que parece ser la fuente que inspiró el artículo del Wall Street Journal. La lógica simple -una vez más, demasiado simple- sugeriría que el informe de McKinsey se equivoca: hemos tenido toneladas de estímulo, muchísima QE. Las acciones han subido mucho. El programa hizo subir a las acciones.

Pero el informe de McKinsey, que fue publicado en noviembre, no se queda allí y va más allá. Si el estímulo ha estado impulsando las acciones, entonces cualquier anuncio sobre la QE hubiera provocado un alza o una caída en los títulos.

Ellos arguyen que las reacciones del mercado accionario a las noticias sobre la QE han sido leves y temporales. Por ejemplo, el informe dice que el mercado apenas descendió cuando la Fed anunció oficialmente a mediados de junio que estaba considerando disminuir las compras de bonos. El mercado rápidamente comenzó a subir de nuevo.

Luego a mediados de septiembre ocurrió lo mismo pero a la inversa, hubo una minúscula subida cuando la Reserva Federal pospuso la reducción del estímulo.

Fechas equivocadas

Pero las fechas que analiza el informe son equivocadas. Y las variaciones no han sido insignificantes. Ben Bernanke insinuó por primera vez la disminución del estímulo el 22 de mayo. Desde el inicio del año hasta ese momento, el mercado accionario había subido un 17%. A partir de esa fecha hasta el 18 de septiembre, un día antes de que la Fed postergara la disminución, el mercado subió apenas un 3%.

Desde entonces, el mercado ha trepado otro 8%, y de esa alza solo 3% se ha dado desde el 18 de diciembre, cuando la institución comenzó realmente a reducir sus compras de bonos.

Según el informe, otra prueba de que el estímulo no ha impulsado los precios de las acciones es la relación precio-ganancias o ratio P/E. Si la QE había estado propulsando el valor de las acciones y no las ganancias, cabría esperar que los ratios P/E subieran. Pero el informe dice que esta métrica de valoración de las acciones no está por arriba de las normas históricas. El informe presenta una tabla que ilustra este hecho.

Pero la gráfica se hizo en noviembre. Hablé con uno de los autores del informe de McKinsey, Richard Dobbs, y le pedí que actualizara la tabla del informe. Y así luce ahora:

 

 

Gráfica de ratios P/E para S&P 500. Fuente: McKinsey.

¿Notan esa subida al final? Los múltiplos P/E se ubican ahora muy por encima de las normas, incluso cuando se excluyen los periodos de inflación. Dobbs dice que el hecho de que el ratio P/E se elevara en 2013 le da la razón.

Los inversionistas siguieron apostando en los papeles incluso después de que quedó claro que la Fed iba a reducir la compra de bonos. Pero recordemos que la QE no ha terminado. La Reserva Federal sigue comprando 75,000 millones de dólares (mdd) en bonos cada mes ; cierto es que esa cifra es menor a los 85,000 mdd mensuales que había venido inyectando, pero no por mucho.

Lo que yo opino es que estamos viendo aquí que el crecimiento de las ganancias se ha desacelerado, no así el apetito de los inversionistas por las acciones.

Tasas de interés

El último punto que esgrime Dobbs para afirmar que la QE ha beneficiado a los pobres: el programa de flexibilización cuantitativa ha bajado las tasas de interés, así que la QE ha hecho que sea más barato pedir prestado. Eso ha postergado las medidas de austeridad que de otra forma hubieran reducido el gasto en programas de asistencia social.

Pero el caso es que sí se han producido recortes en ese rubro. Tanto Estados Unidos como Europa han aplicado recortes en el gasto social. Dobbs argumenta que sin la QE los recortes habrían sido más severos. Pero no estoy seguro de cómo salta a esa conclusión. Cierto, tasas de interés más altas habrían significado un déficit más alto, pero eso no significa necesariamente que Washington hubiera decidido recortar más.

La flexibilización cuantitativa o QE ha sido uno de los programas de estímulo más grandes y duraderos que el Gobierno ha ejecutado desde la crisis financiera. La Fed ha comprado cerca de 3 billones de dólares en bonos. Así que si en verdad benefició más a los pobres que a los ricos, entonces uno esperaría cierto reequilibrio de la riqueza. Pero, de hecho, ha ocurrido lo contrario.

Más pobreza

A principios de esta semana, un estudio de Stanford determinó que la desigualdad de la riqueza ha aumentado más rápidamente desde la recesión que en los veinte años anteriores.

El verdadero peligro de esta forma de pensar es que con la QE en vigor algunos pueden decir que no necesitamos programas como los cupones de alimentos o el seguro de desempleo, programas que verdaderamente benefician a los pobres y no a los ricos.

Dicho de otro modo: puede haber numerosas razones válidas para criticar el programa del Banco Central. Podemos decir que está creando una burbuja o no está impulsando los préstamos. Pero el argumento de que ha favorecido a los pobres no debe ser una de ellas.