El caso Lehman Brothers

El reporte del análisis publicado en marzo y preparado en relación con el caso de bancarrota de Lehman Brothers describe los eventos que conllevaron a la bancarrota más importante de la historia. El caso se aborda en el Capítulo 11 de reorganización de los activos de Lehman Brothers pero ha evolucionado en una descripción que pudiese convertirse en el escándalo contable más grande a la fecha.

Hemos asumido que el colapso de Lehman en septiembre de 2008 fue la consecuencia de una fatal combinación de intrincadas reglas contables, derivados complejos , avaricia, apalancamiento excesivo y la complacencia de las agencias calificadoras. Además, fue el detonante de una reacción en cadena en todas las instituciones financieras que sufrieron de pánico y de la liquidez congelada que siguió después.

La lectura del reporte de 22,000 páginas muestra por otro lado las impresionantes semejanzas entre los colapsos de Enron en 2001 y Lehman Brothers en 2008. En Enron, las malas prácticas de los ejecutivos de alto nivel ( Ken Lay, Jeff Skilling y Andrew Faston ) fueron posibles gracias a la pasividad, tanto del consejo como de la firma auditora. Mediante transacciones prepagadas, estos ejecutivos de Enron transformaron incrementos en el apalancamiento en flujos de efectivo positivos, sin ningún impacto en el balance y con una estructura sencilla de partidas fuera del balance. La corte examinadora decretó en el Capítulo 11 del caso que, en ausencia de las transacciones pre pagadas, la razón de deuda a activos hubiese sido de 45% en lugar del 38% reportado en 1999.

¿Suena familiar? El equivalente de Lehman de las transacciones pre pagadas es el Repo 105, un fascinante término que, de ahora en adelante, se convertirá en el nuevo ejemplo para engañar a los analistas e inversionistas. Predigo docenas de libros, casos escolares de negocios y artículos acerca del Repo 105. A través de estas transacciones, Lehman Brothers pudo reducir el apalancamiento en el lado derecho del balance y, al mismo tiempo, reducir los activos (algunos de ellos no deseables) en el lado izquierdo. Las transacciones Repo 105 duplicadas entre finales de 2006 y mayo de 2008, se conocían dentro de la empresa, excedían los límites auto impuestos por la firma y típicamente ocurrían al final de cada trimestre, cuando la información financiera tenía que ser liberada.

El hecho es tan simple como que el programa Repo 105 transformó una transacción financiera en una enajenación de activos. En un repo típico (abreviatura de "reposición", en inglés), una institución financiera presta fondos usando certificados de títulos (normalmente de la tesorería) como garantía o aval. Si un banco tiene títulos por $105, prestará $100 de otra institución, presentando los títulos como garantía para el préstamo a corto plazo (normalmente de una noche a tres meses). La diferencia de $5 se le llama "haircut" (descuento) y es tanto el precio de la liquidez del bono como su riesgo. Los mercados Repo no son nuevos; éstos nacieron a principios del siglo XX y han servido a un propósito muy legítimo,

Sin embargo, la contabilidad de los repos es, por lo menos, enigmática. La garantía se queda en los libros del prestatario. La inyección de efectivo aumenta el balance del banco, como si los activos se duplicasen. Como es natural, se genera un pasivo por la cantidad del préstamo debido a que cuando madura el repo, el prestatario regresa el efectivo más los intereses y obtiene de vuelta su título. Originalmente, los repos servían para generar dinero (que de otra forma permanecería inactivo) al circularlo, prestarlo e invertirlo.

Un repo también puede estructurarse como una simple enajenación de un activo, en donde la institución financiera vende un título por un precio especificado. Para replicar perfectamente el repo, la institución compra un título similar poco tiempo después y podrá disfrutar de los rendimientos del efectivo invertido durante ese periodo. Este tipo de transacción presenta diversos problemas. En primera, el título se puede vender a un precio descontado ya sea porque el mercado no tiene liquidez suficiente o porque nadie desea esos activos (pensemos en los títulos sobre hipotecas en 2008). En segunda, no hay una garantía de que al volver a comprar los títulos, sea a un precio favorable. Sin embargo, tiene la ventaja de que si resulta exitoso, permite a la institución financiera elevar el capital que puede usarse para reducir su apalancamiento, al deshacerse de activos no deseados.

Mágicamente, Lehman Brothers utilizó repos, supuestamente por motivos financieros, pero los contabilizó como enajenación de activos. De esa forma (sin transferencia del activo subyacente), Lehman evadió los dos problemas mencionados en el párrafo anterior y utilizó las ganancias de los repos para reducir su apalancamiento justo antes del periodo de divulgación. Estas ganancias procedentes de los repos contabilizaron $50 mil millones de dólares en septiembre de 2008, lo que representa una cifra superior a los bonos pendientes de General Motors cuando se declaró en bancarrota el año pasado y una décima parte del Producto Interno de Suiza en 2008. Gracias al programa Repo 105, el apalancamiento reportado de Lehman (activos a capital) bajó de 13.9 a 12.1 veces en el segundo trimestre de 2008. Una vez más, suena a Enron.

El problema es que no se divulgó. Y debido a las restricciones legales en Estados Unidos con respecto al tratamiento de las transacciones de repos como enajenación de activos, Lehman Brothers las modificó a través de su subsidiaria en el Reino Unido. Estas fueron claramente usadas como transacciones para reducir el apalancamiento porque de otra manera, Lehman hubiera podido asegurar financiamiento de corto plazo a tasas muy inferiores ¡un Repo 105 implica un costo de financiamiento del 5% más intereses! Enron también utilizó pre pagos para ocultar el apalancamiento.

Por otra parte, en este punto, la pregunta es: ¿quién lo sabía y de quién era responsabilidad?

La corte examinadora declara que el CEO de Lehman, Dick Fuld niega "cualquier reminiscencia del uso de las transacciones Repo 105 de Lehman" (página 917). Al mismo tiempo reconoce que "la falta de memoria de Fuld debe analizarse por un jurado en contra de otra evidencia" (página 918). En particular, la confirmación de Bart McDade, el último presidente de Lehman, de que tuvo conversaciones específicas con Fuld acerca del uso del Repo 105 de la empresa en junio de 2008.

A pesar de la negación, el reporte también presenta evidencia en contra de los antiguos CFO de Lehman: Chris O'Meara, Erin Callan e Ian Lowitt. Sin embargo, respecto a la junta de directores, quedó claro que "sin excepción alguna, los antiguos directores de Lehman no sabían nada acerca del programa Repo 105 ni de sus transacciones" (página 945). Exactamente igual que en Enron.

Finalmente, existe una controversia en el papel de Ernst & Young y su conocimiento del programa Repo 105. El socio principal de la firma auditora declara que "Ernst & Youg no aprobó la Política contable", en cambio, "se sentía cómodo con la Política para propósitos de la auditoría de los estados financieros" (página 949). Es interesante notar que, mientras la examinadora preguntó a la auditora si Ernst & Young había considerado la posibilidad de que la estricta adherencia a las reglas contables pudiera, no obstante conllevar a una afirmación errónea en los reportes financieros publicados por Lehman, él "se abstuvo de emitir algún comentario" (página 954). Esto nos trae de vuelta las imágenes de los auditores de Andersen, destruyendo evidencia incriminatoria en el escándalo de Enron.

La conclusión de la examinadora es devastadora: "Existe evidencia suficiente para apoyar el resultado de que existe una demanda de violación de ejercicio fiduciario en contra de Fuld, O'Meara, Callan y Lowitt y una demanda plausible de malas prácticas contra Ernst & Young" (página 991). Además, agrega evidencia de prácticas cuestionables por parte de JP Morgan con respecto a sus solicitudes para la garantía.

Existen diferentes lecciones que el caso Lehman nos enseña. La primera es que tal vez la mayoría de artículos y libros publicados que analizan la crisis financiera de 2008 y el colapso de Lehman en particular, han sido mal enfocados. Sólo hasta ahora empezamos a ver que en el fondo de todas las fallas bancarias, al final, esto es simplemente un fraude.

Lo que nos lleva a la segunda lección: no aprendemos de la historia. La estructura básica de los involucrados en el colapso de Lehman se parece mucho a algunos ejemplos del pasado (Enron, Worldcom, Parmalat). Finalmente, Lehman Brothers no se derrumbó por vendedores faltos con malas intenciones o manipuladores del mercado. Entró en bancarrota antes de septiembre de 2008 y gracias a los mercados financieros se reveló la verdadera historia de la empresa. Ahora es el momento que las cortes y las reguladoras reaccionen.

El autor es profesor de finanzas en el IMD Es director del programa de Gestión de estrategias avanzadas del IMD.