Europa: con muletas, pero aún cojea

La fase aguda de la crisis claramente terminó, por ahora. Hay algunos indicios de una normalización en el mercado interbancario:

Los diferenciales soberanos han bajado; Italia y España , se las arreglarán para financiar su déficit fiscal hasta el año que viene; las operaciones de refinanciamiento de más largo plazo del Banco Central Europeo (BCE) han apuntalado a los bancos; y el nuevo programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT, por sus siglas en inglés), si es que alguna vez se activa, apuntalará a los soberanos.

Si piensas en la interacción letal entre los bancos y los países soberanos como dos borrachos en un bar apoyándose el uno contra el otro, el BCE les ha dado muletas separadas; pueden caminar, ¿pero quiere decir que la crisis ha terminado?

Si das un paso atrás desde los últimos acontecimientos y consideras el panorama completo, todo se reduce a las mismas preguntas: ¿Es una crisis sólo de liquidez -en cuyo caso las medidas adoptadas deben ser suficientes- o es una crisis de solvencia?

El apoyo del BCE no puede ayudar en este último caso debido a que el banco central no tiene permitido, bajo su propia definición jurídica, cancelar o participar en una reestructuración de cualquier deuda que mantenga. En caso de un impago desordenado, el país perdería acceso al BCE y probablemente tendría que salir de la zona euro. Los programas del BCE se basan en la premisa de que esto no va a suceder.

Sin embargo, como muestra el reporte preliminar de la troika -el Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea y el BCE-, la deuda de Grecia es claramente insostenible , incluso bajo supuestos más optimistas. Portugal está a punto de caer en un agujero negro y también España si el Gobierno español sigue tratando de arreglar un problema de deuda del sector privado a través de la austeridad del sector público. 

Suponiendo una corrección total fiscal de cerca del 10% del Producto Interno Bruto (PIB), que debe lograrse durante varios años, y un multiplicador fiscal de 1.5, el resultado es una disminución de al menos 15% del PIB. En el caso de España , sería probablemente mayor, ya que las pérdidas del sector bancario serían mucho más altas en una depresión; y no hay una absorción de pérdidas adicional restante.

Para aquellos de nosotros que vemos esto como una crisis de solvencia, las cosas no han cambiado mucho en los últimos seis meses, salvo que el BCE ha retirado el pequeño riesgo de accidente inmediato. Para retomar la metáfora más usada del año pasado: Con el OMT, el BCE ha aumentado el tamaño del problema que estamos arrastrando por el camino. Pero todavía lo venimos arrastrando.

La determinación de los gobiernos de la eurozona de detener la crisis de liquidez sólo es igualada por su negativa a reconocer la crisis de solvencia.

El BCE y los estados miembros pueden ser infinitamente pacientes al refinanciar la deuda, pero no están dispuestos a reconocer las pérdidas, por ejemplo, sobre la deuda soberana griega y la deuda bancaria española. Recordé eso cuando leí que Alemania estaba lista para aceptar una extensión de dos años del programa griego , pero no habría dinero nuevo, dejando a la propia Grecia responsable de financiar la brecha, algo que simplemente no va a suceder.

La negativa a permitir que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) financie directamente a los bancos españoles cae en la misma categoría. La deuda que ha surgido en España seguirá siendo deuda del Estado español, como último garante.

La resolución significa políticas que aseguren un retorno a la solvencia. La solvencia es un concepto analítico, que a su vez depende de los supuestos acerca de las tasas de interés y del crecimiento económico y, por supuesto, de la carga total de la deuda.

Si haces suposiciones optimistas y poco realistas acerca del tamaño del multiplicador fiscal, la economía global y el impacto de las reformas estructurales sobre el crecimiento, puedes hacer que cualquier deuda desaparezca en papel. Esto puede continuar hasta que dichos supuestos sean falsificados. Pero no puede seguir para siempre.

Las atroces encuestas de confianza más recientes están en línea con mis expectativas de que la austeridad tendrá un efecto negativo muy significativo sobre el crecimiento en 2013.

La recesión en el sur de Europa, incluyendo a Grecia, probablemente continuará por lo menos hasta 2014, momento en que las relaciones de deuda con respecto al PIB probablemente sean similares a las de hoy.

Si se siguen acumulando programas de austeridad sobre programas de austeridad durante un número suficientemente largo de años, entonces la política eventualmente podría funcionar. Pero eso es una proposición políticamente poco realista. Portugal, por ejemplo, ya está recortando pagos que apenas alcanzan para subsistir a personas muy pobres para alcanzar los objetivos de déficit acordados.

Por lo tanto, creo que la resolución de la crisis todavía no ha sucedido, pero no veo ninguna evidencia de que la estemos consiguiendo, ni siquiera en pequeños pasos. No espero ningún cambio en esta situación hasta después de las elecciones alemanas. Debido a que la crisis no va a resolverse por sí misma, no puedo ver ningún cambio fundamental en la situación, a excepción de que el BCE ha removido el riesgo de incidentes en el corto plazo.

Para decirlo de otra manera: si eres optimista, entonces seguramente debes tratar esto como una crisis de liquidez. Y entonces, sin duda, debes haber creído esto hace seis meses. Creo que eso está mal, pero al menos sería una posición internamente consistente.

Lo que no puedo asimilar en mi cabeza es por qué alguien sería optimista ahora cuando era pesimista unos meses antes. ¿Podría alguien explicarme esto?

*Wolfgang Münchau es editor asociado de Financial Times.