Bonos corporativos, ¿en una burbuja?

Detenme cuando creas que lo que digo grita "burbuja". La firma de capital privado que lideró uno de los acuerdos finales del boom crediticio anuncia que comprará 40,000 viviendas y emitirá la deuda de bonos chatarra más grande de este año que puede pagar intereses sobre más bonos basura en lugar de dinero en efectivo.

Terra Firma, que compró EMI en un acuerdo espectacularmente malo en agosto de 2007, recaudó 550 millones de libras (880 millones de dólares) esta semana a través de un bono de ‘pago en especie' (PIK) para comprar Annington Houses, el mayor propietario privado de vivienda en Inglaterra y Gales.

La facilidad con que esas sumas pueden ser recaudadas remonta a la época precrisis, y Terra Firma no es está sola. El mercado de bonos está lleno de signos de sobrecalentamiento y el mercado de préstamos también parece más relajado que desde antes de la crisis.

Los llamados bonos PIK, en los que los pagos pueden ser acumulados hasta su vencimiento, se están vendiendo bien, una clara señal de que los inversionistas están relajando los requisitos de crédito. En Estados Unidos, los préstamos apalancados con pocas restricciones, conocidos como de cláusulas ligeras, han tenido un regreso impresionante. En lo que va de este año, 28% de los préstamos apalancados han sido de este tipo, más que en cualquier año completo incluso antes de la crisis, estima S&P Capital IQ.

El mercado de bonos de grado de inversión es aún más exuberante. Ha habido una pequeña venta masiva postelectoral, pero los rendimientos siguen siendo de sólo 2.8% en promedio en Estados Unidos, frente a un mínimo de 2.7% hace dos semanas.

Esto ha tenido un efecto parecido tanto en las compañías que emiten los bonos como en los mercados de préstamos apalancados y de bonos basura: Están aprovechando la facilidad con la que pueden pedir prestado durante más tiempo, reduciendo el riesgo de refinanciamiento en el futuro. Los inversores en Estados Unidos están prestando durante sólo unas pocas semanas menos que los seis años y 11 meses promedio registrados en el pico máximo de 1993, según datos de Bank of America Merrill Lynch.

Los inversores están cada vez más nerviosos después de las ganancias de 14% en los bonos corporativos en Estados Unidos este año, y no muy lejos de eso en Europa. Pero incluso a medida que la espuma se eleva, los alcistas de los bonos tienen algunas buenas razones para mantener la calma.

En primer lugar, el diferencial de los bonos -la prima de rendimiento exigida por los inversionistas sobre los bonos corporativos- permanece lejos de los minúsculos niveles alcanzados durante la pasada burbuja de crédito. En Estados Unidos, por ejemplo, el diferencial en el índice Merrill Corporate Master es de 1.6 puntos porcentuales, muy por encima del 1.45 alcanzado en mayo del año pasado, sin mencionar los niveles menores a un punto de 2006.

En segundo lugar, la calidad crediticia de las empresas luce sólida. Ellos tienen efectivo de sobra y se espera que las tasas de impago permanezcan bajas.

Por último, los factores técnicos son vistos por muchos como un apoyo, al menos en Europa. Están expirando más bonos de los que se están emitiendo, por tercer año consecutivo, según datos de Barclays.

Ninguno de estos hechos es concluyente. El diferencial de los bonos puede ser alto en promedio, pero los bonos de corto plazo están de vuelta en el menor diferencial desde que la crisis crediticia pegó en julio de 2007. Los inversores están acumulando vencimientos a corto plazo, a medida que buscan alternativas a rendimientos cercanos a cero -o negativos- en bonos gubernamentales a corto plazo en países refugio.

El resultado ha sido una brecha inusualmente grande entre los diferenciales de los bonos a corto y mediano plazo. Como un gestor de fondos de cobertura lo expresó: "Algo extraño está sucediendo en el mercado".

Los factores técnicos son específicos de los bancos también. Aunque los bancos están emitiendo menos bonos a medida que tratan de desapalancarse o moverse a un financiamiento más barato, los corporativos no financieros están pidiendo prestado de nuevo, y se espera que se endeuden más.

Peor aún, la calificación promedio de los bonos de grado de inversión en oferta ha disminuido desde la crisis, como señala Kevin Corrigan en Lombard Odier.

Aun así, si esto se trata de una burbuja, es una muy callada. Tan pocas operaciones están sucediendo que los bancos están discutiendo maneras de impulsar la liquidez en el reseco mercado, como un servicio de directorio que facilite conectar a compradores con propietarios de bonos que podrían estar dispuestos a vender.

Esto está en marcado contraste con todo el ruido que rodea a las burbujas de renta variable. A medida que las acciones se disparan, muchos tratan de entrar en las ganancias fáciles que supuestamente serán conseguidas, como se supone que Joseph Kennedy, el patriarca de la importante familia política, dijo en 1929: "Puedes observar la burbuja porque los botones dan consejos sobre acciones en los elevadores".

Según Harrison Hong y David Sraer de Princeton, esto es lo que cabe esperar. En un artículo publicado esta semana argumentan que, debido a que los bonos han limitado las ventajas, un mayor optimismo conduce a una menor cotización, lo contrario de una burbuja en las acciones o en el mercado inmobiliario.

Sin embargo, si los bonos corporativos están en una burbuja, es sólo parte de una mayor manipulación de los precios. Los inversores están buscando alternativas a los bonos gubernamentales, sin el riesgo de las acciones, y así impulsan hacia arriba la deuda corporativa. Hay indicios de que el endeudamiento de las empresas está siendo reciclado en la recompra de acciones otra vez, lo cual podría impulsar temporalmente a las acciones al tiempo que debilita la solvencia de las empresas.

Otra recesión haría estallar la burbuja cuando aumente el riesgo crediticio. Una economía fuerte haría estallar la burbuja cuando los bancos centrales sorprendan elevando las tasas . Para que dure, el dificultoso avance registrado durante los últimos cinco años, debe continuar.

*El autor es editor de inversiones en The Financial Times.