¿Otro repunte del Nasdaq? Poco probable

Los pronosticadores del mercado han conjurado más de una razón para explicar la derrota de dos días de las acciones del jueves y viernes de la semana pasada, que causó que el Dow Jones Industrial Average se hundiera 494 puntos (3%) y que el S&P 500 cayera 55 puntos (3%).

Algunos culparon de la desaceleración a la perpetua máquina de manufactura China; otros, a los temores sobre la reducción del estímulo o a las asustadizas monedas o a una aversión repentina hacia el "riesgo".

Incluso el índice Nasdaq Composite -que durante mucho tiempo ha sido un alegre líder del optimismo- quedó atrapado en el frenesí de ventas, cayendo 110 puntos, o 2.7%, para las 4 de la tarde el 24 de enero, respecto a su cierre de dos días antes. Para muchos inversores tecnológicos esto debió sentirse como una sacudida sísmica. Sin embargo, muchos creyentes verdaderos restarán importancia al alboroto y seguirán creyendo .

De entre todas las glorias del mercado alcista nada ha igualado el asombroso repunte del Nasdaq. Hace algunos años una frase común entre los operadores de Wall Street de mediana edad era: "No vamos a ver al Nasdaq de nuevo en 5,000 puntos en nuestras vidas". Ahora, incluso pese a la ola de ventas de dos días de la semana pasada, el índice tecnológico ronda los 4,128 puntos, solo 18% por debajo de su récord de cierre de 5,039 el 10 de marzo de 2000, en la cumbre de la locura puntocom.

En 2013 el Nasdaq Composite subió 38.3%, superando al S&P 500 en alrededor de 10 puntos, e incluso ha logrado una pequeña alza en este año en un mercado en caída general.

Si crees en los campeones Apple, Google y Facebook, el Nasdaq pronto superará cualquier dificultad que haya causado los temblores de la semana pasada, y luego romperá la barrera de los 5,000 puntos y seguirá adelante a partir de ahí.

(Para tener una perspectiva sobre lo que está impulsando el aumento de algunas recientes emisiones tecnológicas, mira el reciente comentario en Fortune.com realizado por un socio gerente de Scott Kupor, Andreessen Horowitz: "No creas las habladurías acerca de la burbuja tecnológica: tres razones por las que las valoraciones tecnológicas no son tan escandalosas como algunos piensan").

Matemáticas

Pero mis cálculos me llevan a una conclusión muy diferente: La cotización del Nasdaq está severamente exagerada. Por supuesto, el que estos números conduzcan en última instancia a una corrección en el índice tecnológico, depende de si los inversores se preocupan acerca de vincular los precios de las acciones a nociones tan anticuadas como las ganancias . (No voy a apostar sobre ello...)

Dicho esto, éste es un rápido análisis de las 30 acciones con mayor capitalización de mercado que operan en el mercado Nasdaq, un grupo que va desde Apple (496,000 mdd) hasta Kraft Foods (32,000 mdd).

Actualmente, el valor total de estas 30 empresas es de 3.37 billones de dólares, o alrededor de dos tercios del Nasdaq 100 total. En conjunto, registraron 156,000 mdd en ganancias GAAP (según principios contables generalmente aceptados) en los últimos cuatro trimestres que cada empresa reportó.

La actual relación precio/ganancia de las principales 30 empresas es de 21.6. Aunque es bastante alta, no se acerca al notable p/g de 42 en el año 2000, cerca de la cumbre de la burbuja de las puntocom. Las 30 acciones pagan apenas más de 50,000 mdd al año en dividendos: Apple, Microsoft e Intel son grandes pagadores de dividendos. Esa es una rentabilidad por dividendo del 1.5%, muy por debajo del promedio del S&P de alrededor del 1.9%, el cual en sí mismo es insignificante en términos históricos.

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Considerando este bajo rendimiento, las 30 empresas presumiblemente necesitarían generar grandes ganancias de capital para satisfacer a los inversores. Pero, ¿qué ganancias están exigiendo actualmente los inversores? A juzgar por las grandes expectativas de los gestores de fondos de pensiones, los estrategas de renta variable de Wall Street y los analistas, una estimación razonable es de alrededor de 8%. (Nota: cuando se incluye en ese cálculo una tasa de inflación de, por ejemplo, 2%, el '"rendimiento real" esperado de los inversores es de solo 6%).

Ten en cuenta que una cuarta parte de esa rentabilidad real del 6% (1.5 puntos porcentuales) se derivará de los dividendos. Así que el resto debe provenir de un crecimiento en los ingresos -y ahí está el problema-. ¿Qué tan rápido necesitan expandirse las ganancias totales, podrías preguntar, para generar una verdadera ganancia de capital de 4.5% al año o una ganancia de capital de 6.5% incluyendo la inflación? La respuesta es mucho más rápido que 6.5%.

He aquí por qué. En primer lugar, lo más probable es que la relación p/g combinada caiga a través del tiempo a medida que las empresas más jóvenes maduran y sus tasas de crecimiento disminuyen. Una estimación razonable es una caída del 0.5% al año, así que, el múltiplo general de precios/ganancias disminuye a cerca de 17 en el plazo de una década.

Ganancias por acción

En segundo lugar, lo que importa aquí no es el crecimiento de la compañía en ganancias generales. Más bien, es el crecimiento de la compañía en ganancias por acción. En promedio, la empresas del S&P diluyen a los accionistas en 2% al año mediante la emisión de nuevas acciones. Necesitan los ingresos de esas ofertas para financiar el crecimiento.

En nuestro grupo, Microsoft e Intel claramente son vacas de efectivo que recompran acciones. Pero la mayoría de las empresas son relativamente jóvenes y con sed de capital. "En general, el Nasdaq está sesgado a las empresas más jóvenes, y de más rápido crecimiento", dice el jefe de gestión de inversiones de Research Affiliates, una firma que supervisa estrategias por 156 mdd en activos de inversión, Chris Brightman. "Esas empresas tienden a diluir mucho más que el promedio".

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Aun así, vamos a suponer que nuestro grupo emite un 2% más acciones que las que recompra cada año, en promedio. Ahora, la meta de rendimiento se hace cada vez más alta. Para generar un aumento del 6.5% en los precios de los papeles -que, como he dicho anteriormente, es necesario para recompensar lo suficiente a los inversores como para que mantengan su dinero en las acciones y sigan comprando-, las 30 principales deben generar un crecimiento de ganancias por acción de 9% -ese objetivo del 6.5%, más un 0.5% para compensar la caída anual en el múltiplo, más otros dos puntos para compensar la dilución-.

Hacer crecer los ingresos totales en un 9% anual de hecho serviría para alcanzar el objetivo de una rentabilidad total del 8% (6.5% de aumento de capital más el rendimiento por dividendo de 1.5%). Y para llegar allí, las 30 acciones tendrían que elevar sus ganancias generales en 54%, a 240,000 mdd desde su actual 156,000 mdd aproximadamente.

Eso no va a suceder. La razón es que los ingresos -por no hablar de los márgenes de ganancias- ya están en máximos históricos. Hasta el momento -y eso es digno de reconocimiento- estas grandes empresas tecnológicas han reprimido la fuerza gravitacional que jala hacia abajo los márgenes en la mayoría de las industrias a través del tiempo. Pero no es más que un acto de fe asumir que este tipo de crecimiento de ganancias puede continuar durante más tiempo.

"El gran problema es que los ingresos actuales no son sostenibles", dice Brightman. "Los periodos de cinco a 10 años de disminución real de ganancias por acción son una parte normal de los mercados. Las personas se acostumbran a pensar que la historia reciente es lo normal. Tienen dificultades para comprender que esto no es una nueva normalidad, que las cosas serán diferentes".

Brightman añade que las ganancias del Nasdaq son mucho más volátiles que las ganancias del S&P. Cuando los ingresos caen en todas partes, las empresas de altos vuelos tienden a bajar mucho más rápido, y nuestro grupo está plagado de ellas.

¿Cuánto deben crecer las ventas?

Ciertamente ninguno de los dos componentes del crecimiento de las ganancias -ampliar los márgenes y expandir las ventas- es probable que se materialice. Ahora mismo, el margen operativo promedio de las seis principales empresas con mayor capitalización de mercado de nuestro grupo de 30 -Apple, Microsoft, Google, Qualcomm, Intel y Cisco- es de un elevado 29%. Es decir, tres veces el promedio de todas las empresas del S&P 500.

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"Uno esperaría que los márgenes compitieran por debajo de estos niveles, no que mejoraran", dice Brightman. Incluso si los márgenes de alguna manera se mantuvieran constantes en estos elevados niveles, los ingresos tendrían que crecer muy rápidamente para satisfacer a los inversores.

¿Qué tan rápido necesitarían crecer las ventas? La respuesta es a la misma tasa del 9% que las ganancias o mucho más rápido que eso si los márgenes caen. Después de la inflación, esa es una tasa de crecimiento de aproximadamente 7% -o un crecimiento de dos o tres veces el PIB, que se estima en el rango de entre 2.5% y 3.5% en un futuro próximo-.

Si los márgenes se contraen -y puedes contar con el hecho de que eso sucederá- sería necesario que la tasa de crecimiento se estire a los dos dígitos. Suspende lo que quieres creer, y pregúntate si eso es posible.

Sin duda, Google, Apple, y muchos otros han sido formidables creadores de crecimiento en los últimos años. Pero la historia reciente demuestra que es poco probable que su expansión espectacular persista. Durante los últimos cuatro trimestres que reportaron, Google aumentó sus ingresos en 3.3%, y Apple sufrió una severa caída en las ventas.

Es cierto que el ascenso del Nasdaq es casi un milagro que casi nadie previó. La mejor apuesta es que la era de los milagros, en el Nasdaq y en otros lados, ha terminado.