El traspaso cambiario no ha desaparecido

Teórica y empíricamente existe una correlación positiva entre depreciación cambiaria e inflación, la cual técnicamente se conoce como el efecto de traspaso o “pass-through”. Este efecto ha sido muy notable en la economía mexicana desde la década de los 70’s.

Sin embargo, desde la recesión del 2009, este efecto parece haberse desvanecido aparentemente, lo cual ha despertado opiniones en el sentido de que “esta vez es diferente” y que no mucho le sucederá a la inflación ante la persistente depreciación del peso. Sin embargo, hay elementos para considerar que “esta vez no será diferente” porque la depreciación ha llegado para quedarse.

Ciertamente a mayor depreciación cambiaria mayor precio de los bienes importados y en algunos casos también cierta influencia sobre otros precios en la economía, por lo que la inflación generalmente responde positivamente a un debilitamiento de la moneda nacional.

En México este fenómeno ha existido de manera remarcable desde la época de las crisis recurrentes de fin de sexenio que iniciaron en la década de los 70’s. Así, las fuertes devaluaciones del peso inmediatamente se expresaban en inflaciones galopantes que alcanzaban tasas de dos dígitos. 

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Sin embargo, a partir de la recesión global del 2009, la depreciación anual del peso de casi 30% en el primer trimestre de ese año no se expresó en un salto inflacionario como los del pasado. 

Así mismo el alza cambiaria del 2012 tampoco despertó a la inflación. Más recientemente durante el 2015, la depreciación del peso de más de 20% desde octubre del 2014 no se ha expresado en un repunte inflacionario, por el contrario la inflación incluso cayó por abajo de su objetivo de 3% en el año.

Esto ha generado comentarios que aseguran que el traspaso cambiario a precios estará ausente nuevamente, y que incluso podría haber quedado como un hecho del pasado.

Es cierto y es justo reconocer que ha habido un cambio estructural en el sistema de formación de precios en la economía mexicana, tanto en materia de expectativas como en la reducción de rigideces en la fijación de precios.

De hecho uno de los grandes avances se ha dado en la penetración de mayor competencia en sectores y actividades fuertemente monopolizadas, lo cual ha redundado en una formación de precios más consistente con las condiciones de oferta y demanda en la economía. 

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Esto ha contribuido a que la inflación haya caído por abajo de su objetivo, por varios meses consecutivos, por primera vez en los 22 años de independencia monetaria. 

Sin embargo, tanto la teoría como relaciones empíricas bien establecidas demuestran la existencia de correlación positiva entre la depreciación cambiaria y la inflación, por lo que existen razones para pensar que eventos extraordinarios (no repetitivos y transitorios) mantuvieron dicha relación aparentemente ausente a partir de la recesión del 2009. 

En primer lugar, la profunda depresión de la economía en 2009, que fue de casi el doble de la caída de la economía estadounidense, contribuyó a que el traspaso cambiario hacia la inflación se redujera significativamente en ese año. 

En segundo lugar, las condiciones monetarias extraordinarias que generaron la recesión global, y cuyo exceso de liquidez se colocó en gran medida en mercados emergentes como el mexicano, no solo generaron fortaleza cambiaria en dichas monedas. 

Incluso, hicieron que cualquier episodio de depreciación cambiaria tuviera una naturaleza transitoria dada la existencia del exceso de liquidez global. Por lo cual los tipos de cambio siempre regresaron a niveles menores después de cada episodio depreciatorio de los últimos seis años de condiciones monetarias extraordinarias. 

Durante el 2015, ante la inminente llegada del proceso de normalización monetaria en los Estados Unidos a través de la primera alza de tasas de interés, el peso mexicano se depreció significativamente, pero en menor magnitud a las depreciaciones de las crisis del pasado. 

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La inflación en lugar de aumentar, disminuyó incluso desafiando a la historia. En realidad no es que el traspaso del tipo de cambio se haya desvanecido, sino más bien su efecto no se ha expresado completamente en la inflación y además ha sido hasta ahora opacado por la caída de otros precios sobre todo de la energía y los servicios de telefonía. 

Pero lo más relevante fue que tanto autoridades como la mayoría del mercado siempre atribuyeron un carácter transitorio a la depreciación del 2015, lo cual contuvo que el sector privado traspasara la depreciación a los precios de sus productos. 

Sin embargo el mercado parece estarse convenciendo a últimas fechas que la normalización monetaria implica el retiro de la liquidez global y que por lo tanto los tipos de cambio altos llegaron para quedarse. Es decir, la depreciación del peso no es transitoria sino permanente. 

Incluso hasta poco antes de la primera alza de tasas estadounidenses, la mayoría del mercado aseguraba que el peso iba a regresar a menores niveles una vez conocida la primera alza de tasas por parte de la Fed.

Para sorpresa del mismo mercado, el peso terminó el año en niveles cercanos al máximo histórico. De hecho, es difícil que el peso regrese a menores niveles si lo único que se hace es mantener el diferencial de tasas entre México y Estados Unidos. 

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Por otro lado, dado que el retiro de la liquidez global continuará por al menos dos años, la paridad del peso se mantendrá en los niveles ya alcanzados y que son consistentes con el escenario de normalización monetaria. Es decir, el peso mexicano ha alcanzado los niveles que debió haber tenido en ausencia de condiciones monetarias globales extraordinarias. 

Así, dado que la depreciación es un evento permanente, no transitorio, el efecto de traspaso cambiario a la inflación pronto demostrará que nunca se fue, que sigue vivo, y que su correlación positiva sigue confirmando a la teoría y a la realidad económica mexicana.

*Alfredo Coutiño es director para América Latina en Moody’s Analytics.