Derivados, un riesgo que no desaparecerá
Ya que es sumamente claro que, por un buen tiempo, las instituciones financieras estadounidenses no han sido reguladas de forma más rigurosa que, por decir algo, los torneos de autos chocones, Washington ha cerrado sus puertas y ha empezado a debatir nuevas reglas más estrictas.
El proyecto más a la mano es la propuesta que el presidente estadounidense Barack Obama hizo a mediados de junio para reformar las responsabilidades de las agencias gubernamentales e imponer una nueva regulación al establecimiento financiero. Ninguna parte de este plan será fácil de realizar: demasiadas agencias tratarán de poner sus condiciones, de igual forma, demasiadas compañías financieras pelearán contra cada aspecto de la reforma que amenace sus intereses.
Inevitablemente, el centro de controversia se encontrará en los complejos instrumentos llamados derivados extrabursátiles. Éstos son arreglos contractuales entre dos partes involucradas (una de las cuales es probable que sea una institución financiera gigante) que transfieren riesgo. De forma general, tienen valores teóricos (por valores, esencialmente) de millones de dólares, tienen una duración extendida, y se les conoce como swaps (permutas financieras), forwards y opciones. Además, no por casualidad son una fuente de ganancias estratosféricas para los bancos.
Tal vez esa sea la razón por la cual estos instrumentos son un enorme punto de discusión para algunos en el mundo financiero, sobre si éstos no tuvieron mayor problema en funcionar a través de la crisis. Un banquero dijo recientemente que el problema de los derivados en AIG era, en su mayor parte, que los administradores no estaban poniendo la atención debida.
Este artículo presentará un punto de vista distinto. Empezaremos con algunos recordatorios de cómo los derivados contribuyeron al colapso de Bear Stearns y de AIG, dejando al proceso con una cuenta enorme y detestada por el contribuyente estadounidense. También iremos tras bambalinas de la bancarrota de Lehman Brothers , cuyos 900,000 contratos de derivados están demostrando una vez más que la evidente complejidad de estos instrumentos por sí misma un gran problema; y regularlos no será menos complicado... lo cual no quiere decir que no deberíamos intentarlo.
Una razón básica para preferir una regulación es que los derivados crean una especie de espejismo. No eliminan el riesgo, simplemente lo transfieren a una parte involucrada distinta o a una contraparte. El resultado final es millones de contratos y una red de conexiones infinitas e inrastreables entre las instituciones financieras. Hoy existe este laberinto, así como la amenaza constante que esto presenta: que alguna contraparte de gran poder deje en bancarrota y arrastre a otras instituciones con las que tenga vínculos.
En los últimos 18 meses estuvimos peligrosamente cerca de una reacción en cadena de este tipo. No se puede considerar a los derivados como el principal villano de este drama; dicho lugar pertenece a una combinación de mala administración y los bienes raíces enloquecidos. Sin embargo, los derivados, como comúnmente lo hacen, ponen más cosas en juego. En la actualidad, conforme el sistema financiero trata de desenterrarse de la fosa en la que se encuentra, nadie imagina que los riesgos de los derivados hayan disminuido. De esto realmente se trata todo el alboroto de regulaciones.
No llegamos a esta coyuntura sin previo aviso de peligro. En una nota de 1994 de este mismo autor , la revista Fortune llamó a los derivados (que apenas hacían su aparición) "el riesgo que no se irá". Aproximadamente un año después, ya había muchísimos problemas con los derivados que afectaban a compañías tales como Procter & Gamble y American Greetings. La revista apoyaba la idea de que la mayoría de los directores ejecutivos no financieros no tenían ni idea de las complejidades de estos instrumentos. Dicha convicción perdura hasta hoy, puesto que constantemente aparecen historias de expectativas erróneas de los derivados: Harvard (a instancias de su entonces presidente, Lawrence Summers) se vio envuelto en un cambio o swap de tasas de interés que, literalmente, consumieron su dinero; el condado de Jefferson en Alabama fue afectado por un cambio que los llevó a la bancarrota. En 1998, los derivados incluso condujeron a los genios de la administración y premios Nóbel de Long-Term Capital al desastre.
No mucho tiempo después de lo anterior, Warren Buffett le dio a los derivados un nombre que los acompaña a todos lados: "armas financieras de destrucción masiva ". Sin embargo, si esta descripción entrara al léxico financiero, aún así no detendría la propagación de los derivados. Entre 2000 y mediados de 2008, el valor teórico de los derivados aumentó desde 95 billones a 684 billones de dólares, una tasa de crecimiento anual del 30%. Una nueva forma de derivados, los swaps por mora de intereses (CDS por sus siglas en inglés), una especie de complemento ideal para los swaps de tasas de interés, se convirtieron en el furor durante ese periodo. Inicialmente, estos CDS le permitían a las instituciones asegurar el valor del crédito de los bonos que tenían, y luego permitían a los especuladores (de forma controversial, por decir lo menos) ejercer presión en los precios de los bonos y de otras garantías de ingreso fijo.
El crecimiento de los CDS estuvo marcado por una caída "tras oficinas": comenzaron a proliferar confirmaciones no firmadas y una gran confusión reinó sobre aquellos que debían los CDS que se habían hecho. Timothy Geithner, entonces presidente de la Reserva Federal de Nueva York, y uno de sus predecesores, Gerald Corrigan, dieron atención frontal al desorden de 2005, lo cual mejoró de forma importante la infraestructura de los CDS (la tubería, por así decirlo, que conecta los derivados de una parte involucrada con los de otra). Corrigan, un alto ejecutivo de Goldman Sachs desde que dejó la Reserva, está orgulloso por el progreso que se ha logrado. Las mejoras han sido clasificadas por otros como "domar al viejo oeste". Sin las mejoras mencionadas, comentó Corrigan a la revista Fortune, lo que ha pasado en los últimos años pudiera haber sido ‘mucho peor'.
Esto pudiera sonar reconfortante, considerando que a pesar del progreso ya mencionado hemos sufrido un desastre tan enorme que ha hundido la economía y arrastrado consigo a una gran cantidad de afamadas compañías financieras norteamericanas. Considere los desastres del 2008: Bear Stearns, comprada por J.P. Morgan Chase; Fannie Mae y Freddie Mac y absorbida por el gobierno estadounidense, el padre que no los quería; Merrill Lynch, comprada por el Bank of America; Lehman, en bancarrota; AIG, rescatada por el gobierno estadounidense; Wachovia, adquisición ahora de Wells Fargo.
La primera afectada de éstas, Bear, introdujo un nuevo concepto: "demasiado interconectadas para quebrar". En realidad, el Gobierno no deseaba rescatar a esta compañía. Robert Steel, un miembro de alto nivel del equipo de Departamento de Haciendo de Herny "Hank" Paulson, recuerda el argumento en contra del rescate: "¡Rayos! Ésta ni siquiera es una institución depositaria. Simplemente debería dejar de funcionar". Y no es que Bear fuera un gigante de los derivados. Al término del año fiscal 2007, su cuenta tenía un valor teórico de "sólo" 13.4 billones de dólares, comparado con los 85 billones del gigante entre los corredores de derivados en Estados Unidos, J.P. Morgan. Bill Winters, director adjunto de de inversión bancaria en J.P. Morgan, menciona que en la última semana de Bear (en el momento en que la compañía estaba en el punto de ir a bancarrota o ser comprada por su empresa) se preocupó aún menos de los derivados de lo que le preocupaba los miles de millones que la empresa prestaba diariamente de sus activos en el mercado de préstamos. Si Bear se declarara en bancarrota, Winters se imagina todos esos activos perdidos en el mercado de forma calamitosa.
Por supuesto, la bancarrota no sucedió. El domingo 16 de marzo de 2008, J.P. Morgan accedió comprar Bear en un trato en el que el gobierno contribuyó con garantías de 30,000 millones (posteriormente hubo una reducción de 1,000 millones). Dos semanas después compareció Geithner en la audiencia del Senado para explicar esta enorme intervención (aunque en ese momento no parecía tan enorme). Enfatizó que la bancarrota para Bear podría haber llevado al un "descubrimiento repentino" por parte de sus derivados contrapartes de que la protección que tenían había sido eliminada de un momento al otro. El prospecto sería entonces una "carrera" de las contrapartes de Bear para liquidar y replicar las protecciones en los mercados de por sí ya bastante frágiles. En otras palabras, los derivados habían transformado a Bear de un corredor común y corriente a una entidad que el gobierno necesitaba rescatar porque estaba demasiado interconectada para quebrar.
El 16 de septiembre, exactamente seis meses después del rescate de Bear, la junta de AIG llamó a abogados y se prepararon para declararse en bancarrota. Pero, como todo el mundo sabe, el gobierno entró al quite y rescató a la compañía, contribuyendo con 180,000 millones para mantenerla solvente.
La carga específica de AIG fueron 80,000 millones en CDS que había vendido y que la expusieron a las hipotecas. Cuando los bienes raíces cayeron, las operaciones de productos de financieros de AIG recibieron pedidos de fianza de sus contrapartes, lo cual rechazaron en un principio. Sin embargo, en la siguiente ronda de llamadas se agotaron los recursos de AIG y la bancarrota se avecinaba.
Básicamente, el gobierno federal decidió en este punto que era mejor salvar a AIG que arriesgar un efecto dominó con sus contrapartes, que era cerca de dos docenas de instituciones financieras proiminentes en Norteamérica y Europa. La decisión del gobierno rápidamente alcanzó el estatus de "la más odiada por el ciudadano promedio". En una audiencia del senado en mayo pasado, el secretario de hacienda, Geithner, aludió a una necesidad apremiante de AIG para evitar moras de pago que podrían, incluso hoy, afectarla: "No creo, dice Geithner firmemente, que el sistema hoy pueda soportar los efectos de una pérdida de esta institución para cumplir con sus obligaciones".
Ciertamente, los derivados no causaron el fracaso rotundo de Lehman el 15 de septiembre del año pasado. La culpa puede recaer primeramente en el apalancamiento fuera de control y las malas inversiones en los bienes raíces comerciales, así como en la decisión del gobierno de no salvar la compañía. Pero la saga de Lehman ilustra otro aspecto tóxico de los derivados: que medirlas es un desastre. Esto puede llevar, intencionalmente o no, a un mal informe de ganancias y activos; la complejidad de la bancarrota se ve de formas muy extrañas.
Primero lo primero: Lehman tenía derivados por 730,000 millones de dólares conforme se acercaba a la bancarrota. Aún así, cuando aplicó para el capítulo 11 en septiembre, este cifra no tan grande se convirtió en 900,000 contratos de derivados. La mayor parte de éstos se habían "concluído" por los derivados contrapartes los cuales bajo los protocolos industriales tenían el derecho de establecer una "red" en sus cuentas con Lehman por si se declaraba en bancarrota. La última cifra registrada fue de 18,000.
Todos estos contratos tienen un valor real; Lehman tiene varios contratos abiertos actualmente. Una forma en la que se puede ver que los derivados parecen ser indispensables, Lehman ha recibido autorización de la Corte para comprar y respaldar algunos de sus contratos, y con esto asegurar las ganancias desde que solicitaron la bancarrota.
Mientras que el valor de algunos derivados puede estar determinado, otras veces se ven determinados por los mercados turbios y modelos que dejan mucho a la interpretación. Esto le da a los tenedores de derivados amplia discreción, lo cual es un problema porque cambia el valor del flujo por medio de las ganancias.
La subjetividad que conllevan las cuentas de derivados también significa que las contrapartes pueden valorarlo de forma diferente. Aun así, no habría problemas ni sospechas que cada parte de un contrato de derivados reclame ciertas ganancias sobre ellos, lo cual sería matemáticamente imposible. Existe una sospecha que sugiere que Lehman, Bank of America y J.P. Morgan están por llegar a acuerdo en esos contratos "terminados".
Cuando Lehman cayó, uno de sus subsidiarios tenía 357 millones de dólares en colateral de Bank of America. Se decía que ellos lo habían producido porque pensaron que Lehman podría reclamarlos legalmente.
Tras la solicitud de bancarrota, Bank of America demandó a Lehman para recuperar esta cantidad, alegando que Lehman le debía pagos de derivados a Bank of America. Éste último reclamó 1,950 millones de dólares. Para recuperar ese dinero Bank of America estimó 500 millones pertenecientes a Lehman. Además de que todas las cuentas en las Islas Caimán son sorprendentes, el tamaño de estas cuentas sugiere que Lehman pudo haber sido la Madre Teresa de los bancos de inversión.
Hasta ahora, no ha habido ningún hallazgo por parte de la corte del dinero de Bank of America o de los 500 millones mencionados. Bank of America intenta recuperar sus 357 millones de dólares de colateral. Sin embargo, antes de la solicitud de bancarrota Lehman lo había depositado con J.P. Morgan. Hasta ahora Morgan ha recuperado 357 millones de los activos de Bank of America o de Lehman, no se sabe bien de cuál, para aclarar que Lehman supuestamente es dueño de derivados de Morgan; aunque Morgan no ha especificado la cantidad.
TriOptima es una empresa suiza que funge como intermediaria. Raf Pritchard, director de TriOptima en Estados Unidos, dice que el servicio de reconciliación está funcionando, pues realmente desean que estas cantidades de colateral regresen a las manos apropiadas. Algunos litigantes de Lehman podrían beneficiarse de este servicio.
Si los derivados son tan complicados, ¿no estaríamos mejor sin ellos? Robert Pickel, Director Ejecutivo de la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (IFDA por sus siglas en inglés), sabe que la oposición incluye "un terreno que los podría eliminar a todos". Pero la simple sugerencia de esta limitación ocasiona la rigidez de los derivados de algunos negocios, es decir, una amistad se vuelve una enemistad, y volvemos al credo de los derivados financieros: son riesgosos, para todos los que los manejan y viven de ellos.
Warren Buffett, resalta que en 1998 le comentó a los accionistas sobre los derivados de Berkshire, y dijo que jamás explotaría un precio mal ajustado como el que vio en un derivado. En la opinión de este escritor, amigo de Buffett y Munger, creo que Buffett es incapaz de ignorar estos precios, donde quiera que se encuentren en el mercado.
El Congreso, quien nunca ha podido regresar el genio a la botella, volvió a tomar en cuenta los derivados. La última vez que Washington intentó regularlos, en la década de los noventa, no salió muy bien todo. Brookley Born, presidenta de la Comisión de Comercio de Materias Primas y Futuros, perdió su batalla, pero Gramm impulsó la legislación que prohibía las regulaciones federales de los derivados OTC.
Summers, consejero económico del presidente, ha pedido mayores regulaciones. Gramm, que ya no está en el senado, no tuvo comentarios.
Hoy en día, las posibilidades de una reforma regulatoria son mayores porque son una prioridad. El plan de la administración pide nuevas regulaciones del "riesgo sistemático", y cree que la Reserva Federal debería manejar la mayor parte de esta situación, sería una autoridad fuera del sistema bancario. Aunque se cree que la Reserva Federal es el mejor candidato para este trabajo, Bob Steel, ex-autoridad del Departamento del Tesoro, pide regulaciones de manejo de riesgo para todo el país.
Un colega de Steel del Departamento del Tesoro, Davin Nason, también cree que el reto que enfrentaría un regulador sistémico sería extraordinario, aunque dice que no cabe duda en cual sería el punto más importante: todos los interconectores entre instituciones. Califica a los derivados como "muy complicados, especializados y de lenguaje local". Lo anterior significa que debe haber nuevas regulaciones para derivados OTC. La comunidad comerciante aguantará, y mantendrá sus mejores ganancias. Esta organización ajustará el capital y delimitará los requerimientos para los miembros, se convertirá la contraparte crediticia tanto del comprador como del vendedor.
La Cámara de Compensación tiene sus propios problemas; algunos miembros debilitaron ciertos puntos de la Cámara, cuyas repercusiones amenazan la estabilidad de otros miembros. El ex-regulador, Corrigan, es un experto con respecto al tema del riesgo y dice que la Cámara de Compensación necesita suficientes recursos para aguantar el derrumbe de dos de sus miembros más importantes.
Probablemente nos encontramos lejos de presenciar estas reglas, y hay quienes se preguntan si implicarán una gran diferencia. Hay quienes dicen que no importa lo que pasa en Washington, mostrando que Wall Street no es bien valorado por los legisladores; si hubiera nuevas reglas, los más listos las soportarían y seguirían adelante.
Desafortunadamente, puede ser que tengan razón: siempre es difícil regresar el genio a la botella, pues adquieren una vida propia. Mucha gente comenta que Estados Unidos se tambalea en una crisis financiera cada determinado tiempo, y es engañoso pensar que los derivados ofrecen una nueva dimensión al problema. El mundo financiero perdió un ancla cuando los derivados instalaron la idea de que el riesgo podía conllevarse conforme llegara. Entonces nos sumergimos en un mundo de peligros que no logramos ni comprender ni controlar. Quince años después de que Fortune usara esa descripción, los derivados constituyen un riesgo que no desaparecerá.