El inversionista ‘buitre’

Desde que fundó Oaktree Capital en Los Ángeles, Estados Unidos, en 1995, Howard Marks, de 64 años, creó una compañía de inversión institucional en su centro neurálgico de 76,000 millones de dólares con bonos de alto rendimiento, deuda problemática y patrimonio neto privado. Durante la crisis financiera de 2008 recaudó una cantidad sin precedentes, 10,900 millones de dólares, para comprar activos problemáticos, una apuesta que ha rendido frutos a sus inversionistas. Admirado por su carisma pueblerino y sus comentarios astutos en las cartas a los inversionistas, Marks comparte su sabiduría con Mina Kimes, de Fortune . A continuación algunos extractos editados de la entrevista.

Usted suele evitar la corriente dominante de los mercados de acciones y bonos. ¿Por qué?

Intentamos participar en clases de activos que no todos conocen ni comprenden, y no a todos les gustan, pues a algunas personas les parecen controversiales o temibles. No todo mundo tiene la misma información sobre estos activos. Si todos supieran de un mercado y tuvieran toda la información, y se sintieran cómodos y simples, y dispuestos a apostarles, ya no serían particularmente atractivos. Por eso no hacemos nada en la corriente dominante de los mercados de bonos o con las acciones más reconocidas. Si quieren un gran desempeño necesitan atreverse.

Hay quienes dicen que los últimos dos años fueron la oportunidad de compra para los inversionistas buitres. ¿Usted sigue hallando oportunidades en la deuda problemática?

Las mayores oportunidades estuvieron en el exceso del sector de las ventas. Cantidades de capital patrimonial sin precedentes se dirigieron hacia los fondos de ventas, y después podían tomar ese capital y ponerse fácilmente a disposición de apalancamientos, con términos débiles y costos bajos. Eso les permitió comprar grandes empresas, tal vez las mejores que se han comprado, pero a precios altos con apalancamientos fuertes. Cuando no terminaron las asunciones de que esas transacciones todavía no se acababan, hubo mucha decepción. Las compañías habían tomado la deuda que no podían atender, y ahí aumentó nuestra actividad. Seguimos viendo en esa dirección, pero ha habido una recuperación sustancial en los mercados crediticios . No pueden decir que las cosas son tan baratas como antes.

Entonces ya pasaron las mejores oportunidades, y tal vez no regresen pronto, ¿o sí?

Creo que las oportunidades como esta misma volverán a aparecer aunque no a la misma medida ni por la misma razón. Desde los 80, que comenzamos a hacer esto, éste fue nuestro tercer episodio de este tipo, y habrá más porque la gente se excede, y en los booms excesivos hay explosiones y esas explosiones nos dan la oportunidad de comprar, y no creo que esto cambie.

Usted es experto en tomar ventaja de la ineficiencia del mercado. ¿Qué errores ve que los inversionistas están cometiendo?

El mayor error es que los precios de varios activos en el mundo, en los mercados crediticios, están en los niveles de 2007. Los precios asumen una recuperación económica decente, pero si resulta que no es tan decente habrá decepciones. John Kenneth Galbraith dijo que hay dos tipos de previsores: los que no saben y los que no saben que no saben. Yo me coloco en la primera categoría. No tenemos una previsión económica pero no estamos contando con una prosperidad fuerte en los años por venir.

¿Entonces se considera bajista?

No, no bajista, eso suena a una emoción. Yo veo cosas de qué preocuparme pero no soy un baista permanente.

¿A qué le teme?

Primero a que la economía depende mucho de los programas de estímulos del Gobierno , y de lo que pasará cuando se retiren. Además, la economía depende de las tasas de interés artificialmente bajas , y temo a lo que pasará cuando regresen a sus niveles normales. Y también temo porque hay muchos problemas por resolverse en los bienes raíces comerciales, y muchos bancos aún tienen varias hipotecas comerciales. Además temo que la principal fuente de energía en la economía desde hace 20 años ha sido el consumidor , quien hizo su parte gastando más de lo que tenía. Si el consumidor no vuelve a hacer eso, no sé dónde estaremos en los próximos cinco años. 

¿Qué tan grande es el problema de los bienes raíces?

Creo que cerca del 60% de las propiedades comerciales cambiaron de propietario en la cima de burbuja, a finales de 2006 y principios de 2007. Digamos que la tasa de capitalización promedio era de 5%, es decir que el precio era 20 veces mayor al ingreso operativo neto. Hoy, el ingreso operativo neto está abajo y la gente no pagará 20 veces más, tal vez 12. El valor de las construcciones está a la mitad y aún tiene la misma hipoteca. Varios bancos tienen hipotecas y perderán dinero en ellas. Esa es la razón principal por la que la Corporación Federal de Seguros de Depósito (FDIC por sus siglas en inglés) verá caer a cientos de bancos este año. A los bienes raíces les falta mucho camino por recorrer para recuperarse.

Los bonos de alto rendimiento aumentaron cerca del 50% desde que el mercado cayó. ¿Esto ya pasó?

No hace falta ser un genio para ver que ya tenemos la mayor parte de los rendimientos y no volverá a pasar. Pero no sabemos si están bien apreciados, sobre apreciados o desvalorizados.

¿Es cuestión de selectividad?

La selectividad es muy importante. Si piensan en las virtudes de un gestor de inversión, son disciplina, paciencia, selectividad y criterio, y eso es lo necesario para avanzar. Eso no lo necesitaron el año pasado, cuando el discernimiento y el criterio y la selectividad nos limitaban. Se necesitaba capital y valor para invertir. Y el capital y el valor no son la respuesta para 2010 y 2011, y sería un error no darse cuenta de eso. 

¿Qué consejo le da ahora al inversionista promedio?

Hicieron mucho dinero en 2009 y durante el primer trimestre de 2010. Ahora es momento de darle importancia. La gente pudo arriesgarse el año pasado y les fue bien, y ahora la gente se está uniendo a la fiesta. No habrá un aumento dramático en los precios de compra; los mercados tuvieron un buen primer trimestre, pero no en 2009. Las cosas se están nivelando y los precios de la mayoría de los activos son justos. El miedo y la ambición están balanceados hoy, y es momento de revisar dónde quieren estar, no dónde quiere el Gobierno que estén o donde las tasas de interés quieren que estén. Hay que ver lo que más les conviene a largo plazo.

Hablando de rebalances, los inversionistas han estado abarrotando los fondos de bonos desde hace más de un año. Con las probabilidades de aumento de las tasas de interés, ¿nos estamos enfrentando a una burbuja?

El comportamiento del mercado se entiende mejor como un péndulo, sube y baja porque es lo que puede hacer. Las cosas están de moda y pasan de moda, y los bonos están de moda otra vez. Tuvimos un colapso pos-burbuja en 2000 y una crisis en 2008, y las acciones no tuvieron un buen desempeño, pero los bonos sí. El dinero entró a los bonos, y por eso subió su precio y bajó su rendimiento. El rendimiento de los bonos bajó, en parte, porque las tasas de interés de los bonos del Departamento del Tesoro son bajas. Aunque hay cierta salud entre los bonos de alto rendimiento y los bonos del Departamento del Tesoro, el rendimiento absoluto de los bonos de alto rendimiento es moderado. Las tasas de interés son bajas y los rendimientos de los bonos tienen mucho camino que subir, y no están tan lejos del punto bajo. Saber si las tasas de interés bajarán o subirán pronto no es fácil, pero es importante saber las posibilidades que traerán consigo.

Oaktree maneja el fondo Vanguard Convertible Securities, que está 40% arriba desde el año pasado. ¿Las obligciones convertibles siguen siendo una buena apuesta?

Prefiero llamar "patrimonios en entrenamiento" a las obligaciones convertibles porque tienden a reflejar cerca de dos tercios de las ganancias del mercado, y en épocas malas les va mejor. No digo lo que pienso que será el rendimiento del mercado de acciones, pero creo que las obligaciones convertibles son una buena forma de inversión cuando el panorama es incierto, y creo que siempre lo es.

¿Cuál es su panorama para los patrimonios privados?

Los patrimonios netos privados, es decir, la compra de la participación mayoritaria en una empresa, dependen históricamente de las finanzas. Hay miles de millones de dólares en capital patrimonial en fondos de venta hoy en día, y eso normalmente requeriría cientos de miles de millones de dólares en préstamos para apalancamiento. No creo que ahora esté disponible, pero creo que las empresas en venta tendrán más recursos. No pueden elegir una compañía, invertirle dinero y tomar prestado el resto. El antiguo modelo de negocios era pro-cíclico. Implicaba invertir la mayor parte cuando se podía tomar prestado la mayor parte, y sólo se tomaba prestado eso cuando el mercado estaba en un punto alto, pero en un punto bajo se debería estar comprando.

Varios fondos de cobertura sufrieron pérdidas durante la crisis. ¿Los inversionistas van a regresar?

Algo que aprendí de los fondos de cobertura durante la crisis es que su adaptabilidad era un pasivo: había preocupación por comprar en puntos bajos porque había que preocuparse sobre las pérdidas. Dicen que ya regreso el efectivo, y me imagino que algunos gestores buscarán candados más duraderos esta vez, si pueden conseguirlos. Alguna vez se dijo que los fondos de cobertura son una conspiración de compensación en forma de activo. Han venido conmigo a decirme que están armando fondos de fondos de cobertura, y yo les pregunto de inmediato si saben lo que un fondo de cobertura es, y suelen quedarse sin respuesta. En promedio, ¿por qué un fondo de cobertura debería superar el desempeño de alguien más? Dicen que los inversionistas inteligentes se sienten atraídos a las cuotas 2 y 20, pero a cualquiera le parece atractivo eso. No hay nada especial en los fondos de cobertura, sólo son manejados por gestores especiales. 

Siempre ha marcado la importancia del manejo de riesgo. Después de la crisis financiera, ¿cree que Wall Street cambie su forma de hacerlo?

Debería. Una de las principales lecciones de la crisis fue que la gente no temió lo suficiente. No estaban concientes del riesgo ni se comportaban lo suficientemente cautelosos. Pensarían que la crisis le mostraría a su manera sus errores a la gente, pero no duró lo suficiente como para que cambiara el comportamiento de la gente para siempre. Ya está regresando parte del comportamiento a favor del riesgo. Cuando el Gobierno bajó las tasas de las cuentas T a 0.25%, obligó a la gente a tomar más riesgos. La inversión más segura no dio rendimientos, así que si quieren hacer dinero deben realizar inversiones más riesgosas. Ese es uno de los resultados de las políticas gubernamentales sobre las tasas.

¿Cómo calificaría el manejo gubernamental de la crisis?

Creo que el Gobierno hizo muchas cosas muy importantes y casi todo lo hizo bien. ¿Qué habría pasado si el Gobierno no hubiera hecho garantías, fondos de mercados monetarios y préstamos bancarios, y si no hubiera inyectado liquidez? Creo que se necesitaban acciones extremas y se tomaron, y bien en su mayoría. No era una prueba para que el más inteligente sacara 10, sino un 7. Nuestros líderes sacaron 7, y en esta curva representa un 10.

¿Qué piensa de las regulaciones financieras?

Es un panorama mezclado. Por un lado queda claro que varias instituciones cometieron errores. No queda claro si las regulaciones lo hubieran prevenido. Las instituciones más regularizadas, los bancos, cometieron los peores errores. Y los fondos de cobertura, que no están regulados, tuvieron menos problemas. Decir que con mayores regulaciones habríamos resuelto estos problemas sería como estar a favor del Gobierno como por acto reflejo, y espero no estarlo. Por otro lado, creo que hubo fallas regulatorias obvias, y hay formas probables para que se puedan fortalecer, pero no creo que se puedan fortalecer al punto en el que resuelvan el problema, que es de altas y bajas. Siempre tenemos ciclos, porque así es la naturaleza humana.