La medida justa del éxito del CEO

Mientras los investigadores desenredan el terrible nudo de la crisis financiera, un hecho sigue siendo muy claro: los swaps (permuta de instrumentos financieros) de cobertura por riesgos crediticios (CDS por sus siglas en inglés) y las obligaciones de deuda colaterales, así como la deuda y los valores de varias compañías financieras, no sirvieron como indicadores de la salud fiscal. Una de las mayores revelaciones fue el pronunciado fracaso de los mercados por capturar la información relevante requerida para fijar precios certeros en los valores.

A pesar de saber que la apreciación del mercado puede estar lejos de la realidad, ligar los pagos ejecutivos a los precios de los valores se ha fomentado desde siempre. Ahora, el uso de los valores y otros instrumentos financieros en compensación comienza a registrar una baja en Europa, y AIG acaba de anunciar un plan para compensar a los ejecutivos, en parte, con base en el desempeño de su deuda . ¿Esto puede funcionar?

Según el Financial Times, "bajo la legislación que espera ser aprobada en el parlamento europeo la próxima semana", la mitad de los bonos sin pagos a plazos "tendrán que pagarse en acciones o en otros valores ligados al desempeño de los bancos". Por lo tanto, el valor de al menos una porción de los bonos estará basado en el valor de los valores de capital o de otros valores cuyo precio esté fijado en los mercados de capital globales y que están a merced de sus caprichos.

También es difícil entender por qué se trata de un paso en la dirección correcta. Lo que alguna vez lució como una forma de asegurar que los ejecutivos estuvieran invirtiendo en la salud futura de la compañía, ahora luce más como un incentivo para que oscurezcan el riesgo y la información financiera para poder maximizar sus propias ganancias personales. El empate entre el desempeño del mercado y la compensación de los ejecutivos suena bien, y en el caso del pago con base en la deuda, suena fuerte, ¿pero en verdad lo es?

Pago con base en valores

A pesar de la popularidad de las acciones como mecanismo de compensación para ejecutivos, esto no ha funcionado bien. Los periódicos nos indican que el prospecto de mayores pagos de valores ocasionó la toma de riesgos mayores y escándalos financieros. Los precios de los valores también violan dos pruebas del diseño como buena compensación: (1) ¿los gestores pueden controlar el resultado de la medida? En este caso, se trata del precio de los valores, y (2), si pueden controlarlo, ¿se trata de un resultado en el que queremos que se concentren los gestores? Manipular los precios de las acciones es lo último que quieren los accionistas, por lo tanto, en teoría y en la práctica, ligar los pagos a los valores no es una buena opción.

La nueva medida de la Unión Europea pone a disposición otras opciones al decir que, en vez de acciones, "se pueden usar otros valores ligados al desempeño de los bancos". Para las compañías, dos valores vienen a la cabeza: la deuda y los CDS.

Pagos con base en la deuda

Esta técnica de compensación más novedosa recibió un voto de confianza en su solicitud el 28 de mayo por parte de la Comisión de Valores y Mercados (SEC, por sus siglas en inglés) para AIG. Bajo las revisiones, algunos de los bonos a los ejecutivos estarán ligados a su deuda, en vez de a sus valores.

AIG basará el 80% del valor de sus bonos en su deuda menor y 20% en las acciones de AIG. Como en la mayoría de las compañías financieras, los bonos pueden compensar un porcentaje saludable de la compensación general de los ejecutivos.

Pero aún queda la duda de que la unión del pago a la deuda, incluso como solución parcial, sea la respuesta. El profesor de la Facultad de Derecho de Harvard, Lucian Bebchuk, ha alegado en sus ensayos para el Centro de Investigación de Responsabilidad del Inversionista que sí lo es. El pago con base en la deuda suena exótico y casi punitivo para los ejecutivos, pero los problemas con la estrategia son muy parecidos a los que advierten los expertos con respecto al pago a los ejecutivos con acciones.

Si tomamos en cuenta el requisito de control administrativo antes mencionado, el precio de la deuda responde a las tasas de interés: cuando éstas aumentan, el precio de la deuda cae, y cuando caen, el precio de un instrumento de deuda aumenta. Pero los ejecutivos corporativos no controlan los niveles de las tasas de interés. Claro que si se esfuerzan por convencer a la Reserva Federal (Fed) de tomar acciones que puedan influir en el movimiento de las tasas, su pago podría aumentar. ¿Pero los ejecutivos corporativos deberían prestar atención a esto?

Eso nos remite a otra prueba útil para los mecanismos de pago como éste: incluso si los gestores pudieran controlar los resultados, ¿deberían estar buscando estos resultados? Por ejemplo, el precio de la deuda también responde al riesgo percibido de una firma de la forma en la que la representa su calificación de crédito.

Los gestores pueden controlar los niveles de riesgo de sus empresas, pero no las calificaciones de su crédito. La pregunta es si los gestores tras el desastre de Lehman Brothers deberían recibir un pago de forma que se creen incentivos para engañar a los calificadores de crédito o a los tenedores de bonos con respecto a la cantidad de riesgo que implica la deuda de una compañía.

Las calificaciones de crédito sin duda han estado fuera de la marca, en casos como el de Enron y las obligaciones de deuda colateral en medio de la crisis financiera. Al emitir más deuda para que con base en eso se le pueda pagar a los ejecutivos se estaría tomando una medida incorrecta, y esto es una posibilidad creada con este acuerdo.

Pago con base en CDS

Otra alternativa de valores y deuda es una presentada por el profesor de la Facultad de Negocios de Columbia, Patrick Bolton: ligar el pago de los ejecutivos con el reparto de CDS, es decir, a las desviaciones del reparto de los CDS de los bancos del promedio del mercado.  

Bolton alega que el reparto de los CDS son buenos para predecir las moras en aproximadamente un año, pero su uso también depende de la capacidad del mercado para percibir y apreciar el riesgo apropiadamente. Sobre todo en el caso de compañías de servicios financieros opacas, como AIG, con respecto al precio de los CDS que fijó la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera (FCIC por sus siglas en inglés) en la audiencia del jueves pasado, quedó claro que los mercados no suelen ser buenos al evaluar acertadamente el riesgo, algo que dejó claro la crisis financiera.

Los valores no son la respuesta a los pagos, pero esto no significa que la deuda o los CDS lo sean

La compensación debería incentivar a los gestores a enfocarse en los resultados buenos a largo plazo para sus empresas y para los accionistas a los que les rinden cuentas. Pero la información privilegiada siempre es más completa que la información externa que reciben los mercados y que deben procesar. Es decir, la apreciación de cualquier instrumento corporativo, deuda o valores, siempre será imperfecta. ¿Por qué los ejecutivos deberían tener la oportunidad de explotar esa brecha de información para beneficiarse personalmente?

Las compañías que desempeñan manejo de riesgo, como los bancos grandes, siempre tendrán mejor información sobre el riesgo (incluido el futuro) que la que tienen los mercados, pues la información que esas firmas dan a conocer es limitada. 

Al ligar los pagos a las métricas de desempeño ajustadas al riesgo con base en información interna sólida que los gestores pueden y deben controlar, es más difícil explicar e implementar eso que repartir opciones de acciones o bonos, y dar estos pagos estrechos es una mejor solución que los pagos de valores, de deuda o con base en CDS.   

Si se diseñan adecuadamente, los incentivos para los ejecutivos de las instituciones financieras pueden equilibrarse con las métricas de desempeño que los gestores pueden y deben controlar. Esto haría que los intereses de los clientes de los bancos, de los tenedores de bonos y de los accionistas se alineen entre sí y con la administración, un acuerdo que podría ser la clave para prevenir la ya padecida crisis financiera.