La recuperación genera nuevas burbujas

Aquí estamos una vez más.

A menos de dos años después de que el mercado de las viviendas colapsó, la economía esta amenazada por una nueva burbuja en los precios de los activos. Esta vez se trata de cuatro globos hinchados que andan volando: dos de materias primas -el oro y el petróleo-, las acciones y los bonos del Gobierno de Estados Unidos.

Pero no se dejen engañar pensando que la caída de 5% de la semana pasada en el índice S&P, y la reciente liquidación del petróleo, las convierte en valores justos o simplemente gangas.

Las acciones y las materias primas, así como los bonos emitidos por el Departamento del Tesoro, que en realidad crecieron mientras las acciones caían , aún tienen mucho espacio para caer. La razón es que ya presenciaron aumentos que colocan sus precios arriba de los promedios históricos, y muy por encima de los niveles justificados por los fundamentales.

Dos ejemplos: la mayoría de las compañías no puede hacer crecer sus ganancias lo suficientemente rápido como para apoyar sus valuaciones altas, y el petróleo y el oro son tan caros que veremos lo que siempre traen los precios altos: una oleada de materiales nuevos. Eso hace que se aceleren los latidos de los precios inevitablemente.

Desde el inicio de 2009, el petróleo regresó a la zona de peligro aumentando 63%, a 75 dólares por barril, y el oro ha aumentado su precio en más de 20% para establecer nuevos máximos altos, por encima de 1,100 dólares la onza. Después de regresar a sus valuaciones normalmente históricas en marzo de 2009, los papeles se venden ahora a un precio por ganancia 40% mayor a su rango histórico de 14, y los bonos del Departamento del Tesoro son tan caros que dieron rendimientos de 1.5% menos de lo que obtuvieron en 2007.

¿Qué está ocasionando este renacimiento de fervor especulativo? Hay quienes culpan a la misma política que causó el alboroto de los bienes raíces: tasas de interés increíblemente bajas que inundan los bancos con fondos baratos que, en teoría, están disponibles para préstamos. La tasa que busca la Reserva Federal (Fed) hoy día es de entre 0% y 0.25%.

"Los inversionistas pueden tomar dinero prestado a tasas de interés bajas para comprar activos", dijo Brian Wesbury, especialista monetario en el fondo mutualista First Trust. "Entonces están usando su deuda barata para subir los precios. Las políticas expansionistas de la Fed están haciendo que los activos se vean menos riesgosos de lo que son en realidad".

Otro economista prominente discute el hecho de que estemos en territorio de una burbuja, al menos por ahora. Allan Meltzer, distinguido monetarista en Carnegie Mellon, alega que aunque los bancos estén llenos de dinero barato, no están prestando, por lo que hay un quiebre crediticio. "Me preocuparía más si la demanda de préstamos fuera más alta", dice Meltzer.

El activo que definitivamente no está en una burbuja es la vivienda, pues sus precios cayeron a un nivel donde los nuevos compradores adquieren una casa por el mismo total mensual de una renta. La gravedad está al mando.

Así que ¿por qué hay una burbuja? Creo que ahora estamos viendo las mismas señales que expusieron al frenesí en los bienes raíces: los precios están muy por encima de los históricos, medidos tanto en dólares ajustados a la inflación (materia prima) o como una proporción del ingreso que producen (acciones y bonos gubernamentales). Cuidado con la gravedad, pues puede hacer lo mismo que hizo con las viviendas.

Las emisiones del Tesoro

La tasa de los bonos del Gobierno a 10 años está ahora en 3.6%, muy por debajo de la tasa de 5.5% que hubo en promedio entre 1993 y 2007, periodo en el cual la inflación se mantenía en 3%, sosteniendo la "tasa real" después del alza de precios, fija en alrededor de 2.5%.

Asumamos entonces que la inflación futura también oscilará en un 3%, donde estaba en la segunda mitad de 2009. A los precios de hoy, estos bonos  ofrecen un rendimiento real de sólo 0.6%, 1.9 puntos por debajo del promedio de 14 años. Pero a medida que la economía se recupera, y la amenaza del aumento en precios, hace que el Banco Central apriete las políticas monetarias aumentando las tasas, entonces el rendimiento puede crecer a 5.5%, ocasionando fuertes pérdidas a los inversionistas. Recuerden que cuando los rendimientos crecen, el precio de los bonos baja.

Incluso ese escenario es optimista. Dados los enormes déficits de los rescates, es posible que los inversionistas quieran un colchón más amplio para la inflación esperada, la cual sugiere, según Wesbury, que el rendimiento en cuotas a 10 años aumentará a 6% en 2011.

Petróleo

En aproximadamente 75 dólares por barril, el petróleo parece una ganga en comparación con el récord de 147 dólares en julio de 2008, pero simplemente cambiamos de una burbuja enorme a una mediana. Para el crudo, al igual que en todos los mercados de materias primas, el precio se fija por la unidad más alta que los consumidores están dispuestos a pagar para "liberar el mercado". De hecho, éstos pueden estar muy por encima del costo por periodos cortos, pues toma tiempo para que los productores perforen nuevos yacimientos o acaparen los inventarios.

¿Cuánto están pagando las compañías petroleras para producir los barriles más caros del mundo? Aproximadamente 55 o 60 dólares por barril. Eso le cuesta a Anadarko Petroleum extraer el crudo de los profundos pozos del Golfo de México, según el presidente ejecutivo de Anadarko, Jim Hackett.

Por lo tanto, los productores de mayor costo en el mundo están ganando márgenes de entre 30% y 40%. Pero esto no durará mucho: para aprovecharse de la situación, las petroleras aumentarán la producción, y el suministro extra hará que los precios caigan a la proporción de 55 dólares o incluso menos.

Oro

Los inversionistas se están emocionando con el oro porque temen -con fundamentos- que en los próximos años llegue una mayor inflación, y quieren cubrirse contra el alza de los precios y la baja del dólar con una materia prima que, según ellos, tiene un abastecimiento fijo.

Desde principios de 2009, el precio se elevó de 875 dólares a 1,100 dólares la onza, el triple de su valor promedio entre 1990 y 2004. El abastecimiento de oro es más fluido de lo que los expertos admiten, en parte porque las compañías mineras están invirtiendo fuertemente en el aumento de la producción.

El hilo negro es que su valor de venta es tan alto en todo el mundo que las personas que solían amar a su joyería, hoy la están vendiendo. Las refinerías suizas ofrecen precios irresistibles por brazaletes y broches, las tiendas de "efectivo por oro" están en los centros comerciales de Chicago, y los pequeños vecindarios están ofreciendo fiestas caseras para que la gente venda sus muelas de oro.

Cuando esto ocurrió a principios de la década de los 80 con la plata, los precios cayeron de 50 a 15 dólares en menos de un año. Tal vez el oro termine por debajo de los 500 dólares la onza en un par de años.

Acciones

Asumamos que los inversionistas quieren un rendimiento de 10% en sus acciones (un rendimiento real de 7% más ganancias de la inflación de 3%). Pero con los precios actuales, no hay forma en que el índice S&P500 pueda ofrecer tales ganancias en años futuros. Hay que pensar en el índice como una compañía que ofrece rendimientos en dos componentes, uno de dividendo y una ganancia capital. Juntas deberían sumar 10%, pero están inversamente correlacionadas. Mientras más bajo es el retorno del primero, más alta debe ser la tasa de crecimiento del segundo para obtener ese 10%. Cuando los rendimientos son extremadamente bajos, esas tasas de crecimiento se vuelven matemáticamente imposibles.

Por ahora, el múltiple de precio por ganancias de las Bolsas está en un altísimo 20, con base en una fórmula desarrollada por el economista Robert Schiller , la cual elimina los giros constantes que quizá hagan crecer o encoger la proporción, y el rendimiento del dividendo está justo por encima del 2%. Así que para lograr el 10%, las ganancias deben aumentar 8%, asumiendo un 3% de inflación y un 5% en rendimientos anuales reales.

Pero el retorno tienden a rastrear el PIB, que aumentó 3% anual después de largos periodos, aunque mucho más lento en la recesión. El crecimiento real de 3% del PIB es casi suficiente para aumentar las ganancias a 5%. Esto implica que las acciones deban caer con fuerza. Una baja en su precio por ganancia histórico de cerca de 14 requerirá una corrección de 29%, tomando el S&P500 de su nivel actual de 1,092 a cerca de 770.

"Las acciones nos defraudarán si las compramos cuando son caras, y nos encantarán si las compramos cuando son baratas", dice Ron Arnott, jefe de gestión de activos Research Affiliates. "Ahora son extremadamente caras, y nos van a decepcionar".