Los orígenes de la crisis

Pedro Aspe reflexiona sobre las decisiones que originaron la actual debacle económica y financiera; el ex secretario de Hacienda cree que el desastre “subprime” es efecto y no causa de la crisis.
Dólares  (Foto: Stock.xchng)

La actual crisis financiera y económica, que comenzó en Estados Unidos y que actualmente afecta a todo el mundo, tiene sus orígenes en la década de los noventa y los primeros años del presente siglo.

Habrá otros momentos y lugares para plantear cuáles deberían de ser los siguientes pasos de la política económica pero, para hacerlo, hay que tener un diagnóstico de lo que realmente pasó. Esta nota pretende solamente contribuir a revisar cuáles fueron algunas de las decisiones críticas que condujeron a la crisis de nuestro vecino del norte. La nota no pretende proponer soluciones de política económica  para la crisis, ni en México ni en el extranjero, sino solamente contribuir un poco al análisis que generó la situación actual pues, sin un diagnóstico adecuado, las posibilidades de tener una buena propuesta de política económica serían nulas.

Una serie de decisiones equivocadas fueron tomadas a lo largo de muchos años, lo que llevó finalmente al estallido de la burbuja inmobiliaria y sus posteriores consecuencias sobre el sector financiero y la economía real.

Orígenes de la crisis económica estadounidense

Es usual escuchar que el origen de la crisis en Estados Unidos fue el desastre del mercado subprime en las hipotecas. Pero esto es falso: el problema hipotecario fue uno de los efectos y no una de las causas de la crisis actual.

El verdadero origen radica en varias causas que se fueron acumulando durante años y entre las que destacan las siguientes: 1) el sostenimiento durante varios años de una política monetaria errónea y laxa por parte de la Reserva Federal; 2) la autorización de la SEC, en 2004, que permitió aumentar el apalancamiento de la banca de inversión; 3) las bajas impositivas, a partir de 2001, a las empresas y a las ganancias de capital que distorsionaron los incentivos al ahorro, aumentando peligrosamente el déficit fiscal, y 4) la estructura de compensaciones a los ejecutivos en las empresas públicas en la forma de "opciones sobre acciones", que se transformó en un incentivo para presentar resultados manipulados.

A partir de 2001 el Banco de la Reserva Federal disminuyó su objetivo de tasas de los fondos federales de 6.5 a 1% en 2003, manteniéndolas así por un año. La justificación fue la recesión de 2001 provocada por el estallido de la burbuja de las empresas ".com", los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001 y, más importante aún, el riesgo de deflación por la inclusión al comercio mundial de países con bajos costos de producción.

Las tasas de interés reales tan bajas durante un periodo tan prolongado (cinco años), en combinación con la desregulación de la banca de inversión de 2004, hizo que el apalancamiento de estos bancos se disparara absurda y peligrosamente. Además, en la economía estadounidense hubo un aumento de liquidez derivado de una mayor disponibilidad de recursos provenientes de la economía china y de los productores petroleros de Medio Oriente. Esta abundancia de recursos alimentó el mercado inmobiliario y bajó a cero las tasas de ahorro interno.

La combinación de todo lo anterior generó dos "burbujas" en el mercado: la de los bienes raíces y la de los commodities. De las dos, la inmobiliaria fue particularmente dañina y tóxica.

En 2005 se alcanzó el pico en el otorgamiento de hipotecas y en la tasa de crecimiento del precio de las casas. Estas hipotecas se daban prácticamente sin enganche y con tasas de interés muy bajas durante los dos primeros años de vida del crédito; incluso se encontraban por debajo de las del mercado y con un año de gracia en el que sólo se pagaban los intereses. Además, las hipotecas se daban sin escrutinio sobre los antecedentes financieros de las personas.

Estas acciones fueron promovidas por el gobierno de Estados Unidos desde 1995 con el fin de aumentar el número de propietarios de casas entre los sectores de menores recursos de la población.

Esto llevó a que la proporción de familias dueñas de su casa pasara de 64% en 1994 a 70% en 2004, el máximo registrado hasta ahora. Además, los otorgantes de las hipotecas no tenían incentivos para evaluar el proceso ya que la mayor parte de éstas serían bursatilizadas y vendidas a inversionistas e instituciones financieras.

Inversionistas privados y firmas financieras compraron una enorme cantidad de emisiones de activos respaldados por hipotecas (Mortgage Backed Securities, MBS), proceso que se aceleró con la desregulación de 2004 que permitió a los bancos de inversión aumentar su apalancamiento, en promedio, ¡30 veces!

Se sumó también el grado de inversión otorgado a una buena parte de estos activos respaldados por hipotecas, bajo el supuesto de que el valor de las casas no caería y que las tasas de cartera vencida se mantendrían bajas. Ello permitió a las instituciones financieras ubicar estos activos fuera de sus balances contables, sin la necesidad de reservar capital para contrarrestar posibles pérdidas. Actualmente, 4.4 millones de hogares se encuentran en moratoria o en proceso de embargo, 9.2% del total.

La euforia en la burbuja inmobiliaria dio lugar a una exuberancia sin precedentes en la construcción de casas. Finalmente, al dejar de crecer el precio de éstas, vinieron los inevitables downgrades de las calificadoras, es decir, al explotar la burbuja, se contrajo la demanda y el sector entró en recesión desde el verano de 2007. El exceso de inventarios, la debilidad de los hogares para comprar una casa, las altas tasas hipotecarias y el aumento en los embargos han hecho que se siga intensificando la caída en el precio por un exceso de oferta.

El efecto de la caída en el precio de las casas sobre la economía -en general- y en particular sobre la recuperación, es muy considerable. El consumidor promedio estadounidense tiene 41 años. Una pareja tiene ingresos conjuntos por 67,300 dólares anuales y tienen dos ahorros: su casa y sus cuentas de ahorro para el retiro (401K). Por lo tanto, sus activos son la suma del valor de la casa y de sus ahorros para el retiro, pues el resto (el coche, la tv de plasma, el refrigerador,...) no es suyo, ya que lo debe en su tarjeta de crédito.

Al reventar la burbuja inmobiliaria, ¿qué le pasó al valor de su casa y de su cuenta de ahorro para el retiro? Es decir, ¿qué le pasó al valor de sus activos? Ahora, su casa vale en promedio un 30% menos que en 2006 y su cuenta de ahorro para el retiro, que está en su mayor parte invertida en acciones, vale un 35% menos que al inicio de 2008 derivado de la caída en el mercado de valores. El consumidor promedio perdió 33% de su capital y se quedó con la misma deuda. Es decir, enfrenta una perdida de riqueza financiera fenomenal -a la Franco Modigliani- de 33%. Está sobreendeudado. Además, los consumidores estadounidenses dejaron de ahorrar y gastaban todo su ingreso corriente, basados en la premisa de que sus dos activos eran su fuente de ahorro y que nunca perderían valor.

Si además la economía entra en recesión, aumentando el desempleo y la incertidumbre, el consumidor buscará bajar su deuda antes de que pueda volver a gastar. Para desendeudarse, lo único que puede hacer es gastar menos (sobre todo en el llamado consumo discrecional) y comenzar a ahorrar, en el momento macroeconómico menos propicio.

Efectivamente, el ahorro es una reserva de capital que se puede usar para financiar la inversión, pero en una recesión un mayor ahorro, es decir, un menor consumo, puede hacer aún más grandes los problemas económicos. Ese comportamiento se conoce en economía como la "paradoja del ahorro" y fue planteada por primera vez por Keynes.

La deuda de las familias estadounidenses ha crecido en forma constante desde que la Reserva Federal empezó a monitorearla en 1952 y por primera vez bajó en el tercer trimestre de 2008. Pero también es el primer trimestre, en 17 años, que cayó el consumo. Esto permite prever que el crecimiento del PIB estadounidense se contraiga por lo menos 5% en el cuarto trimestre de 2008.

Cabe recordar que el gasto del consumidor tiene dos elementos. El primero es lo básico, alimentación, vivienda, educación y salud. Lo segundo es lo no básico o "discrecional", como coches, refrigeradores, vacaciones y televisiones. Por lo tanto, para gastar menos y ahorrar, el consumidor debe recortar el gasto discrecional al máximo, hasta que se desendeude o vuelvan a subir los precios y cotizaciones de sus activos, lo que tomará tiempo.

¿Cuándo volverá a subir el precio de las casas? El último dato disponible, de noviembre pasado, señaló que el precio de las casas cayó 19% en términos anuales, por lo tanto, primero deben de dejar de bajar, lo que puede tardar de seis meses a un año, después se tienen que estabilizar y, finalmente, volverán a subir. En estos momentos de incertidumbre, lo poco que se puede afirmar es que, derivada del sobreendeudamiento del consumidor, la recesión será larga y la recuperación débil, pues el consumidor retornará a gastar de manera retrasada y prudente.

Las respuestas de política económica

La situación económica estadounidense se fue deteriorando a lo largo de los primeros ocho meses de 2008, de manera más o menos predecible. Sin embargo, la declaración de quiebra de Lehman Brothers, el 15 de septiembre, detonó la parte más perversa de la crisis, introduciendo niveles de volatilidad en los mercados pocas veces vistos y provocando un deterioro aún más acelerado de las principales variables económicas. La crisis se ha ido agravando, además, por el hecho de que las tasas hipotecarias han respondido poco y tarde a la reducción en las tasas-objetivo de corto plazo por parte del Banco de la Reserva Federal. Finalmente, hubo a lo largo de todo el año un continuo cambio de señales por parte de las autoridades, producido por la carencia de un plan estructurado para enfrentar la crisis.

La quiebra apresurada y no planeada del cuarto banco de inversión más grande de Estados Unidos, Lehman Brothers, destruyó alrededor de 75,000 millones de dólares de valor y dejó 200,000 millones de dólares de deuda sin contraparte. Esto provocó un aumento en la volatilidad de los mercados financieros y secó los mercados crediticios.

La incertidumbre sobre quién podría ser la próxima víctima y sobre quién tenía "papeles de Lehman" llevó a las tasas interbancarias overnight y de tres meses a máximos históricos. Lo más relevante de este hecho es que normalmente las contrapartes no son investigadas debido a la poca duración de las transacciones. Con la quiebra, se internacionalizó la crisis a lugares que aún se mantenían a la par. Tan sólo en Europa siete Estados se vieron forzados a intervenir en tres días a cinco instituciones financieras.

Lo anterior apresuró la aprobación de un plan de rescate acordado por el gobierno estadounidense: el rescate financiero más grande de la historia. El Congreso autorizó al Departamento del Tesoro utilizar 700,000 millones de dólares en una intervención extraordinaria para prevenir un derrumbe financiero y, consecuentemente, económico. Originalmente se pretendió comprar activos tóxicos, sin embargo, esta iniciativa se abandonó como primera instancia debido a la dificultad para valuarlos y se procedió a capitalizar a los bancos.

Lo que se hizo fue dar participación al gobierno en las acciones preferentes (sin derecho a voto) en los bancos que se acogieran a la medida. Se acordaron cambios en la regulación contable, límites a los sueldos de los ejecutivos y aumento del seguro de depósitos de 100,000 a 250,000 dólares.

Como un segundo apoyo el Banco de la Reserva Federal anunció que apoyará al sistema financiero con 800,000 millones de dólares. Asegurarán 100,000 millones de dólares de deuda de las nacionalizadas agencias hipotecarias Fannie Mae y Freddie Mac; comprarán 500,000 millones de dólares de MBS y, finalmente, se creó una nueva facilidad por 200,000 millones de dólares para respaldar nuevas emisiones de créditos sin colateral (tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles, préstamos para compra de coches). Los efectos positivos de esta última medida ha sido la disminución entre los diferenciales de los bonos corporativos con respecto a los del gobierno y, más importante aún, la primer reducción continua y sostenida de las tasas hipotecarias de largo plazo.

Se espera que el déficit fiscal de Estados Unidos, antes de la nueva ronda de apoyos del gobierno entrante, alcance, en 2009, un equivalente a 8% del PIB, cifra sólo vista en las guerras mundiales.

La presión por generar mayor déficit fiscal

Por todo lo anterior el presidente electo de Estados Unidos, Barack Obama, anunció el que podría ser el mayor gasto en infraestructura desde la construcción de la red de carreteras interestatales, construidas después de la segunda guerra mundial.

Como se explicó líneas arriba, el consumidor se encuentra fuertemente abatido y en proceso de desendeudarse.

Por lo tanto, es probable que una parte importante de las transferencias directas no sea gastada, sino ahorrada. Además, tanto la inversión residencial como no residencial están decreciendo por la debilidad en el mercado de vivienda y las débiles perspectivas económicas, y el sector exportador se encuentra abatido por la reciente apreciación del dólar y la recesión de sus mayores socios comerciales.

Por lo anterior la única fuente de crecimiento en el corto plazo es el gasto gubernamental.

El consumo representa el 72% del PIB, las exportaciones 13% y el gasto del gobierno el 15%. Por ello la necesidad de hacer un programa efectivo y amplio de gasto gubernamental, que es probable que mitigue pero no anule el efecto negativo del consumidor. La ausencia de un programa amplio y agresivo, que incluya ideas novedosas, sólo provocará que la depresión sea más profunda y duradera.

El resto del mundo también está en recesión. En Europa hay crisis inmobiliarias en España, Reino Unido e Islandia. Además las tasas de crecimiento de toda la eurozona están muy debilitadas y, por primera vez desde la creación del euro hace diez años, están en recesión. En Asia, las tres economías más grandes de la región también tienen problemas: Japón está en recesión y tanto China como India están en desaceleración. Por primera vez en dos décadas todos los países desarrollados están en recesión al mismo tiempo, por lo que esta crisis mundial es novedosa e inusual. Sus efectos son una economía débil, caracterizada por un bajo nivel de consumo, menores ingresos y desempleo creciente.

La recuperación mundial será lenta y débil.

Efectos sobre México

Por lo tanto deben de quedar muy claro los mecanismos de transmisión de la crisis de Estados Unidos a México: 1) menores remesas, por menores empleos y salarios de nuestros compatriotas en EU; 2) afectación en el precio y en la cantidad de petróleo que compran; 3) desplome de la actividad en la industria automotriz por el recorte de los gastos discrecionales del consumidor, 4) desplome de la industria de bienes de consumo duradero; 5) severa caída de la inversión extranjera directa; 6) desplome de las transacciones fronterizas y 7) caída del turismo, gasto por excelencia discrecional.

El tipo de cambio se ha comportado como cualquier otra moneda de un "mercado emergente". Al devaluarse todas las monedas con respecto al dólar, el efecto es detener o aminorar la exportación de la recesión estadounidense.

Conclusión

Esta recesión tiene una intensidad enorme. Hay un colapso de todos los mercados y la desconfianza es total. El mercado interbancario no funciona y se generan círculos viciosos: los consumidores no consumen, los inversores no invierten y los bancos no prestan. Hay una paralización casi total de la que no escapa ningún país. Por  consiguiente es clave reconocer a la brevedad lo inevitable y obvio de la recesión global.

La incertidumbre es enorme pero si de algo podemos estar seguros es de que la recesión será profunda, larga y global.

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*El autor es ex secretario de Hacienda (1988-94), y el texto fue publicado originalmente por la revista "Este País. Tendencias y opiniones" en su edición de febrero de 2009 como parte de la serie "La crisis: testimonios y perspectivas".

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