Futuro de Europa, en manos de Alemania

Puede parecer que la crisis del euro está en suspenso por el momento, mientras los legisladores europeos están de vacaciones de verano. Pero a su regreso en septiembre, seguramente encontrarán que su casa todavía está en llamas.

Una serie de decisiones políticas que se tomarán el próximo mes podrían alterar el rumbo de la crisis, desde establecer el nuevo papel del Banco Central Europeo (BCE) como "primer-comprador-de-bonos" hasta encontrar la manera de rescatar a Grecia una vez más. Hay también una serie de obstáculos que el BCE tendrá que sortear antes de que los mercados acepten que la entidad controla el caos.

Pero todas las miradas estarán puestas en Berlín al menos durante un día del próximo mes, cuando el Tribunal Constitucional alemán juzgue la constitucionalidad de la participación de la nación germana en el nuevo fondo de rescate europeo.

Si el tribunal falla en contra de la participación de Alemania, es casi seguro que el pánico se propague por los mercados si el mecanismo toral de la operación de rescate fracasa antes siquiera de haber cristalizado.

Mario Draghi, presidente del BCE, subió al estrado a principios de agosto para tranquilizar a los mercados asegurando que él haría todo lo posible para salvar el euro. Le siguió la canciller alemana Angela Merkel , quien se hizo eco de sentimientos similares desde su trinchera en Berlín.

Se suponía que esas enérgicas declaraciones debían inspirar confianza, a pesar del hecho de que ninguno de ellos dio respuestas concretas sobre cómo iban a respaldar sus declaraciones.

No obstante, los operadores del mercado y los gestores de dinero les dieron el beneficio de la duda y acordaron una especie de "timeout" o tiempo de espera en la crisis. Todas las partes hicieron las maletas y se fueron a descansar al Mediterráneo, los Hamptons o donde tocara, mientras la zona euro seguía ardiendo.

Pero ahora es tiempo de pensar qué es lo que viene para el euro. Los gestores de fondos y los funcionarios de gobierno regresarán en septiembre a lo que parece ser una situación sin esperanza. El BCE ha tratado de tranquilizar a Wall Street y a otras bolsas públicamente y a través de canales no oficiales asegurando que tienen un plan que facilitará que los miembros de la eurozona con problemas de liquidez pidan prestado el dinero suficiente para cumplir con sus obligaciones de deuda.

Qué es exactamente lo que hará el BCE para calmar el miedo de los inversores es uno de los interrogantes más grandes que habrá de responderse en septiembre. Por lo que Draghi ha dicho hasta ahora, parece que quiere poner a Italia y España, los actuales chicos malos de la crisis, en un programa de doce pasos, no para alcohólicos, sino para la eurozona.

Lo primero que deberán hacer las dos naciones es admitir finalmente que tienen un problema y buscar ayuda financiera de los dos fondos de rescate creados por la zona euro - el ya establecido FEEF (Fondo Europeo de Estabilidad Financiera) y el entrante y todavía pendiente MEDE (Mecanismo Europeo de Estabilidad) . Una vez que lo hagan, entonces pueden solicitar la ayuda del BCE.

La naturaleza, el calendario y los requisitos condicionantes vinculados a la ayuda son un misterio. Los rumores y especulaciones se cernirán sobre el mercado hasta el 6 de septiembre cuando el BCE se reúna para hablar de su estrategia. Con probabilidad, la ayuda vendrá bajo la forma de una especie de mecanismo permanente de compra de bonos, en el cual el BCE se convertirá en el comprador de último recurso de deuda de la zona euro, pero más específicamente, de deuda española e italiana.

Como se recordará, esta no es la primera vez que el BCE interviene en los mercados con esa misma táctica. Comenzó a comprar deuda española e italiana el año pasado, cuando los rendimientos alcanzaron niveles críticos para ambos países.

Pero el BCE dejó de comprar bonos a principios de este año, señalando que el programa de compra de bonos iba a ser una solución de emergencia, no una solución permanente a la crisis.

Desde entonces, los rendimientos de los bonos de ambos países han escalado de nuevo hasta niveles críticos toda vez que los inversionistas exigen una prima mayor para adquirir esa deuda. De hecho, la deuda española ha superado la crítica marca del 7% en varias ocasiones desde entonces, lo que la obligó a cancelar subastas de deuda y a apretarse realmente el cinturón.

Pero apretarse el cinturón no sirve de mucho dado el nivel de endeudamiento que ambas naciones tienen en sus libros. Parecía que España estaba en mejor forma que la mayoría de los países, pero el gobierno central de Madrid tuvo que asumir los pasivos de las atribuladas autonomías españolas y de sus bancos insolventes.

Italia ha hecho grandes progresos para reformar un sistema fiscal obsoleto y disfuncional, y puso al mando a Mario Monti, pero apenas ha cambiado su situación, el país se ahoga en una deuda de 2 billones de dólares.

Ambas naciones necesitarían el equivalente de una bonanza económica a fin de obtener ingresos suficientes para cubrir sus deudas. Por desgracia, eso no ocurrirá, pues sus respectivas tasas de desempleo están en los dos dígitos.

Wall Street espera que el BCE intervenga y apoye a los mercados de deuda española e italiana por tiempo indefinido. En teoría, el BCE podría hacerlo, ya que esencialmente puede imprimir tantos euros como quiera, transfiriendo esa deuda a su balance. Pero, ¿en qué punto se detienen y dejan que los mercados se hagan cargo?

Se habla de que el BCE fijará un tope a los rendimientos de los bonos, no sólo para España e Italia , sino para todos los miembros de la eurozona, lo que garantizaría que los estados miembros puedan emitir deuda a tasas que pueden pagar. Para facilitar este mecanismo, el BCE simplemente compraría deuda suficiente para empujar a la baja los rendimientos.

Este es el tipo de plan que funcionará o fracasará en los detalles, los cuales serán revelados al mercado en septiembre. Si se hace bien, podría ser un medio indirecto para que el BCE introduzca eurobonos en el mercado.

Al asumir una gran cantidad de deuda europea en su balance, el BCE puede esencialmente invertir la acción y utilizar ese "pool" de deuda, empaquetarla y emitir un valor que pueda ser vendido a los inversionistas. Con el tiempo, el BCE retiraría el subterfugio y sencillamente asumiría toda la deuda del continente y nacería el eurobono. Si el plan funciona, sería el primer paso concreto necesario para poner fin a la crisis de una vez por todas.

Pero aunque este quijotesco esquema indirecto para "mutualizar" o compartir la deuda sea una opción, el BCE todavía quiere que sea la última opción. Draghi quiere que los estados miembros acudan primero a los fondos de rescate antes de que recurran a él en su oficina en Frankfurt. Entonces, ¿qué han hecho dichos fondos?

El FEEF, junto con el FMI, rescató primeramente a los más pequeños -Irlanda, Portugal y Grecia- una medida que le ha costado al fondo 192,000 millones de euros (mde) hasta ahora. Grecia podría necesitar otros 14,000 mde el próximo mes, lo que eleva el total a 206,000 mde. El fondo también ha comprometido 100,000 mde para apuntalar a los bancos españoles, devastados por la burbuja inmobiliaria. Eso deja el fondo con sólo 134,000 mde. Una cantidad simplemente insuficiente toda vez que España e Italia necesitan un estimado de 170,000 mde de financiación sólo para llegar a fin de año, y eso impide un posible rescate multimillonario del sector bancario italiano, que con toda seguridad será necesario en algún momento.

Ahora vayamos al MEDE. Su tamaño todavía está por fijarse, pero sabemos que la línea total de crédito que los miembros de la eurozona han acordado para todos los fondos de rescate es de 700,000 mde. Si el tope del FEEF son 500,000 mde, eso deja al MEDE con los restantes 200,000 mde.

Muy probablemente los 134,000 mde que le quedan al FEEF serán transferidos al MEDE cuando esté listo para operar en octubre, dándole al nuevo fondo un total de 334,000 mde. Si todo el dinero está disponible de una vez y no en tramos como estipula el mandato, entonces aproximadamente la mitad del dinero se destinaría para financiar a Italia y España para el resto del año, siempre que no sean capaces de vender su deuda a inversionistas privados a una tasa razonable.

Si España e Italia devoran la totalidad de los 170,000 mde necesarios, eso significa que el fondo de rescate MEDE teóricamente entraría al año 2013 con apenas 164,000 mde. España e Italia necesitan 327,000 mde el próximo año, lo que significa que el fondo de rescate podría quedarse totalmente agotado a mediados de 2013.

Aunque pequeño, el fondo de rescate le compra un tiempo valioso al continente para llegar a una solución más duradera a la crisis de la eurozona. Desafortunadamente, hay una posibilidad de que el MEDE ni siquiera pueda ganarle tiempo al tiempo. ¿Por qué? El 12 de septiembre el Tribunal Constitucional alemán se pronunciará sobre la legalidad de la participación de Alemania en el MEDE.

Alemania es el mayor contribuyente del fondo y su sólida calificación crediticia es empleada para atraer a los inversionistas. Si el país se ve obligado a retirarse de repente, entonces el mecanismo de rescate se derrumbaría por completo.

Si bien es cierto que los fondos de rescate son esencialmente una medida temporal y no una solución a la crisis, la noticia de su fracaso podría desatar el pánico en los mercados. No se sabe lo que puede pasar, pero la presión del golpe sin duda pondrá a prueba la determinación de los miembros de la eurozona para permanecer en el club, sobre todo la de aquellos que ya han expresado su descontento con los rescates, como Finlandia.

El fracaso del MEDE también podría inclinar la balanza en las elecciones holandesas favoreciendo a los partidos hostiles a la zona euro, lo que podría conducir a su posible retirada del club.

Y también podría empujar a los funcionarios del BCE y del FMI a negarle a Grecia el dinero que tanto pide , obligando a la nación helena a incumplir con sus pagos de deuda a vencer el próximo mes, desatando una reacción en cadena que finalmente podría obligar a que el país abandone la zona euro.

El BCE podría tratar de evitar el pánico garantizándole a los mercados que comenzaría a comprar bonos de inmediato si el fondo de rescate se derrumba. En cualquier caso, espero que los líderes de la eurozona que este mes se fueron a la playa regresen bien descansados, pues todo apunta a que septiembre será un mes de muchas noches en vela.