Inversores temen colapso en Wall Street

Una alza abrupta en la tasas repetiría la crisis de 1994, dicen Mackenzie, Wigglesworth y Foley; pero a diferencia de entonces, la Fed tiene más medios para alertar cambios en política monetaria.
wall street  (Foto: Getty)
Michael Mackenzie, Robin Wigglesworth y Stephen Foley*
Financial Times -

Con las tasas de interés en Estados Unidos cerca de cero, los veteranos operadores de bonos temen que los presagios señalen una repetición del colapso catastrófico de mediados de los noventa.

En 1994,  Nelson Mandela era investido como el primer presidente negro de Sudáfrica. Ace of Base dominaba las listas de éxitos a ambos lados del Atlántico y Pulp Fiction introdujo la "Royale con queso" al habla vernácula, pero en Wall Street, 1994 fue el año en que muchos administradores de dinero perdieron hasta la camisa.

Un aumento brusco e inesperado en las tasas de interés destruyó el valor de los portafolios de bonos y convirtió operaciones rentables en pérdidas de dinero. Los fondos de cobertura estallaron, los bancos se hundieron en números rojos y las ondas de choque resultantes dañaron incluso al mercado de renta variable, que revirtió un buen comienzo para terminar con pérdidas en el año.

En otras palabras, fue un año para el olvido para los inversores. Pero también es un año que es importante recordar. Hoy en día, con las tasas de interés bajísimas gracias a la Reserva Federal de Estados Unidos y a otros bancos centrales, algunos veteranos del mercado de bonos están escuchando los ecos de 1994. ¿Qué va a suceder, se preguntan, cuando la Fed decida que ha hecho lo suficiente para estimular la economía? ¿Podría haber otro impacto?

Richard Tang, ahora jefe de ventas de Norteamérica de RBS Securities, recuerda el "gigantesco rugido" que recorrió todo el piso de remates en Salomon Brothers el 4 de febrero de 1994, cuando la Reserva Federal aumentó las tasas inesperadamente.

"Recuerdo muy bien 1994, tan claro como si fuera ayer. Fue mi primer mercado bajista en el negocio", dice.

La Fed siguió ajustando durante todo el año, a medida que la economía estadounidense recuperaba fuerza y el Banco Central decidió abandonar un marcador en contra de la inflación. Los operadores que se habían cargado de deuda, sobretodo en títulos hipotecarios, quedaron presionados, y el apalancamiento en el naciente mercado de titulización significó que el dolor fue magnificado.

"Fue el Armagedón", dice Paul Griffiths, director de renta fija de Aberdeen Asset Management. "Todo el mundo quedó aplastado al tratar de llegar a la salida al mismo tiempo".

La aniquilación de los bonos afectó a algunos nombres poderosos. Hubo grandes pérdidas comerciales en Goldman Sachs, lo que llevó a Stephen Friedman a renunciar como socio senior. Askin Capital Management fue la víctima más grande de los fondos de cobertura, mientras que Steinhardt Partners, el exitoso fondo de cobertura dirigido por Michael Steinhardt, también fue golpeado duramente.

Orange County, California, se declaró en bancarrota después de perder dinero en una apuesta de derivados. Bankers Trust, el principal banco de derivados en aquel entonces, quedó atrapado en una horrible guerra con sus clientes, que incluían a Gibson Greetings y Procter & Gamble, por inadecuadas inversiones en derivados, que fueron impuestas a ellos por los operadores agresivos. Un escándalo comercial en Kidder Peabody fue expuesto durante la caída, resultando en que la reconocida firma fue vendida a Paine Webber.

Muchos inversores habían sido inducidos a una falsa sensación de seguridad de que las tasas permanecerían inactivas. Esto era en cierto modo comprensible: el aumento de febrero de la Fed fue el primero en seis años. Hasta entonces, la receta del Banco Central para la economía lenta -cuyo pobre desempeño había costado al presidente George H.W. Bush la Casa Blanca- había sido un largo perIodo de bajas tasas de interés, destinadas a fomentar una recuperación para el sistema bancario y el mercado de la vivienda.

Sin embargo, no todo el mundo estaba tan seguro. Henry Kaufman, ex economista en jefe de Salomon Brothers, cuyas declaraciones movían los mercados de bonos, había advertido que un cambio en la política de la Fed podría diseminarse rápidamente a través del sistema financiero.

"Al principio de los años noventa, había una recuperación económica muy lenta", recuerda. "La economía estaba batallando para ponerse en marcha. Los bancos se estaban recuperando de una crisis financiera. El mercado financiero ya se había vuelto significativamente titulizado, el mercado de bonos basura se había vuelto más grande, los mercados de derivados crecían considerablemente. Había en los años noventa unas cuantas analogías con el periodo actual. Unas cuantas".

En su discurso sobre el Estado de la Unión en enero, el presidente Bill Clinton expuso un convincente argumento de por qué la economía de Estados Unidos estaba empezando a despertar. "Las ventas de automóviles están en máximos récord. Las ventas de casas están en un máximo histórico. Millones de estadounidenses han refinanciado sus casas. Y nuestra economía ha generado 1.6 millones de empleos en el sector privado en 1993, más que los creados en los cuatro años anteriores juntos".

Los inversores en bonos no estaban tan convencidos y descartaron la posibilidad de que Alan Greenspan de la Fed comenzaría a subir las tasas ante una mejoría en la economía.

La pregunta hoy en día es si las tasas de interés bajas, los signos de estabilidad en el mercado de la vivienda y la mejoría de los datos de empleo son el preludio a un rebote más fuerte para la economía este año.

Los comerciantes e inversores actuales son intensamente sensibles a las últimas ideas de la Fed sobre política monetaria, en parte gracias a una comunicación más abierta por parte del sucesor de Greenspan, Ben Bernanke. Ahora, él telegrafía la evolución de su pensamiento a través de declaraciones de política, minutas de reuniones e innumerables discursos. Hace diecinueve años, ni siquiera se anunciaban siempre los cambios en las tasas. Los mercados reaccionan al instante ante cualquier pista sobre cuándo el banco central finalmente podría indicar su intención de reducir la flexibilización cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés).

"El mercado, de manera justificada, está constantemente nervioso por una venta de liquidación a causa de las tasas", dice Tang. "Estas tasas artificialmente manipuladas por los bancos centrales ponen a la gente nerviosa y hacen a la renta variable y al crédito incómodamente largos. Nunca hemos visto un gran banco central salir de la QE y no se puede decir que los temores entre los inversores en bonos no sean justificados".

El estado de nerviosismo puede ser leído como una señal positiva para la determinación de no ser tomado por sorpresa.

Hubo un gran ciclo de control de tasas en los años intermedios, después del fin de la recesión de principios de 2000. Desde junio de 2004, la Fed ha implementado 17 bien telegrafiados aumentos de tasas, elevando la tasa de financiamiento en incrementos de un cuarto de punto hasta 5.25%, sin paralizar el mercado de bonos.

"Estamos hablando de dos épocas muy diferentes", dice Tang. "La era Jurásica frente a la Prehistoria es como yo definiría la forma en que se ha desarrollado el mercado de bonos desde 1994. Ésa era una época de información imperfecta. Solamente teníamos terminales con pantallas verdes que mostraban los precios de los bonos. Debías ir a buscar la opinión de tu economista para saber lo que estaba sucediendo. No teníamos ni correo electrónico, ni terminal Bloomberg. No había nada parecido a la proliferación de la información que tenemos hoy en día".

Algunos aspectos importantes de la estructura del mercado de bonos agravaron la reacción adversa a los aumentos de tasas de la Fed en 1994. Por primera vez, los inversores en bonos tenían que comprender cómo los valores hipotecarios se desempeñaban de manera seriamente inferior y perdían el dinero de los inversores a medida que las tasas de interés subyacentes subían. Esta vez, es posible que la Fed tenga las herramientas para frenar el aumento en los rendimientos de los bonos.

Así que es diferente esta vez. La historia no puede repetirse a sí misma. Pero, ¿se parecerá? De la misma manera en que el accidente del Lunes Negro de 1987 ahora luce como una pequeña mancha en un gráfico del mercado bursátil de los últimos 30 años, el alza de las tasas de interés de 1994 apenas se registra en un gráfico a largo plazo. Desde que Paul Volcker, presidente de la Fed al inicio de la presidencia de Ronald Reagan, derrotó a la inflación con tasas brutalmente altas, la tendencia ha sido casi siempre hacia la baja, hasta la crisis financiera de 2008 y la era de tasas de corto plazo al cero por ciento.

La escala del actual mercado de bonos alcista significa que su final podría ser mucho más grave que todo lo visto en 1994.

Además de los efectos distorsionadores de la compra de bonos por parte de la Fed en el mercado del Tesoro, también se ha producido un cambio en el tamaño de los mercados sensibles a las tasas de interés desde 1994. El valor de los bonos en circulación -37.7 billones de dólares a finales de septiembre de 2012- es tres veces y medio más grande de lo que era hace 19 años.

Hay muchísimos más fondos de cobertura e inversionistas comunes que poseen bonos ahora, y el dinero destinado a los fondos de bonos se ha acelerado considerablemente desde la crisis, según Lipper, el proveedor de datos. Las entradas alcanzaron los 309,000 millones de dólares en 2012, llevando el total a más de 1 billón desde 2009.

La aparición de los fondos negociados en Bolsa (ETF por sus siglas en inglés) significa que es más fácil y barato que nunca para los inversores apostar por movimientos en el mercado de bonos. Las entradas en los ETF de bonos ascendieron a 51,400 millones de dólares en 2012, frente a 12,700 millones de dólares en 2007. Y el mercado para los swaps de tasas de interés también se ha disparado, con el valor nominal de estos instrumentos ahora superando los 500 billones de dólares. Esto podría ayudar a los inversores a compensar el daño causado por un aumento drástico en las tasas de interés. También puede ayudar a que los inversores agresivos apuesten de manera rentable en ese desarrollo, lo que agravaría cualquier futura liquidación.

William Strazzullo, estratega de mercado en jefe de BellCurve Markets, que hace 19 años estaba negociando tasas de interés a corto plazo para Paine Webber, dice que los inversionistas de hoy tratarán de vender bonos para montarse en rendimientos más altos, lo que podría alimentar una sobrecarga.

"Si comienza, tomará vida propia", dice. "En 1994, la mayoría de la gente estaba en su rincón enfocándose en un área específica, mientras que ahora hay mucha más gente dispuesta a saltar sobre una tendencia. Las personas están babeando ante la idea del final de la burbuja de bonos y el paso a tasas más altas será explosivo. Va a ser peor que 1994".

Una persona con mucha experiencia en el aumento de tasas es Dan Fuss, el vicepresidente de Loomis Sayles, quien ha estado invirtiendo en los mercados de bonos durante más de 50 años. Él dice que "nadie conoce el futuro", pero advierte que los inversores están "probablemente en los linderos de un gradual aumento en las tasas, antes de una montaña de tasas altas".

La Fed se ha comprometido a mantener las tasas de corto plazo lo más cerca posible a cero hasta que el desempleo haya bajado en Estados Unidos del actual del 7.9% al 6.5%; algo que podría tardar dos años más.

Lo que el banco central quiere ver es un período en el que las tasas a largo plazo suban primero, que la economía mejore, antes de elevar el costo de endeudamiento a corto plazo. De esa manera, los bancos y otras firmas financieras todavía podrían ganar dinero al pedirlo prestado barato y prestarlo a tasas más altas. Por encima de todo, quiere que el cambio hacia mayores tasas suceda lentamente.

Bernanke no ha guardado silencio acerca de la posibilidad de mayores rendimientos de los bonos a largo plazo y del riesgo de que un fuerte salto cause pérdidas de capital a los tenedores de bonos y a las instituciones financieras. Citando la experiencia de 1994, en un discurso acerca de las tasas de interés a largo plazo, Bernanke dijo que el banco central proporciona mucha más claridad sobre las intenciones de su política y actuar para frenar un aumento repentino en las tasas.

Al igual que en 1994, podría ser la fortaleza de la recuperación económica lo que represente el comodín. Los sólidos datos de empleo en marzo de 1994 aceleraron la estampida de los bonos. Hoy en día, el riesgo es un repunte importante en la creación de empleo que cumpla con la meta de desempleo del banco central antes de que el mercado esté listo.

Rick Klingman estaba en el centro de la tormenta en 1994, cuando negociaba para Yamaichi International en Nueva York. "Es difícil expresar cuán duro fue aplastada la gente por los aumentos en las tasas y los mayores rendimientos en el mercado de bonos", dice Klingman, ahora con BNP Paribas. "Hubo un descontrol total. Nadie en el 94 estaba preparado para las alzas de las tasas y muchas personas quedaron expuestas por la gravedad del ajuste de la Fed ese año".

Eso fue hace 19 años y no hay que muchos operadores restantes que hayan sentido el látigo de la política monetaria bruscamente más restrictiva. Ésa es una señal de advertencia para Klingman. "El mercado de bonos de hoy está lleno de comerciantes que no han conocido un agresivo ciclo de ajuste de tasas".

Fed: Los ojos puestos en la estrategia de salida de Bernanke

Nada es más peligroso para los inversores de bonos que una carrera simultánea hacia la salida. Pero esta vez la Reserva Federal espera poder evitar una estampida.

Hay mucho en juego porque hay flujos récord de inversores en fondos de renta fija, mientras que el Banco Central se ha convertido en el mayor comprador regular del mercado de deuda con el fin de impulsar los precios de la vivienda, las acciones y la economía en general.

Antes de que la Fed anuncie su primer incremento en las tasas -el cual no se espera sino hasta 2015 como muy pronto- debe reducir la velocidad y finalmente terminar sus compras mensuales por 85,000 millones de dólares en bonos del Tesoro y deuda hipotecaria.

Ben Bernanke, el presidente de la Fed, explicó sus últimas reflexiones el miércoles después de la reunión de política del Banco central, probablemente tendrá que hablar de las estrategias de salida de la flexibilización cuantitativa. Si la economía cobra impulso, los inversores en bonos esperarán una buena señal de que la compra de bonos está terminando.

Pero existe el peligro de que los inversores se deshagan de los bonos antes de que el banco central hable. Con las prisas, los inversores impulsarían los rendimientos del mercado hacia arriba y podrían desacelerar la economía.

"No hay duda de que el proceso de normalización pondría presión sobre los mercados financieros", dijo Lou Crandall, economista de Wrightson ICAP. "Sospechamos que la respuesta de la psicología del mercado a la perspectiva de que la Fed haga ajustes sería abrupta y dolorosa incluso antes de que la Fed haga ningún cambio sustancial".

La velocidad y la magnitud de cualquier aumento en las tasas de interés a largo plazo probablemente garantizará una reacción de la Reserva Federal, consciente de que no puede permitir que los rendimientos de los bonos a largo plazo suban tanto como para ahogar la recuperación.

Bernanke ha indicado que la Fed será flexible con el fin de limitar las consecuencias de un mayor rendimiento. "En particular, podrían utilizarse ajustes en el ritmo o momento de la venta de activos en ciertas circunstancias, para amortiguar los ajustes excesivamente bruscos en las tasas de interés a largo plazo", dijo este mes.

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La salida de la QE marca solamente el primer paso en la extensa normalización de la política de la Reserva Federal. Una vez que termine la compra de bonos, el próximo gran evento para los inversores será si la Fed vende algunos de sus bonos o eleva la tasa de interés a un día de 0.25 puntos porcentuales que paga sobre las reservas bancarias abiertas en el banco central.

Reporte adicional de Michael Mackenzie.

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