Los emergentes dividen a Wall Street

Expertos probados y de gran prestigio están muy divididos sobre cómo deben reaccionar los inversores ante la reciente volatilidad en los mercados emergentes. Algunos, como el famoso gestor de fondos de capital en mercados emergentes Mark Tobias, esperan que la inestabilidad continúe y sugieren a los inversores ser prudentes y mesurados al añadir exposición.

Otros, como Jim O'Neil, el respetado ex jefe de Goldman Sachs Asset Management, creen que tales preocupaciones son exageradas. Ellos piensan que los inversores deberían estar explotando ahora ante una gran oportunidad de compra.

Sospecho que esta brecha inusualmente grande entre expertos refleja algo más que diversas interpretaciones de la misma serie de datos económicos, financieros y técnicos. También puede apuntar a diferentes marcos teóricos. Al analizar los aspectos contextuales en mayor detalle, emerge un tercer enfoque; uno que reconoce la repetición de antiguos malos comportamientos en los mercados emergentes pero que sugiere una mezcla distinta de resultados e implicaciones.

El aumento de la volatilidad de los activos de los mercados emergentes ha estado en proceso desde hace algún tiempo, y ha sido muy severo en ocasiones. La gran ola de ventas se desencadenó hace casi un año por preocupaciones de que la Reserva Federal de Estados Unidos pudiera endurecer la política monetaria (lo cual fue llamado 'reducción'), afectando severamente a cada sector de los mercados emergentes; tanto en términos absolutos como particulares si se compara con lo que ha ocurrido con otras clases de activos. De hecho, si observamos las cifras de 2013, es difícil recordar una dispersión tan grande y de base tan amplia en el rendimiento de los valores de renta variable, divisas, bonos soberanos y bonos corporativos.

Tres factores específicos a los mercados emergentes agravaron el impacto de las condiciones financieras relativamente más estrictas a nivel mundial: la desaceleración del crecimiento en varias economías emergentes, las preocupaciones sobre la incoherencia política en algunas de ellas, y los desequilibrios de inversores técnicamente vulnerables (sobre todo entre el pequeño grupo de inversores “dedicados” que conocen esta clase de activos relativamente bien y pueden soportar más fácilmente los episodios de volatilidad y el dinero 'de intercambio' susceptible a agotarse a la primera señal de alteraciones graves).

Esta mezcla de factores es lo que nos hace recordar a muchos de los “antiguos malos mercados emergentes”. No es de extrañar que el contagio (a través del cual las alteraciones en los mercados emergentes más débiles contaminan a los más fuertes a pesar de tener muy diferentes fundamentos) ya no es una reliquia de los malos viejos tiempos de los mercados emergentes de los años 1980, 1990 y principios de 2000. Ahora es más apreciada como una realidad cotidiana debido a la serie de ventas masivas altamente correlacionadas, con movimientos particularmente agudos en las monedas.

Muchos fueron sorprendidos fuera de juego en este cambio; y no fueron sólo inversores que no pudieron soportar la volatilidad, sino también algunas empresas que han batallado para lidiar con su exposición en moneda extranjera.

El siguiente paso de esta alteración de los mercados emergentes también le resultará muy familiar a los veteranos como yo. En concreto, ahora que algunos países no tienen más remedio que elevar las tasas de interés y recortar sus déficits fiscales, el crecimiento se desacelerará aún más, aumentando el riesgo interno de una vuelta de retroalimentación negativa para aquellos países incapaces de reformular rápidamente su combinación de políticas. En el proceso, esto podría alimentar tensiones sociales y políticas preexistentes, dificultando más a estos gobiernos actuar con decisión.

Sospecho que es sólo después de que esta etapa se desarrolle que el guión evolucionará de manera distinta al reflejar algunos cambios notables entre las economías emergentes actuales como un grupo y las de antaño. De hecho, es importante reconocer las siguientes siete diferencias clave:

• La calidad de los activos promedio de los bonos soberanos de los mercados emergentes ha mejorado notablemente en los últimos 10 años: de Ba2/BB a Baa3/BBB (medida por el ampliamente seguido índice EMBIG).
• A tan sólo 35%, su relación de deuda pública respecto al PIB es considerablemente más baja que antes.
• La composición de la deuda es mucho mejor: menos obligaciones a corto plazo y los disparidades monetarias mucho más bajas;
• A 8 billones de dólares, las reservas internacionales ofrecen considerables colchones de financiamiento;
• La mayoría de las economías emergentes han abandonado efectivamente de los regímenes monetarios rígidos que son particularmente vulnerables a los ataques de especuladores.
• Algunas de las economías emergentes de importancia sistémica parecen tener fácil acceso a facilidades reactivadas de intercambio (swap) en los principales bancos centrales occidentales.
• A nivel corporativo, las empresas son generalmente más resistentes y más capaces de capear la volatilidad financiera.

Por supuesto, lo que aplica para una clase de activos en su conjunto no aplica para todos los países. Algunos, como Argentina y Ucrania son particularmente vulnerables, ya que también incorporan mayores riesgos idiosincrásicos políticos; una dimensión que estará presente durante cierto tiempo debido al atestado calendario político en varios países. Sin embargo, como una clase de activos, los mercados emergentes son considerablemente menos propensos a las viejas amenazas de impagos propagados en serie, las extralimitaciones monetarias sostenidas, y múltiples negociaciones tensas con el FMI.

A pesar de su continua sensibilidad a los episodios de volatilidad, las economías emergentes actuales representan una mucho menor amenaza financiera sistémica respecto a los viejos tiempos. Su grado de autoaseguramiento es mayor al que tenían hace 10 años, y sus estructuras financieras son generalmente más sólidas. Además, ha habido un amplio debate sobre los riesgos de los mercados emergentes durante un periodo de varios meses, lo cual hace que un evento sistémico sorpresivo en los mercados financieros sea menos probable.

Dicho esto, y antes de que nos dejemos caer en la autocomplacencia, debemos recordar otro hecho importante: los mercados emergentes de hoy en día son una parte mucho mayor de la ecuación del crecimiento global.

Según datos del FMI, la participación de los mercados emergentes en el PIB mundial ha aumentado del 20% al 38% en los últimos 10 años (y aún más en términos de paridad de poder de compra). Por otra parte, este grupo de países ha aportado casi dos tercios de crecimiento real del PIB mundial en los últimos 10 años al tipo de cambio vigente.

Por supuesto, ningún país ejemplifica la relevancia recién descubierta del crecimiento sistémico de los mercados emergentes mejor que China. Nación que ahora es la segunda economía más grande del mundo, y representa el 12% del PIB mundial; tres veces más que hace una década. De hecho, por esta razón, los inversores y los políticos deberían mantener una estrecha vigilancia sobre los esfuerzos de China para controlar la excesiva expansión del crédito interno.

En estos días, el impacto duradero sobre el resto del mundo de una alteración en los mercados emergentes operará mucho más a través de los canales económicos y menos a través de los financieros. Y por ello, terminará siendo más matizado. Así que, contrariamente al deseo natural de hacer predicciones audaces para la clase de activos en su conjunto, ésta ya no es una clase de activos homogéneos. En cambio, es un colectivo de nombres vinculados técnicamente pero económicamente muy diversos, y es un tipo de activo que garantiza un enfoque de inversión altamente diferenciado.

*Mohamed A. El-Erian es el presidente ejecutivo saliente y codirector de inversiones de Pimco.