El efecto Vitro

La reestructuración de la deuda de la vidriera genera nerviosismo entre los inversionistas en en Wall Street, que ahora exigen más garantías antes de invertir en firmas mexicanas.
Marco Núñez

El 27 de julio de 2011, el director general ejecutivo de Vitro, Hugo Lara, y cinco de sus directivos viajaron a Filadelfia con un objetivo: convencer a ocho fondos de inversión estadounidenses de aprobar el convenio de reestructuración que la vidriera había presentado a todos sus acreedores tres meses antes.

En un principio, los fondos -encabezados y representados por Aurelius Capital Management y Elliott Management- le pidieron a Vitro viajar a Nueva York, pero los representantes de la vidriera se negaron por temor a recibir más notificaciones de demandas por incumplimiento de pago. Por su parte, los fondos se negaron viajar a Monterrey, ya que una semana antes el Departamento de Estado de Estados Unidos había emitido una alerta de viaje a México por la violencia en la frontera. Al final, las dos partes acordaron reunirse en las oficinas del despacho de abogados Dechert, que representa a los fondos, en el Centro Cira, una torre asimétrica cubierta de cristal plateado en el oeste de Filadelfia.

Aunque el objetivo de la reunión era alcanzar un convenio de reestructuración, las 25 personas reunidas en las oficinas de Dechert -ejecutivos de Vitro, abogados de ambas partes, el conciliador del concurso mercantil en México, Javier Navarro, y representantes de los fondos- ni siquiera pudieron ponerse de acuerdo en los términos de un contrato de confidencialidad. Sin ese acuerdo, la negociación no podía comenzar.

Molestos, ambos bandos se levantaron de sus sillas. Hubo malas caras y disgusto. Algunos se dieron la mano al despedirse.

"Si querían ver información que no era del dominio público, tenían que firmar un acuerdo de confidencialidad", dice Alejandro Sánchez, director jurídico de Vitro que estuvo en la reunión.

La fallida reunión en Filadelfia señaló el comienzo de una larga batalla legal entre Vitro y los ocho fondos estadounidenses que rechazan su convenio de reestructuración, que propone una quita de 40% en los bonos que ellos poseen.

También marcó el inicio de un nuevo nivel de desconfianza entre los inversionistas estadounidenses y las otras compañías mexicanas en posiciones vulnerables de deuda. Empresas como Cemex y otras con calificación de deuda especulativa ven que ahora les cobran casi tres puntos porcentuales más por sus bonos en circulación y que deben presentar mejores garantías y condiciones de pago. Los analistas y académicos ya lo llaman el ‘Efecto Vitro'.

Los bandos de la pelea

El 13 de diciembre de 2011, casi cinco meses después de la reunión en Filadelfia, Vitro presentó en México una solicitud de concurso mercantil con la esperanza de que el procedimiento también fuera reconocido en Estados Unidos bajo el Capítulo 15 de la Ley de Quiebras de ese país.

Ocho meses antes, Vitro había obtenido la protección de la justicia mexicana para reestructurar su deuda a través de un ‘concurso mercantil preacordado', un recurso que la ley permite si por lo menos 40% de los acreedores están de acuerdo con el plan de la firma.

Para lograr ese 40%, Vitro contó como acreedores a sus propias subsidiarias en Estados Unidos , que habían contratado deuda con el respaldo del corporativo en Monterrey. Esto permitió que votaran a favor del plan de reestructuración. Aunque la medida fue criticada por los fondos, la ley mexicana la permite.  De hecho, Grupo Durango y Comercial Mexicana hicieron lo mismo durante sus concursos mercantiles.

El proceso siguió su curso, pese a la oposición de los fondos estadounidenses. El 7 de febrero de este año, la jueza Sandra Elizabeth Barajas, del Cuarto Distrito en Materia Civil y del Trabajo en Monterrey, aprobó el concurso mercantil presentado por el conciliador Navarro, con el apoyo de 850 acreedores que representan 74.2% del monto de la deuda.  Sin embargo, poco más de cuatro meses después, el juez Harlin Hale, de la Corte de Insolvencias de Texas, decidió no reconocer el concurso aprobado por Barajas. Fue el primer rechazo de un proceso mexicano desde que la Ley de Concursos Mercantiles entró en vigor en 2000. Hale dijo que el acuerdo infringía las leyes y las políticas públicas de su país, ya que a diferencia de la norma mexicana, la Ley de Quiebras de Estados Unidos no permite que las empresas en concurso mercantil incluyan la deuda de sus subsidiarias en el proceso. Pero el fallo en Monterrey estipula que la deuda de las subsidiarias de Vitro en Estados Unidos podría sufrir una quita.

Vitro apeló la decisión y espera la resolución hacia octubre. Si se mantiene la decisión del juez Hale, los fondos podrían exigir el pago de 100% de los bonos de deuda emitidos por las subsidiarias en Estados Unidos. Pero de revertirse el fallo, Vitro estaría más cerca de poner fin a un largo pleito legal con estos acreedores.

Los dos fondos que encabezan el rechazo al concurso mercantil de Vitro son conocidos, entre otras cosas, por sus múltiples litigios contra empresas y gobiernos.

Elliott Management es un fondo basado en Nueva York y fundado por Paul Singer, un ex abogado de Wall Street conocido por su implacable estilo para negociar. Actualmente el fondo administra más de 16,000 MDD en activos. En 2000 logró que el gobierno peruano le pagara 58 millones de dólares (MDD), tres veces lo que el fondo compró de deuda en dos bancos que fueron nacionalizados en 1996. Elliott Management también podría obtener hasta 1,600 MDD del gobierno argentino si gana una demanda en curso, luego de haber adquirido parte de su deuda soberana.

Aurelius Capital Management fue fundado en 2006 y tiene sede en Viena, Austria. Dirigido por Mark Brodsky, abogado especialista en finanzas corporativas y adquisiciones que trabajó en Elliott Management, el fondo compró parte de la deuda de Tribune, la empresa que maneja periódicos estadounidenses como Los Angeles Times y Chicago Tribune. En julio, Aurelius apeló la decisión de un juez de Chicago que aprobó la bancarrota de Tribune.

"Elliott y Aurelius son muy conocidos por su enfoque de maximizar sus ingresos a cualquier costo, incluso por la vía legal", dice Claudio Loser, ex alto funcionario del Fondo Monetario Internacional (FMI) y presidente y cofundador de la consultora Centennial Group Latin America.

Los fondos no sólo se inconformaron ante la justicia estadounidense por la quita de 40% que propone Vitro, sino que argumentan que el proceso sienta un precedente peligroso que podría debilitar futuras inversiones estadounidenses en compañías mexicanas.

"La decisión de hacer cumplir el plan de reestructuración de Vitro... reducirá la confianza de los inversionistas en la aplicación de la protección a acreedores en Estados Unidos", dice Elaine Buckberg, profesora del Massachusetts Institute of Technology y ex economista del FMI, contratada como asesora por los fondos.  En diciembre de 2011, un panel en Nueva York organizado por la Asociación de Comercio para Mercados Emergentes trató los efectos negativos de la reestructuración de Vitro para las empresas mexicanas con deuda con calificación especulativa, como Cemex, ICA y Grupo Posadas, entre otras. Hablaron Loser, de Centennial Group, José Coballasi, analista de Standard & Poor's (S&P), Robert Rauch, de la administradora de fondos Gramercy Advisors, y dos abogados, incluido Dennis Hranitzky, de Dechert.

Allí se escuchó por primera vez la advertencia sobre el posible ‘Efecto Vitro'. También allí, Rauch le puso cifras al fenómeno.

Al 3 de agosto, los bonos de 24 compañías mexicanas con calificación especulativa (B o BB) pagaban con base en los bonos del Tesoro de Estados Unidos una tasa 2.85 puntos porcentuales mayor a la deuda emitida por empresas brasileñas con la misma calificación, según cálculos hechos por Rauch, administrador del portafolio de riesgo para mercados emergentes de Gramercy. La diferencia, según Rauch, obedece al nerviosismo que generó el caso Vitro entre los inversionistas. (Consultado sobre el cálculo, Vitro dijo que no opinaría sobre las deudas corporativas de empresas mexicanas ni extranjeras.)

"Como economista, las cifras (de Rauch) me sonaron y suenan bastante lógicas", dice Loser, quien trabajó 30 años en el FMI y fue director del Departamento del Hemisferio Occidental, donde negoció los créditos que el organismo internacional otorgó a México en las crisis de 1982, 1985 y 1995 y la de Argentina en 2001. "No dudo que los inversionistas ahora pidan más dinero -sigue-, porque creen que invertir en este tipo de empresas es más riesgoso".

Si bien no todos se aventuran a cuantificar el ‘Efecto Vitro', analistas y académicos coinciden en que el caso tiene consecuencias concretas. Los inversionistas en Wall Street exigen más garantías y condiciones adicionales a empresas como Cemex o Grupo Posadas. Hay un cambio en la percepción de los inversionistas sobre la deuda corporativa de las empresas mexicanas, señala Sergio Rodríguez, director de Corporativos en México para la calificadora Fitch Ratings.

De hecho, los inversionistas estadounidenses han seguido muy de cerca el caso Vitro.

"Todo mundo en mi círculo está hablando de eso", dice un administrador de un fondo de capital estadounidense con inversiones en empresas mexicanas, que pide no ser identificado. "Todos queremos ‘cláusulas Vitro' en nuestros convenios de bonos con empresas mexicanas de alto rendimiento, para protegernos de la clase de maniobra que ellos le jugaron a sus tenedores de bonos".

Para garantizar su financiamiento en el extranjero, las empresas mexicanas por primera vez incluyen en sus contratos de deuda o propuestas de refinanciamiento cláusulas que les ofrecen mayores garantías a sus tenedores.

Empresas vulnerables

Las compañías afectadas por el ‘Efecto Vitro' son las mexicanas con un perfil de deuda similar al de la vidriera antes de su concurso mercantil: es decir, con un nivel de deuda en bonos mucho mayor que su flujo de operación (EBITDA).

Bajo esta lógica, las empresas como Cemex, Grupo Posadas e ICA, entre otras, sufrirán más por el caso Vitro, dice Arturo Porzecansky, director del programa de relaciones económicas internacionales de la American University en Washington. Porzecansky es uno de los principales críticos del concurso mercantil de Vitro y de lo que considera una aplicación perjudicial de la Ley de Concursos Mercantiles mexicana.

Cemex, cuya deuda neta asciende a poco más de 16,000 MDD, propuso a finales de junio un plan de refinanciamiento. Incluye, por primera vez, un apartado de dos párrafos donde explícitamente se compromete a pagar primero a sus tenedores de bonos antes que a sus propias subsidiarias en caso de insolvencia.

"Mi percepción es que (esta cláusula) fue una consecuencia de lo de Vitro, porque en mi experiencia nunca lo habíamos visto", dice Rodríguez, de Fitch Ratings. Coballasi, de S&P, coincide en que las previsiones que tomó la cementera se deben, en gran medida, a lo sucedido con Vitro.

Cemex no quiso hacer declaraciones sobre el tema, pero una fuente cercana a su proceso de refinanciamiento admitió que el caso Vitro tuvo repercusiones en la reestructuración jurídica de la documentación de la nueva deuda. El plan que la cementera propuso a sus acreedores -con el nuevo apartado- vence este 20 de agosto.

ICA, que al igual que Cemex tiene en circulación bonos de deuda con grado especulativo, declinó dar una entrevista para este reportaje. Grupo Posadas, que a mediados de julio vendió 29 hoteles en Sudamérica para pagar parte de su deuda, no respondió a peticiones de información de Expansión.

Otras compañías que Rauch considera en la misma situación son NII Holdings (controladora de Nextel México), Axtel y Scribe.

"No es algo que afecta a todo el país", dice Carlos Ramírez, principal analista de México para Eurasia Group. "El efecto está limitado a un par de empresas que atraviesan por un momento desafortunado".

La letra chiquita

El objetivo de la Ley de Concursos Mercantiles es evitar que las compañías incumplan con sus obligaciones financieras y, al mismo tiempo, caigan en quiebra. Desde su aplicación en 2000, en promedio se han presentado 40 concursos mercantiles al año en México, dice Luis Manuel Meján, ex director del Instituto Federal de Especialistas de Concursos Mercantiles y arquitecto de la actual ley mercantil mexicana.

Casos como los de Vitro, Comercial Mexicana y Grupo Durango muestran las debilidades en la aplicación de la ley, dice Meján.

En todos esos casos, las empresas incluyeron como acreedores a sus propias subsidiarias, algo que la ley en México permite pero no está contemplado en Estados Unidos. El propio juez Hale, que no reconoció el concurso de Vitro en Texas, admitió que la vidriera en ningún momento violó la ley mexicana.

"A la fecha, esta corte no ha visto evidencia de que el procedimiento judicial en México fue producto de corrupción o que el propio concurso mercantil es un proceso corrupto", señaló el magistrado.

El problema en México está en cómo los jueces aplican la ley, dice Ramírez, de Eurasia Group. Por ejemplo, Mexicana de Aviación lleva dos años en concurso y el juez Felipe Consuelo es acusado de apoyar a los sindicatos de la aerolínea por encima de los acreedores. A principios de agosto, el Aeropuerto Internacional de la Ciudad de México, Aeropuertos y Servicios Auxiliares, Bancomext y la Procuraduría Federal del Consumidor solicitaron la recusación del juez por supuestamente violar la ley.

Casos como el de Mexicana y Vitro hacen que los inversionistas extranjeros pierdan confianza en las autoridades mexicanas, señala Juan Manuel Rubiel, de la Barra Nacional de Abogados.

"Por eso -dice-, se limitan al llevar a cabo este tipo de inversiones".

El caso Vitro puso en evidencia la falta de armonización en la aplicación de la ley en México y en Estados Unidos. Si bien el proyecto de reestructuración propuesto por la vidriera no violó la ley mexicana, claramente dejó a los fondos con un mal sabor de boca. Dado que parte importante del financiamiento de las compañías mexicanas proviene de estos fondos, necesitarán hacer lo posible por evitar estos sinsabores en el futuro.

"Las empresas mexicanas son las más interesadas en que todo esto del ‘Efecto Vitro' quede en el pasado", dice Loser, de Centennial Group.

De hecho, en julio, durante la celebración del centenario de la Escuela Libre de Derecho, el presidente Felipe Calderón se comprometió a presentar una reforma a la Ley de Concursos Mercantiles.

Aunque el caso Vitro obligue a otras compañías a ofrecer mayores garantías a sus tenedores de bonos, lo positivo es que así tendrán mejores posibilidades de obtener fondos. "Es parte de lo que tienen que hacer para conseguir el financiamiento que necesitan", dice Ramírez, de Eurasia Group.

La fallida negociación entre Vitro y los fondos estadounidenses -que derivó en un pleito legal que lleva más de 21 meses y le ha costado a la vidriera alrededor de 5 MDD- también dejó en evidencia lo costoso que puede ser no llegar a un acuerdo con los acreedores, sobre todo si son fondos que no tienen miedo de acudir a tribunales para exigir el pago de sus inversiones.

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Con información de Norma Jiménez.

MALA RACHA

Desde finales de 2010, Vitro pelea para que tribunales de México y Estados Unidos acepten su plan de reestructuración de deuda.

2010 8 de diciembre. Los abogados de Vitro presentan una solicitud de concurso mercantil que ya había sido acordada con algunos acreedores.
  13 de diciembre. Vitro anuncia que Aurelius Capital Management la demandó a ella y sus subsidiarias en Nueva York por incumplimiento de pago.
2011 11 de abril. Vitro entra en concurso mercantil. Propone una quita de 40% a los tenedores de bonos.
  6 de diciembre. El conciliador del concurso, Javier Navarro, presenta un convenio de reestructuración de deuda aprobado por cerca de 850 acreedores reconocidos, que representan 74% de la deuda reestructurada.
2012 7 de febrero. La justicia mexicana aprueba el acuerdo de reestructuración de Vitro por alrededor de 3,900 millones de dólares.
  13 de junio. El juez Harlin Hale, de la Corte de Insolvencia de Texas, rechaza el plan de reestructuración de Vitro. Argumenta que no se debió eliminar las garantías brindadas por las subsidiarias en EU.
TAN LEJOSY TAN CERCA
Uno de los objetivos de la Ley de Concursos Mercantiles en México y el Capítulo 11 de la Ley de Bancarrota en Estados Unidos es facilitar la negociación entre las empresas endeudadas y sus acreedores. Pero cada ley tiene sus propios procesos.
Ley de concursos mercantiles (México) Capítulo 11 de la Ley de bancarrotas (EU)
Permite que los involucrados se reúnan con el juez o la jueza encargada del caso. Prohíbe que cualquiera de las partes se reúna en privado con el juez o la jueza a cargo.
Las subsidiarias de las empresas tienen derecho de voto en los procesos de conciliación en los concursos mercantiles. Las filiales de las empresas en concurso mercantil no tienen derecho a voto.
Las garantías corporativas que ofrecen las empresas se agotan con el patrimonio de las compañías. Los tenedores de garantías corporativas son los primeros en cobrar cuando la empresa quiebra.
FUENTE: Expansión.
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