Cuando Apple valga 400 dls por acción

La firma de la manzana apunta a convertirse en la empresa más grande de EU, ¿y eso es bueno o malo?; lo importante consiste en saber cuándo y cómo lo logará, es decir, anticiparse a Wall Street.
steve-jobs-apple-RT.jpg  (Foto: CNN)
Andy M. Zaky*

¿Cuánto vale en realidad Apple? Lo primero que aprenden los inversionistas sobre análisis fundamental es que las acciones suelen estar valuadas en una proporción del precio a las ganancias, y que la tasa de crecimiento de una acción es lo que determina el múltiplo que recibe en el análisis. Por ejemplo, en un análisis tradicional de precio a las ganancias de 12 meses, donde se multiplican los 15 dólares de ganancias por acción de Apple por su tasa de crecimiento de 70%, la tecnológica ‘debería valer' cerca de 1,050 dólares por acción en octubre, según este análisis de rastreo.

Pero, como todos los que se toman la valuación en serio saben, las acciones pocas veces son valuadas en su proporción de precio a las ganancias, sino que el mercado tiende a valuar las acciones con base en sus ganancias futuras esperadas, y su tasa de crecimiento esperado a largo plazo. El efectivo también tiene un papel muy importante en el análisis, pero no de la forma que creen.

Dejando de lado el asunto de la enorme posición de efectivo de Apple, los analistas de Wall Street calculan que Apple ganará 14.43 dólares por acción en el año fiscal 2010, y aproximadamente 17.47 dólares por acción para el año fiscal 2011, un crecimiento anual de 21%. En cuanto a lo que se espera de la compañía en los próximos cinco años, los analistas calculan un crecimiento de 18%. Con base en estas variables conservadoras, Apple debería estar comerciando actualmente a 18 veces las ganancias del próximo año de 17.47 dólares de ganancias por acción, o cerca de 314.46 dólares por acción. Eso está 64.27 dólares por debajo del cierre del miércoles pasado en el Nasdaq.

Para objetivos de precio, hay que mirar las ganancias futuras

Tan sólo con analizar la proporción de precio a las ganancias no se puede saber si la firma tendrá valor en el futuro. Sólo es un indicador que muestra si la acción está subvaluada en la actualidad y el precio al que debería estar comerciando hoy en día. Para darnos una idea de cómo comerciará la acción en el futuro, es muy importante conocer no sólo el tipo de precio a las ganancias que el mercado dará a Apple a finales de 2011 o principios de 2011, sino las ganancias que la compañía reportará.

Aquí es precisamente donde los inversionistas pueden vencer a Wall Street en su propio juego, y esto suma el valor ofrecido por analistas independientes, que suelen ser mejores que Wall Street al predecir las ganancias de Apple.

Los lectores deberían llevarse algo con este artículo: nunca deben luchar contra las métricas de valuación de Wall Street. En vez de depender de una forma alternativa para valuar la compañía para determinar los objetivos de precio futuros, adopten la valuación del mercado pero supérenla en el frente de las ganancias. Aunque el mercado podría seguir dándole a Apple una proporción de precio a las ganancias de 18 a 20 en el futuro, a pesar de la enorme cantidad de efectivo con la que cuenta y su fuerte tasa de crecimiento de entre 50% y 70%, lo que no está determinado por el mercado es la variable de las ganancias en la proporción de precio a las ganancias.

Por ejemplo, supongamos que Apple sigue comerciando a un precio a las ganancias de 19 a 20 en octubre de 2011. Por ahora, los analistas de Wall Street calculan ganancias por acción de 17.50 dólares para Apple. A ese nivel de ganancias, Apple estaría comerciando a entre 332 y 350 dólares, asumiendo un múltiplo de 19 o de 20. Pero casi todos los analistas independientes saben que Apple ganará alrededor de 20 dólares por acción en 2011.

Así es como los inversionistas pueden predecir objetivos de precio más probables y realistas. Con base en los 20 dólares de ganancia por acción para el año fiscal 2011, Apple debería comerciar a entre 380 y 400 dólares a finales de 2011 o principios de 2012, asumiendo un múltiplo de 20. Este objetivo de precio supera a Wall Street con cerca de 70 dólares y presenta un análisis conservador, simple y directo de la valuación de Apple.

Basar los objetivos de precio en las métricas de valuación de Wall Street

Si terminara el análisis aquí, varios inversionistas disgustados me explicarían la irresponsabilidad de valuar Apple en una base de precio a las ganancias retroactiva sin respaldar el efectivo de Apple en el análisis. Por ejemplo, mi modelo 2011 calcula que Apple generará 18,000 millones de dólares en efectivo además de los 45,800 millones de dólares que ya tiene en los cofres de la compañía, para generar un total de 63,800 millones de dólares. Si respaldáramos este efectivo de la capitalización esperada de Apple en el mercado (2011) de 376,400 millones de dólares, Apple comerciaría a una proporción de precio a las ganancias (x-efectivo) de sólo 16.6.

Algunos incluso alegarían que a Apple se le debería asignar una proporción de precio a las ganancias (x-efectivo) de 25 para que se ajuste a la tasa de crecimiento realista a cinco años; con base en los 20 dólares de ganancias esperados, debería comerciar a 600 dólares por acción en un múltiplo 30.   

Pero es poco realista asumir que el mercado se dará cuenta de la enorme posición de efectivo de Apple y de su alta tasa de crecimiento, y le dará una proporción de precio a las ganancias de 30 cuando Wall Street espera que Apple reporte un crecimiento de ganancias de apenas 18% en los próximos cinco años.

Parece ser que los inversionistas creen que en el futuro habrá un día de gloria en el que Wall Street le de a Apple una valuación perfecta en todos los aspectos. En teoría, Apple debería haber comerciado a una proporción de precio a las ganancias de 50 en los últimos cinco años, pero sólo ha visto este nivel de valuación en momentos contados.

La historia indica que Apple verá una proporción de precio a las ganancias de 18 a 22 en el futuro. Horace Dediu, una estrella naciente en la comunidad de analistas independientes, publicó una tabla comparando el precio de las acciones de Apple, la proporción de precio a las ganancias y la proporción de precio a las ganancias (x-efectivo), que yo considero esencial para determinar la dirección a largo plazo y la valuación de las acciones.

Analizando esta tabla podemos ver que aunque las acciones de Apple ya se recuperaron y lograron repuntes históricos desde la baja de la crisis financiera, su proporción de precio a las ganancias apenas se ha movido. Ha permanecido relativamente plana en el último año y medio, lo que indica aprehensión por parte de Wall Street para dar a Apple un múltiplo significativamente mayor que el de otras acciones mega capitalizadas similares.

El problema de la capitalización del mercado y el rendimiento de los valores

En vez de dar a Apple la valuación más justa posible para determinar el precio de la acción, los participantes del mercado dependen de las ganancias de Apple para elevar a la acción. La parte de las ganancias de la proporción del precio a las ganancias de Apple ha sido el factor determinante en el aumento del valor de sus acciones en los últimos 18 meses, y no una valuación justa. Aunque Apple seguirá creciendo en un rango de 25% a 30% en los próximos cinco años, el mercado no le dará una proporción del precio a las ganancias mayor de 23 en su punto más alto o menor de 15 en su ponto más bajo en cualquier periodo prolongado.

Eventualmente, todas las acciones altamente capitalizadas entrarán a una era de compresión de precio a las ganancias en anticipación a la ley de cifras grandes y tasas de crecimiento a largo plazo más bajas.

Al discutirlo con analistas, todos manifiestan su preocupación por la capitalización del mercado de Apple: a pesar de su tasa de crecimiento, de su potencial de negocios y de su enorme cantidad de efectivo, el hecho de que su capitalización de mercado esté por superar a Exxon Mobil, para que Apple se convierta en la compañía más grande en Estados Unidos, pone en duda su rendimiento de valores esperado. Aquí es donde el asunto del efectivo, el flujo de efectivo esperado y la proporción del precio a las ganancias (x-efectivo) se vuelven puntos centrales de la ecuación.

Cuando se discute si Apple debería tener una capitalización del mercado más grande que la de Exxon Mobil, Wal-Mart, Microsoft o Google, el problema central de la discusión es cuál de estas compañías cuenta con el rendimiento de valores más grande. Es decir, por cada dólar gastado para comprar una de estas instituciones, ¿cuál generará el mayor rendimiento por dólar gastado? Si alguien comprara a Apple por 375,000 millones de dólares, ¿tendría un mayor rendimiento sobre esa cantidad o lo tendría gastando 315,000 millones de dólares por comprar Exxon Mobil? Si alguien produce un mayor rendimiento con Apple, entonces Apple está relativamente más subvaluada que Exxon y viceversa.  

Precisamente por esto existe un techo artificial en la capitalización del mercado; si Apple alcanzara niveles que sugieran un mayor rendimiento en los valores de Exxon Mobil o de otra compañía, eso significa que Apple está sobrevaluada en relación con la otra compañía. A 400 dólares por acción, Apple tendría una capitalización del mercado de 376,400 millones de dólares, en comparación con la capitalización de 315,000 millones de dólares de Exxon Mobil, la de 192,100 millones de dólares de Wal-Mart y los 221,000 millones de dólares de Microsoft.

Con una mayor capitalización de mercado no es un problema siempre y cuando los análisis muestren que Apple generará un mayor rendimiento sobre los valores en su capitalización de mercado. El efectivo y el flujo de efectivo deben ser sustraídos de la capitalización del mercado porque los compradores hipotéticos de la compañía obtendrían ese efectivo en la adquisición. Por lo tanto, la capitalización neta del mercado es la base de la comparación.

Es por esto que los inversionistas que creen que Apple debería tener una proporción de precio a las ganancias de 30 en una ganancia esperada de 20 dólares no logran materializar su idea. A 600 dólares por acción, Apple tendría una capitalización del mercado de 565,000 millones de dólares, más que Microsoft y Exxon Mobil juntos. Es enormemente dudoso sugerir que Apple mostrará mayores rendimientos sobre los valores que Microsoft y Exxon juntos.

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Espero que esto demuestre por qué es casi absurdo creer que el mercado dará a Apple una proporción de precio a las ganancias a finales de 2011 mucho mayor de lo que comercia en la actualidad. El precio futuro de las acciones de Apple estará determinado por su crecimiento en las ganancias mientras sigue soportando la compresión del precio a las ganancias en el futuro.

*Andy Zaky se graduó de la Facultad de Derecho de UCLA y es editor de Bullish Cross. Se concentra en la macroeconomía global, análisis fundamentales y análisis técnicos. Andy también realiza análisis financieros y proyecciones trimestrales de ganancias para Apple y otras acciones tecnológicas de alto perfil.

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