¿Cómo estafa la inflación al inversor?

En 1977, Warren Buffett advirtió que el alza de precios podía dificultar el crecimiento; dijo que el problema en el mercado es que el rendimiento de capital no aumenta con la inflación.
buffett  (Foto: Cortesía Fortune)
Warren Buffett

Nota del editor: todos los domingos Fortune publica una historia favorita de nuestro archivo. A medida que aumenta la controversia en torno a la importancia que está dando el presidente de la Fed, Ben Bernanke, a las predicciones de inflación, retomamos el artículo de mayo de 1977 para recibir consejos de Warren Buffett. El ‘Oráculo de Omaha' ha chocado con Bernanke sobre la inflación varias veces, y así es como Buffett advierte que los precios a la alza pueden dificultar el crecimiento, "no porque el mercado caiga, sino a pesar de que el mercado crezca". Ya no es ningún secreto que las acciones, al igual que los bonos, tienen un mal desempeño es un ambiente inflacionario. Hemos estado en ese escenario gran parte de la última década, y ha sido una época de problemas para las acciones. Pero la razón de estos problemas en este periodo aún se comprende de forma imperfecta. Los problemas de los tenedores de bonos en una era de inflación no son ningún misterio; cuando el dólar se deteriora mes tras mes, una seguridad en el ingreso y en los pagos denominados en esos dólares no será triunfante. No es ninguna ciencia saberlo.

Se creyó durante mucho tiempo que las acciones eran algo más. Por muchos años se creyó que las acciones eran una cobertura contra la inflación. El problema se enraizó en el hecho de que las acciones no son cobros contra el dólar, como los bonos, sino que representan propiedad de compañías con instalaciones productivas. Los inversionistas creían que retendrían su valor en términos reales mientras los políticos imprimían dinero a su gusto.

¿Y por qué no fue así? Creo que fue porque las acciones, en sustancia económica, son muy similares a los bonos. Sé que a muchos inversionistas les sonará excéntrico, y se darán cuenta de que el rendimiento en un bono (el cupón) está arreglado, mientras que el rendimiento en una inversión de capital propio (las ganancias de la compañía) pueden variar sustancialmente de un año a otro. Es cierto, pero cualquier que estudie los rendimientos agregados ganados por las compañías durante los años de la posguerra verán algo extraordinario: los rendimientos sobre el capital privado no han variado mucho.

El cupón es complicado

En los primeros 10 años después de la guerra, el Dow Jones industrial llegó a un rendimiento anual promedio de capital de 12.8%. En la segunda década la cifra fue de 10.1%, en la tercera fue de 10.9%. La información de un universo más amplio, el Fortune 500, muestra resultados similares: 11.2% en la década que terminó en 1965, 11.8% en la década que terminó en 1975. Las cifras de algunos años excepcionales han sido sustancialmente altas (el repunte de 500 fue 14.1% en 1974) o bajas (9.5% en 1958 y 1970), pero con los años, y en conjunto, el rendimiento en los libros parece regresar a un nivel de cerca de 12%. No muestra señales de superar ese nivel en años inflacionarios ni en años de precios estables.

Por el momento, pensemos en las compañías no como acciones listadas sino como empresas productivas. Digamos que los dueños las adquirieron a valor de libro, y su rendimiento también era de cerca de 12%. Dado que el rendimiento ha sido consistente, parece razonable considerarlo un 'cupón de capital'.

Claro que en el mundo real los inversionistas en acciones no sólo compran y mantienen, sino que intentan burlar a sus compañeros inversionistas para maximizar sus proporciones de ganancias corporativas, aunque no tiene ningún impacto en el cupón de capital, sino que reduce la porción del inversionista, pues incurre en costos financieros de fricción, como cuotas de asesoría y de correduría. Si agregamos un mercado de opciones activas, que no genera nada a la productividad de empresas estadounidenses sino que requiere una ayuda de miles para manejar el casino, los riesgos de fricción aumentan.

Las acciones son perpetuas

También es cierto que los inversionistas en acciones no suelen comprar al valor de libro, sino por debajo de él. Aún así, han pagado más, y cuando eso ocurre hay una mayor presión sobre ese 12%. El punto es que, a medida que la inflación aumenta, el rendimiento sobre el capital privado no lo hace. En esencia, quienes compran capital reciben valores con un rendimiento fijo subyacente, al igual que quienes compran bonos.

Claro que hay algunas diferencias importantes entre el bono y la acción: los bonos suelen vencer, y habrá que esperar, pero el inversionista de bonos tiene la opción de renegociar el término de su contrato. Si las tasas actuales y prospectivas de la inflación hacen que luzca poco adecuado mantener un cupón viejo, puede negarse a seguir a menos que los cupones ofrecidos aviven su interés. Esto ha ocurrido en años recientes.

Por otro lado, las acciones son perpetuas; tienen una fecha de maduración del infinito. Los inversionistas de acciones están atrapados con cualquier rendimiento que tengan los corporativos. Si están destinados a ganar 12%, es el nivel con el que los inversionistas tendrán que vivir. Como grupo, los inversionistas de acciones no pueden ni abandonar ni renegociar. En la suma, su compromiso aumenta; las compañías individuales pueden ser vendidas o liquidadas y los corporativos pueden recomprar sus propias acciones; pero en el balance, las nuevas flotaciones de capital y las ganancias retenidas garantizan que el capital privado fijado en el sistema corporativo va a aumentar. Consigue uno en forma de bono. Los cupones de bonos serán renegociados, y los ‘cupones' de capital no.

El tenedor de bonos tiene su dinero

Hay otra diferencia importante entre la variedad de bonos y nuestro nuevo exótico ‘bono de capital' de 12%, que viene al baile de Wall Street disfrazado de certificado de acciones. En el caso usual, un inversionista de bonos recibe su cupón entero en efectivo y se le permite reinvertir como mejor quiera. Pero nuestro cupón de capital es parcialmente retenido por la compañía y es reinvertido en cualquier tasa que gane la compañía. En otras palabras, regresar a nuestro universo corporativo, parte del 12% ganado anualmente, se paga en dividendos y el balance regresa al universo para también ganar 12%.

Los buenos viejos tiempos

Esta característica de las acciones, la reinversión como parte del cupón, puede ser buena o mala, según el atractivo relativo de ese 12%. La noticia fue buena en los 50 y principios de los 60. Con los bonos generando rendimientos de 3% o 4%, el derecho a reinvertir automáticamente una porción del cupón de capital a 12% era de gran valor. Los inversionistas podían invertir su propio dinero y obtener ese rendimiento de 12%. Los precios de las acciones en este periodo iban por encima del valor de libro y los inversionistas recibían una prevención por parte de los precios premium que tenían que pagar por salirse de forma directa del universo corporativo subyacente a la tasa que estuviera ganando ese universo. No puedes pagar más por un bono de 12% y ganar 12% tú mismo.

Pero en las ganancias retenidas, los inversionistas podrían ganar 12%. De hecho, la retención de ganancias permitía a los inversionistas comprar una parte de una empresa en ese ambiente económico, y era un gran acuerdo. Fue una situación que dejó poco qué decir sobre los dividendos de efectivo y mucho de la retención de ganancias. Mientras más dinero creyeran los inversionistas que podrían reinvertir a la tasa de 12%, más valioso consideraban su privilegio de reinversión, y más estaban dispuestos a pagar por él. A principios de los 60, los inversionistas pagan precios de punta por instalaciones eléctricas en zonas de crecimiento, sabiendo que las compañías podían reinvertir grandes proporciones de sus ganancias.

Las compañías de servicios públicos, cuyo ambiente operativo exigía una proporción de efectivo mayor, tenían precios más bajos. Si durante este periodo hubiera existido un bono a largo plazo, de alto nivel y no rescatable con un cupón de 12%, se habría vendido por encima del valor nominal. Si fuera un bono automáticamente reinvertido a valor nominal en bonos similares, la emisión habría generado una prima incluso mayor. En esencia, las acciones de crecimiento que retienen la mayor parte de sus ganancias representan esta seguridad.

Hacia la salida

En retrospectiva, los inversionistas de acciones se consideran en el periodo de 1946-66 como si les hubiera servido con la cuchara grande. Primero fueron los beneficiarios de un rendimiento corporativo subyacente de capital muy por encima de las tasas de interés. Segundo, una porción significativa de ese rendimiento fue reinvertido a tasas que no podrían conseguirse de otra forma. Tercero, se les dio una apreciación alcista de capital privado a medida que se reconocían los primeros dos beneficios. Este tercer privilegio implicó que, por encima del 12%, los inversionistas recibían un bono a medida que el Dow Jones industrial aumentaba en precio de 133% en valor nominal en 1946 a 220% en 1966. Este proceso permitió temporalmente a los inversionistas lograr un rendimiento que superara el poder de ganancias inherente de las empresas en las que habían invertido.

Esta situación de 'cielo en la tierra' se descubrió a mediados de los 60, pero a medida que los elefantes financieros comenzaron a aplastarse en su carrera por buscar capital, entramos a una era de inflación acelerada y altas tasas de interés. El proceso comenzó a revertirse. El aumento en las tasas de interés redujo el valor de las inversiones con cupón fijo. A medida que las tasas de bonos corporativos seguían aumentando (llegando a 10%), tanto el rendimiento de capital de 12% como el ‘privilegio' de reinversión comenzaron a lucir distintos.

Las acciones son consideradas más riesgosas que los bonos. Aunque ese cupón de capital está más o menos fijado en periodos de tiempo, fluctúa año con año. La actitud de los inversionistas sobre el futuro cambia, aunque de forma errónea, con esos cambios anuales. Las acciones son más riesgosas  porque vienen con fechas infinitas. Dado el riesgo adicional, la reacción natural de los inversionistas es esperar un rendimiento de capital cómodamente por encima del rendimiento del bono, y 12% en capital contra 10% en bonos emitidos por el mismo universo corporativo no luce tan cómodo, y los inversionistas comienzan a buscar la salida.

Claro que como grupo no pueden salir, sólo pueden lograr mucho movimiento, costos de fricción sustanciales y un mayor nivel de valuación, reflejando el atractivo menor del cupón de 12% de capital bajo condiciones inflacionarias. Los inversionistas de bonos descubrieron que no había ninguna magia en ningún nivel de cupón, de 6%, 8% o 10%, pues aún pueden colapsar en precio. Los inversionistas de acciones, que no saben que también tienen un ‘cupón', aún reciben su educación en este aspecto.

Cinco formas de mejorar las ganancias

Los corporativos en Estados Unidos no pueden aumentar las ganancias sólo por desearlo. Para aumentar el rendimiento en el capital, los corporativos necesitarían, al menos, uno de los siguientes elementos: 1) un aumento en la proporción entre ventas y activos totales empleados en el negocio, 2) apalancamiento a menor costo, 3) más apalancamiento, 4) impuestos sobre ingresos más bajos, 5) márgenes operativos más amplios en las ventas.

En el aumento en la proporción entre ventas y activos totales, las principales tres categorías de activos que debemos considerar son cuentas a recibir, inventarios y activos fijos. Las cuentas a recibir aumentan proporcionalmente a medida que las ventas aumentan, ya sea que el aumento en ventas en dólares sea producido por un volumen físico mayor o por la inflación.

Con los inventarios, la situación es más compleja: a largo plazo la tendencia en inventarios por unidad puede seguir la tendencia de las ventas por unidad. A corto plazo, la tasa de proporción física puede variar por expectativas de costos o cuellos de botella. Cuando las ventas por dólares aumentan por la inflación, las valuaciones de inventario de una compañía LIFO (último en entrar, primero en salir) se mantendrán a nivel o seguirán el rastro de las ventas de dólares.

Las ganancias podrían ser modestas

En el caso de los activos fijos, cualquier aumento en la tasa de inflación, suponiendo que afecta por igual a todos los productos, tendrá inicialmente el efecto de un aumento en la proporción. Las ventas reflejarán de inmediato el nuevo nivel del precio, mientras que los activos fijos reflejarán el cambio sólo de forma gradual. Obviamente, mientras más lenta sea una compañía en su proceso de reemplazo, mayor será la proporción. Pero la acción se detiene cuando se completa un ciclo de remplazo. Suponiendo una tasa de inflación constante, las ventas y los activos fijos comenzarán a aumentar junto con la tasa de inflación. Durante la década que terminó en 1975, a pesar de la acelerada inflación y del uso extensivo de LIFO, la proporción de Fortune 500 sólo fue de 1.18/1 a 1.29/1.

¿Un apalancamiento más barato? No es muy posible. Las altas tasas de inflación suelen causar que los préstamos sean más costosos. Las crecientes tasas de inflación crean necesidades de capital crecientes, pero aún si no hay un aumento en las tasas de interés, el apalancamiento será más costoso porque el costo promedio de la deuda será menor al costo de reemplazarlo. Los cambios futuros en el costo de apalancamiento podrían tener un efecto depresor en el rendimiento del capital.

¿Más apalancamiento? Los negocios en Estados Unidos ya despidieron a la mayoría de las balas de apalancamiento cuando pudieron. Una prueba se muestra en otras estadísticas de Fortune 500: en los 20 años que terminaron en 1975, el capital de los accionistas como porcentaje de los activos totales bajó de 64% a menos de 50%. Cada dólar de capital privado está apalancado con más fuerza que antes.

Qué aprendieron los prestatarios

Una ironía de los requisitos financieros inducidos por la inflación es que las compañías muy rentables requieren poca deuda de capital. Dadas las condiciones inflacionarias, muchos corporativos están seguros de que en el futuro habrá más apalancamiento como medio de obtener rendimientos de capital. La deuda agregada en las tasas de interés presentes hará menos para los rendimientos del capital que como lo hacía la deuda agregada en una tasa de 4% a principios de los 60. Además, el problema de las proporciones de deuda más amplias causa que las calificaciones de crédito sean más bajas, aumentando los costos de interés.

Ya hay una deuda mayor en los corporativos de Estados Unidos que en los balances convencionales. Muchas compañías tienen fuertes pensiones de obligaciones ajustadas a cualquier nivel de pago que esté en vigor cuando los empleados presentes se retiren. A la baja tasa de inflación de 1955-65, los pasivos que surgían de tales planes eran razonablemente predecibles. Hoy, nadie conoce la obligación primaria de la compañía, pero si la tasa de inflación es de 7% en el futuro, un empleado de 25 años que ahora gana 12,000 dólares ganará 180,000 dólares cuando se retire a los 65.

Todos los tesoreros corporativos en Estados Unidos temerán ante la idea de emitir un bono de ‘costo de vida', una obligación no rescatable con cupones ligados a un índice de precio. Pero a través del sistema de pensión privado, los corporativos tomaron una cantidad fantástica de deuda equivalente a tal bono.

Más apalancamiento, ya sea a través de una deuda convencional y ‘deuda de pensión' debería ser visto con escepticismo por parte de los accionistas. Un rendimiento de 12% por parte de una empresa es superior al mismo rendimiento logrado por los negocios. Los rendimientos de capital de 12% de hoy son menos valiosos que los rendimientos de 12% de hace 20 años.

Más diversión en Nueva York

Los impuestos corporativos por ingresos más bajos son poco probables. Los inversionistas ya tienen lo que se considera una acción de Clase D. Las acciones de clase A, B y C se representan por los cobros de impuestos sobre ingresos de los gobiernos federales, estatales y municipales. Es cierto que estos ‘inversionistas' no pueden cobrar sobre los activos de los corporativos, pero sí obtienen una gran parte de ganancias, como las generadas por la retención de parte de las ganancias de los accionistas de Clase D. No podemos suponer que quienes controlan las acciones A, B y C votarán para reducir su propia participación a largo plazo. Los accionistas de clase D quizás tendrán que luchar por su cuenta.

Malas noticias del FTC

La última de nuestras cinco fuentes posibles de mayores rendimientos en el capital son los márgenes operativos más amplios en las ventas. Los optimistas deberían esperar conseguir mayores ganancias. No hay prueba de que estén equivocados, pero sólo hay 100 centavos en las ventas de dólar y muchas demandas de que el dólar baje a las ganancias pre-impuestos residuales. Los principales demandantes son el trabajo, la materia prima, energía y otros impuestos fuera de los ingresos. Su importancia no se reducirá durante una inflación. Pero las estadísticas recientes no inspiran confianza en la propuesta de que los márgenes se ampliarán en un periodo de inflación. En la década que terminó en 1965, un periodo de baja inflación, el universo de las compañías de manufactura reportado por la Comisión Federal de Comercio tenía un promedio de márgenes pre-impuestos anuales en la ventas de 8.6%. En la década que terminó en 1975, el margen promedio fue de 8%. Los márgenes eran bajos.

Si un negocio podía basar sus precios en costos de reemplazo, los márgenes se ampliarían en periodos inflacionarios.

Y esos son los cinco factores que pueden mejorar los rendimientos en el capital privado, ninguno de los cuales podría llevarnos muy lejos en esa dirección en periodos de alta inflación. Quizás ahora te sientes más optimista que yo, pero recuerda que los rendimientos en la zona de 12% llevan mucho tiempo con nosotros.

La cifra que nadie conoce

La tasa de inflación. Nadie sabe la respuesta de esto, incluyendo políticos, economistas y expertos, que hace algunos años sintieron que el desempleo y la tasa de inflación responderían como focas entrenadas. Pero hay muchas señales negativas para los precios estables: el hecho de la inflación ahora es universal. Los congresistas se aseguraron de que sus pensiones, a diferencia de lo que ocurre en el sector privado, estén indexados a los cambios de costo de vida después del retiro.

Las discusiones en torno a la inflación futura suelen probar la sutileza de las políticas fiscales y monetarias. Son variantes importantes para determinar el resultado de cualquier ecuación inflacionaria específica. Es posible que las tasas de inflación sean de 7% en promedio en años futuros. Espero que esta previsión sea incorrecta, y quizás así lo será.

La aritmética indica que la inflación es un impuesto más devastador que cualquier otra cosa redactada en las leyes. El impuesto sobre la inflación tiene una gran capacidad de consumir capital. Si mi asunción de inflación es correcta, habrá resultados decepcionantes no sólo porque el mercado caiga, sino a pesar de que el mercado crezca.

En los próximos 10 años, el Dow será duplicado por una combinación del 12% del cupón de capital, una proporción de pago de 40% y una proporción actual de 110% en el valor nominal.  Incluso los inversionistas exentos de impuestos, como fondos de pensión y fondos universitarios, no se escapan del impuesto sobre la inflación.

La ecuación social

Infortunadamente, los principales problemas de las altas tasas de inflación no fluyen para los inversionistas sino como sociedad. Los ingresos de inversión son una pequeña porción del ingreso nacional, y si los ingresos reales per cápita crecieran a una tasa saludable, la justicia social avanzaría.

El potencial de mejorías reales en el bienestar de los empleados a expensas de los accionistas más prósperos no es significativo. La compensación de los empleados ya es de un total de 28 veces la cantidad pagada en dividendos. 

Para comprender el impacto de la inflación en la acumulación de capital real, se necesita algo de matemáticas. Estas ganancias se fijan después de la depreciación, que permitirá el reemplazo de la capacidad productiva presente.

El gobierno intentará hacerlo

Una combinación de inflación de 7% y rendimientos de 12% reducirá el flujo de capital corporativo disponible para financiar el crecimiento real.

Como los métodos de acumulación de capital fallan bajo la inflación, nuestro gobierno intentará influir en el flujo de capital hacia la industria. Si tenemos suerte, recorreremos un buen camino.

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Pero en el balance, es probable que escuchemos mucho más con el paso de los años sobre las sub-inversiones, el estancamiento y las fallas del sector privado por satisfacer necesidades.

 

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