Acciones bursátiles, precio enmascarado

El viernes 3 de mayo, el S&P 500 rebasó los 1,600 puntos por primera vez en su historia. Esta subida más reciente elevó a 28.3% el aumento del índice desde el inicio de 2012 y fortaleció la opinión predominante de que este poderoso mercado rugirá en el futuro.

Lo que los optimistas -casi todos en la comunidad de analistas y en la televisión de negocios- pasan por alto es que los altos precios generados por este boom prometen recompensas más bajas, no más altas.

"Los rendimientos de las acciones actúan de la misma forma que los rendimientos de los bonos", explica Chris Brightman de Research Affiliates, quien desarrollada estrategias de inversión para fondos de inversión y fondos cotizados. "Cuando los precios de los bonos son altos, la rentabilidad futura de los bonos, o sus rendimientos, son bajos. Es lo mismo con las acciones. Cuando se elevan sus precios, los rendimientos de los dividendos caen, y también cae el monto de las ganancias acumuladas, reinvertidas, que obtienes por cada dólar que inviertes".

La matemática es evidente, incluso si Wall Street no puede verla: el frenesí en las acciones conlleva cada vez peores noticias para las personas que apenas están entrando al mercado de renta variable en este momento.

Es importante establecer que las acciones son en realidad caras, justo cuando los ‘expertos' pregonan que son baratas. Hoy en día, el múltiplo precio/utilidad (PE) del S&P 500 se ubica en 18.6 (su precio actual de 1620 dividido entre los últimos 12 meses de ganancias-por-acción de alrededor de 87 dólares por acción). Ese cociente es muy superior al promedio de cerca de 16 registrado en el siglo pasado, pero está en línea con la ratio de las dos últimas décadas.

Ese número aparentemente mediano es muy engañoso. Enmascarar las altas valuaciones es una burbuja virtual en las ganancias empresariales. Desde el cuarto trimestre de 2009, los beneficios del S&P 500 han subido 71%. Las ganancias como porcentaje del conjunto de la economía representan el 11%, frente a una norma a largo plazo del 7%. En la lista Fortune 500 dada a conocer el 6 de mayo, los beneficios como porcentaje de los ingresos fueron de 6.8%, en comparación con un promedio de 5.2% desde mediados de la década de 1950.

Otro indicador que refleja las exageradas expectativas es el CAPE del economista Robert Shiller, un acrónimo del múltiplo "precio/utilidad ajustado por ciclo". Para suavizar los altibajos crónicos, Shiller calcula una media de 10 años de los beneficios del S&P 500, ajustados por la inflación. El CAPE actual es de 22.3, muy por encima del promedio de 19 desde 1980, por no hablar de una norma de 16 desde 1891. El denominado ‘PE de Shiller' al que compras una acción es uno de los mejores instrumentos para predecir la cantidad de dinero que ganarás en la próxima década; mientras más generoso es el CAPE, más mezquino el futuro.

Los altos múltiplos no son necesariamente ilógicos. Después de todo, la Reserva Federal estadounidense ha tenido como política explícita elevar los precios de todos los activos, especialmente las acciones bursátiles y las viviendas, a fin de animar a la abatida economía. Cuando puedes obtener un dividendo del 2% que sube con la inflación, y los bonos del Tesoro están ofreciendo menos que la inflación, es lógico que los inversionistas esperen altos precios de las acciones y bajos rendimientos. Así que los abultados múltiplos precio/utilidad no necesariamente tienen que desinflarse. Con todo, sí garantizan rendimientos ordinarios, y ese es el escenario soleado.

Tengamos en mente que los altos múltiplos precio/utilidad, a diferencia de las grandes valoraciones en el pasado, no están anticipando espléndidas ganancias en los años por venir. Son estrictamente una creación de la política de la Fed de tasas de interés "reales" negativas, que, en comparación con los bonos, hace que las acciones bursátiles caras sean de hecho una buena compra por ahora, pero presagia un futuro lleno de riesgos.

Así que a estas alturas, ¿qué podemos esperar del mercado bursátil en su conjunto?

Comencemos con la inusualmente baja rentabilidad por dividendo de 2%. Ahora agreguemos la inflación esperada en torno al 2.5% que elevará las ganancias y los dividendos pagados con las ganancias. ¿Y el crecimiento futuro de los beneficios? Normalmente, las ganancias crecen con la economía, pero lo que en verdad importa a los inversionistas, las ganancias-por-acción, no crecen al mismo ritmo. De hecho, la ganancia-por-acción históricamente aumenta en torno al 1.5% anual en la mayoría de los períodos, ajustado a la inflación.

¿Por qué las ganancias-por-acción muestran tan débil desempeño en el tiempo? La explicación es la emisión de nuevas acciones que diluyen la participación de los actuales accionistas en alrededor de 2 puntos porcentuales por año. Así, mientras que las ganancias generales replican el PIB, las ganancias-por-acción van muy por detrás.

Eso nos deja con un rendimiento total del 6%. Y eso presupone que Estados Unidos recuperará su acostumbrado ritmo de crecimiento económico, una tasa de 3.5%, lejos de los números tibios que hemos presenciado en los últimos cuatro años.

Nuestro pronóstico se basa en dos supuestos principales: el primero es que las ganancias- por-acción seguirán creciendo a tasas moderadas desde niveles ya sin precedentes. Pero las ganancias suelen "regresar a su valor promedio", ya sea medido en términos de su proporción al PIB, porcentaje de ventas, u otra métrica. Las ganancias-por-acción del S&P 500 alcanzaron su punto máximo en el primer trimestre de 2012, y cayeron por el resto del año. No hay ninguna certidumbre de que la tendencia a la baja continuará, pero la posibilidad representa un peligro considerable para los precios de las acciones.

El segundo supuesto positivo es que los actuales múltiplos precio/utilidad (PE) permanezcan donde están, en niveles relativamente altos. "La volatilidad es el enemigo de los PEs", advierte Brightman. La mayor amenaza es un aumento de la inflación. Por ahora, los precios al consumidor y al productor están controlados, y los inversionistas esperan que sigan así. Pero si la Reserva Federal no puede abandonar su política de flexibilización cuantitativa sin provocar una subida de precios, las acciones se verán afectadas.

La inflación inminente es una suerte de ‘alerta' económica. Indica que la política macro está fallando, que el gobierno ya no puede mantener las condiciones previsibles, apacibles, que reconfortan a los inversionistas. Así que lo mejor que podemos esperar son rendimientos bajos pero constantes, que aún así superen a los bonos. El gran riesgo es que la "nueva normalidad" en las ganancias y las ganancias-por-acción no sea normal después de todo, y en retrospectiva resulte ser inusual, vamos, anormal.