El futuro sombrío de las acciones en EU

Con el comienzo del año nuevo, los estrategas de renta variable, analistas y expertos del mercado bursátil estadounidense están haciendo sus previsiones para 2014 y más allá. Y como de costumbre, Wall Street habla al unísono: lo que se escucha en los círculos empresariales y en las hojas informativas, tablas y reportes que elaboran los bancos para el año es tan uniformemente positivo que resulta aburrido.

No debería ser así, pues el escenario contrario es mucho más convincente y alarmante, y lo respaldan los números y la historia.

Esta vez, la opinión generalizada es que un aumento en las ganancias impulsará aún más los precios de las acciones en 2014 y en los años siguientes. Una apreciación que desentona con la experiencia del pasado reciente, pero que es absolutamente esencial para reforzar el argumento a favor de la renta variable.

En los últimos años, lo que hemos visto no son sólidas ganancias, pero sí una fuerte alza de los precios bursátiles. Desde fines de 2011, las ganancias del S&P 500 han subido solo un 11.2%, o alrededor de 5.5% anual, un rendimiento muy mediocre.

Por el contrario, la cotización del índice ha subido un 45% en el mismo periodo, superando las ganancias por 34 puntos. La explosión de los precios en relación con las ganancias ha hecho que el ratio P/E o la relación precio-ganancias del S&P pase de 14.5 a 18.9. El P/E promedio desde 1928 se sitúa en 16, lo que significa que el entusiasmo de los inversionistas por las acciones ha convertido una ganga en una señal de alarma que anticipa un peligro.

Incluso los alcistas más briosos no discutirían que los precios seguirán superando con creces las ganancias que deben justificar esos precios. De ahí el argumento de que estamos en la antesala de un gran repunte en las ganancias corporativas.

Examinemos las predicciones que han dado la bienvenida al nuevo año. En general, los analistas de la renta variable estadounidense proyectan que el EPS o ganancia por acción del S&P subirá 9.6% en 2014. En la mayoría de los casos, los bancos pronostican que las ganancias crecerán en cerca de dos dígitos, y los ratios P/E se encogerán un poco, por lo que los inversores obtendrán rendimientos sólidos, y las acciones volverán a niveles de valoración muy atractivos a través del elixir del rápido aumento de las ganancias. Es un clásico razonamiento de Wall Street.

Bancos

Goldman Sachs, por ejemplo, prevé que el S&P subirá poco más del 7% anual en los próximos tres años, y las ganancias crecerán aún más rápido a un ritmo anual del 8%. Bank of America pronostica un crecimiento de 10.2% en las ganancias para 2014, frente a un incremento de 8.9% en los precios de las acciones. Así que ambos escenarios dibujan un futuro de rendimientos más jugosos y valoraciones más baratas, gracias a las fuertes ganancias.

JPMorgan es el único que no comparte esta visión, el banco estima que el S&P cerrará 2014 con 2,075 puntos, lo que supone un alza de 13%, con un aumento en las ganancias por acción de apenas 9%. En ese escenario, el actual ratio P/E se hará más alto dando continuidad a la manía de 2012 y 2013.

¿Cuáles son las probabilidades de que las ganancias crezcan a un ritmo de dos dígitos? Es importante tener en cuenta que las ganancias o beneficios ya se sitúan en niveles récord: las ganancias operativas como porcentaje de las ventas hoy se ubican en 9.7%, el nivel más alto en los 20 años que S&P ha estado siguiendo esa métrica. Ese porcentaje supera el 9% de los días aciagos de 2006 y 2007, y está 2.6 puntos por encima de la media de dos décadas de 7.1%.

Recordemos que un alto PE (de más de 19) sumado a ganancias máximas históricas significa que las acciones son en realidad mucho más caras de lo que parecen.

Para que gane el argumento de los alcistas, las ganancias deben aumentar rápidamente desde estos niveles ya récord. "Para que esto suceda se necesitan esos razonamientos del tipo 'esta vez' es diferente que establezcan una nueva normalidad", dice un cofundador de Research Affiliates -una firma que supervisa estrategias de 156,000 millones de dólares en fondos de inversión- Jason Hsu.

Él señala que el épico comportamiento de los beneficios de las empresas estadounidenses se debe principalmente a la reducción de costos a raíz de la crisis financiera, no a un crecimiento de los ingresos. "Las compañías se han reducido a su negocio medular y a la gente más productiva, han prescindido de todo lo demás", dice. "No es una historia de crecimiento. Las empresas no han estado invirtiendo en nuevos productos y tecnologías que podrían crear un fuerte crecimiento en el futuro".

De hecho, en los últimos dos años, los ingresos del S&P 500 apenas han crecido, manteniéndose sin cambios en alrededor de 10 billones de dólares en base anual.

Ganancias

Tampoco las ganancias han crecido en los últimos tiempos, se han mantenido estables durante los últimos cuatro trimestres, lo que sugiere que es muy difícil producir grandes ganancias sobre resultados ya récord.

A la vista de estos datos desalentadores, los expertos sostienen que la recuperación económica que ahora gana impulso permitirá que los beneficios rebasen lo que parece ser un techo. Hsu concede que los ingresos se incrementarán con la recuperación del crecimiento del PIB , pero eso no significa que las ganancias crecerán más rápido que a tasas normales.

Es muy posible que los márgenes caigan de sus máximos históricos, contrarrestando al menos una parte del aumento en las ventas. Las compañías necesitarán contratar más trabajadores a medida que se expanden, lo que eleva los costos. En efecto, si quieren crecer, las empresas necesitarán destinar miles de millones de dólares en dinero adicional en inversiones de capital, algo que no está ocurriendo todavía. Estas inversiones elevarán los costos de intereses y amortización.

En el mejor de los casos, los márgenes de beneficio se mantendrán estancados. "La era de la reducción de costos ha terminado", dice un analista de la firma de investigación EVA Dimensions,  Robert Corwin. Por lo tanto, los alcistas  -sin decirlo- basan todo su argumento en lo que debe ser un colosal aumento en los ingresos.

¿Qué tan colosa dicho aumento? Tomemos la predicción de 9% de JPMorgan para el crecimiento en las ganancias por acción o EPS. Habitualmente, el EPS crece un punto más lento que las ganancias globales ya que las empresas están constantemente emitiendo más acciones. Así que si el EPS crece en 9%, las ganancias en la economía en su conjunto necesitan crecer en un 10%. Así que a márgenes constantes, ¿qué crecimiento de ingresos se necesita para llegar a ese objetivo?

Un aumento de los beneficios del 10% equivale a un "crecimiento real" del 8% más o menos, ya que la inflación se ubica en torno al 2%. Eso supera en cuatro o cinco puntos las cifras de 3% - 4% del incremento del PIB que sería muy bienvenido para 2014. Algo imposible.

"El problema con el argumento de que las ganancias pueden crecer desde niveles ya altos es que, con el tiempo, absorberían la mayor parte de la economía", dice Hsu. "Es más probable que retornen a la media, no que se elevan por encima de ella para siempre". Su conclusión es que ante los precios ya altos, solo existen dos posibilidades. La primera es que los inversionistas ahora piensan que el mundo es un lugar seguro, y están contentos con bajos rendimientos. Si eso es cierto, las acciones deben ofrecer retornos reales de aproximadamente 4%, una rentabilidad de dividendos del 2%, y un crecimiento real del EPS de 2% que es el promedio histórico.

Para Hsu, ese es el resultado menos probable. "El componente altamente volátil es lo que ocurre con las valoraciones", sostiene. "Si los ratios PE vuelven a la normalidad, retornan a la media, los inversores tendrán un rendimiento negativo durante los próximos cinco años. Eso no tiene que suceder necesariamente. Podrían tener suerte. Pero la historia sirve de guía, y en promedio lo que puedes esperar desde estos niveles son pobres rendimientos". Pero Hsu dice que las probabilidades de que los inversionistas que compran ahora sufran rendimientos reales negativos en 2018 son de 60% y 65%.

¿Argumentos fallidos?

Debe tenerse muy en cuenta que las altas valoraciones dicen poco o nada sobre lo que sucederá en el próximo año. Esa es una buena razón para ignorar a los expertos que aman las predicciones cortoplacistas, tales como "atravesaremos un difícil bache a mitad de año, y después los alcistas volveremos a la carga al final del año".

Pero comprar acciones a precios altos casi siempre produce rendimientos decepcionantes durante cinco o diez años. Nunca como hoy Wall Street se ve impelida a crear argumentos para apoyar que es un buen momento para comprar acciones. Está ejecutando una asombrosa técnica de ventas. No le creas, deja que las lecciones de la historia y las matemáticas reales del mercado sean tu guía.