Bonos corporativos, ¿mercado manipulado?

Wall Street podría tener un nuevo problema de deuda.

La semana pasada, Goldman Sachs reveló que los reguladores están investigando cómo distribuye y comercializa los bonos. Según reportes, Citigroup está en la mira de los reguladores, junto con el resto de Wall Street. La cuestión es cómo deciden los bancos quién puede comprar en bonos cuando estos se ofrecen inicialmente.

Toma como ejemplo el acuerdo masivo de Verizon del año pasado. Los operadores de Wall Street recibieron órdenes por 100,000 millones de dólares (mdd) en estos instrumentos. Verizon vendió 49,000 mdd, y una cuarta parte de esa deuda fue destinada a dos empresas, los gigantes de los fondos de bonos BlackRock y Pimco. Es comprensible que algunas susceptibilidades resultaran heridas. Y esto parece ser lo que está analizando la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés) y potencialmente otros reguladores.

Pero, ¿es realmente un trabajo para los reguladores? No es sorprendente que una buena porción de una oferta importante sea destinada a dos potencias de bonos de Wall Street. Su tamaño significa que pagan un alto porcentaje de la comisión de Wall Street. E incluso algunos de esos gestores que fueron tratados injustamente parecen aceptar la situación:

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Mary Talbutt, gerente de cartera y operadora de Bryn Mawr Trust Co., quien supervisa cerca de 1,400 mdd en activos de renta fija, dijo que colocó un pedido de 1.5 mdd en bonos de Verizon, pero no recibió ninguno. Dijo que realmente no tenía ningún problema con que los fondos más grandes consiguieran más bonos, señalando que es simplemente la manera en que funcionan los mercados de capital.

“He estado haciendo esto durante tanto tiempo que más o menos te acostumbras a ello”, dijo.

Pero podría haber algo más en juego aquí. La mayoría de las ofertas de bonos comienzan con la distribución de un documento de oferta, que incluye información acerca de la empresa que vende y una calificación crediticia. Luego, los banqueros llaman o contactan vía correo electrónico a las firmas de gestión de bonos, como BlackRock o Pimco, y les preguntan cuánto van a comprar y lo que están dispuestos a pagar (o qué rendimiento esperan conseguir). Entonces, los suscriptores utilizan esa información para determinar cómo fijar el precio de la oferta, suponemos que a la tasa de interés más baja posible que les permita colocar toda la deuda que la empresa espera recaudar.

El problema, como pudiste haber sospechado ya, es que no sucede de esa manera. Hace dos años, el equipo de investigación crediticia de Barclays, encabezado por Jeff Meli, echó un vistazo a las ofertas de bonos corporativos con grado de inversión y encontró que, al igual que con las ofertas públicas iniciales (OPI), las ofertas de bonos tienden a tener saltos. En promedio, el precio de un bono de nueva emisión aumenta 0.14 puntos porcentuales más que los bonos similares existentes entre el momento en que es vendido por primera vez y cuando se agrega al índice Barclays Aggregate Bond, lo cual ocurre en el último día del mes en el que la oferta llegó al mercado. Lo que es más, más de la mitad del aumento de precios ocurre en el primer día. Eso significa que hay muchos inversores que no consiguieron una porción de la oferta de bonos que estarían dispuestos a pagar más que el precio de venta inicial. Peter Tchir de TF Market Advisors parece haber hecho algunas investigaciones similares con las que obtuvo resultados similares.

Un gestor de bonos que es capaz de entrar en cada nueva emisión podría esperar superar el rendimiento de sus rivales en 1.05 puntos porcentuales, afirman los autores de Barclays. Considerando que el rendimiento promedio en el mercado de los bonos corporativos ronda el 3% estos días, la ventaja es considerable. Todo esto sugiere que Wall Street está pagando a un cliente con el dinero de otro. Las corporaciones vendieron 1.1 billones de dólares en ofertas de bonos de grado de inversión en 2013. Eso significa que los inversores en bonos que recibieron acceso inicial a estas ofertas se embolsaron casi 12,000 mdd que podrían haber permanecido en las cuentas de los prestatarios, creando una olla de dinero que Wall Street potencialmente está racionando a sus mejores clientes, presuntamente a cambio de más acuerdos posteriores.

Algunos sugieren que una investigación sobre las prácticas de suscripción podría suponer un problema para Wall Street a medida que la venta de bonos está subiendo mientras los reguladores están restringiendo el comercio de acciones. Pero ése no es el punto.

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Las firmas de Wall Street ganan mucho más dinero en sus mesas de operaciones de bonos de lo que ganan por comisiones de suscripción, aunque ese diferencial se está reduciendo. Goldman, por ejemplo, generó 2,400 mdd por suscripciones de deuda en 2013. Pero obtuvo 8,700 mdd en su negocio de comercio de renta fija, que también incluye materias primas y operaciones de divisas. Así que puedes ver por qué Goldman estaría dispuesto a congelar a sus clientes de suscripción para mantener fluyendo su negocio de comercio. Y entre los bancos más grandes, Goldman probablemente tiene menos que perder en el negocio de suscripción —ocupó el sexto lugar en las comisiones de bonos corporativos de grado de inversión en 2013— y más que ganar en su negocio de comercio, lo cual podría explicar por qué es el primero en ser investigado. También Citi clasificó por detrás de JPMorgan Chase y Bank of America en las ofertas de bonos de grado de inversión.

¿Por qué es esta siendo investigado ahora, cuando estas prácticas probablemente han ocurrido desde hace un tiempo? Por un lado, con las tasas de interés en mínimos históricos, los inversores en bonos se están quejando más de la ventaja injusta que disfrutan los participantes más grandes. Por la misma razón, son menores sus probabilidades entrar en preciadas ofertas como la de Verizon, que proporcionan tasas de interés ligeramente superiores. También, debido a que los bancos demasiado grandes para quebrar se han vuelto aún más grandes desde la crisis financiera, puede ser más difícil para las empresas prestatarias llevar su negocio a otra parte si se sienten que están recibiendo un trato injusto.

Aunque el trato preferencial a los grandes fondos de bonos puede parecer injusto, no está claro que sea ilegal. Matt Levine parece pensar que hay una serie de razones plausibles y legítimas para que ciertos inversores en bonos reciban un trato preferencial. Las empresas podrían valorar la colocación de sus bonos en manos de algunos cuantos gestores de bonos. Pero el hecho de que los precios estén subiendo sugiere que hay compra y venta, y los emisores probablemente terminarán con un revoltijo de inversores de todos modos.

Es más, la infravaloración de las ofertas es aceptada en el mercado de las OPI y, después de la debacle de Facebook, prácticamente alentada. Después del auge de las salidas a Bolsa a finales de 1990, las empresas de Wall Street fueron multadas y demandadas por manipular las ofertas de OPI. Sin embargo, las multas eran pequeñas para los estándares de hoy. Goldman y Morgan Stanley pagaron una multa de 20 mdd cada uno. Y las empresas de Wall Street pagaron colectivamente 586 dólares de dólares para resolver una demanda colectiva sobre el asunto.

En la demanda colectiva, los reguladores reunieron evidencia de que las empresas de Wall Street estaban recibiendo mayores comisiones u otras formas de sobornos a cambio de dar a algunos inversores acceso especial a las OPI amañadas. Eso sería mucho más difícil de probar en el mercado de bonos, donde las comisiones a menudo están incluidas en el precio que los inversores pagarán por sus bonos, y el mercado en general es mucho más opaco. Además de eso, pocos inversores individuales compran bonos directamente, por lo cual podría ser difícil conseguir recursos dentro de la SEC u otro organismo, sobre todo cuando el impulso de la investigación parece ser una parte de Wall Street quejándose de otra.

Todo esto sugiere que no es tan probable ver una represión de las turbias prácticas de suscripción de bonos de Wall Street, incluso si realmente lo merecen.