VW, un gigante varado
Grösser ist besser -Más grande es mejor- O al menos eso cree Volkswagen.
En 2007, bajo el liderazgo del formidable presidente septuagenario Ferdinand Piëch, el grupo alemán se propuso convertirse en el fabricante de autos más grande y rentable del mundo. El lanzamiento del martes del nuevo Golf Mk7, el auto éxito en ventas de VW, es el último paso hacia esta meta.
El reto era vender más que dos rivales: General Motors, con sede en Detroit, y Toyota de Japón. Si se incluyen las filiales, VW se quedó corto por alrededor de medio millón de vehículos en los primeros seis meses de 2012. Pero después de un aumento de un tercio en las entregas en tan sólo cinco años, la meta está a la vista.
La paradoja es que este impulso por la supremacía global no emociona a los inversionistas. Es cierto que el reciente desempeño en el precio de las acciones ha sido encomiable: VW es más ampliamente negociado, las acciones preferenciales sin voto han producido un rendimiento total del 85% en los últimos tres años, frente al 33% en los mercados mundiales en general y 20% del DAX de Alemania.
Pero la valuación de la acción es una salpicadera hundida profundamente en el lodo. Por 135 euros, las acciones cotizan a sólo 5 veces las estimaciones de ganancias para 2012, contra 7.8 veces de la mayor parte del sector.
El valor empresarial del negocio industrial -es decir, el valor de mercado de VW después de eliminar sus operaciones de financiamiento e incluyendo la deuda neta- es apenas dos veces las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización (ebitda). Algunos analistas piensan que las partes constituyentes del grupo valen más de 200 euros por acción en conjunto.
¡Que coche tan barato!
Así que ¿por qué una empresa que es ampliamente admirada por su rendimiento industrial y que está en camino de cumplir sus elevados objetivos de crecimiento es vista con escepticismo?
Tal vez los inversionistas recuerdan los malos tiempos. Creada en los años 1930 en el nuevo pueblo de KdF-Stadt (actualmente Wolfsburg) en Baja Sajonia después de que Adolf Hitler pidiera al diseñador Ferdinand Porsche que ayudara a producir un "coche del pueblo", VW salió a Bolsa en 1961.
Pero en la década de 1990 se vio afectada por rígidas estructuras de gestión y una plantilla floja, y se estaba enfrentando a una recesión global. Los rivales, sobre todo en Francia, estaban mejorando la eficiencia con mayor rapidez. Justo a medida que Piëch, nieto de Ferdinand Porsche, quien había encabezado la división de lujo de VW, Audi, se estaba preparando en 1992 para ocupar el cargo de presidente ejecutivo, el grupo se estrelló contra grandes pérdidas.
La revisión consecuente fue larga, a veces brutal, e impulsada por un enfoque en el producto y los costos. Pero VW ahora espera ventas de más de 10 millones de vehículos al año en 2018 , un aumento de 60% en menos de una década. Más de 1 millón de ventas son dirigidas a Estados Unidos solamente, el triple de la cifra en 2009. Y en el mismo período, el grupo planea elevar su margen de beneficio al 8%.
Debido a que hay pocas señales de que esta visión resulte ser poco realista: el año pasado, VW entregó 8.3 millones de vehículos con un margen de utilidad subyacente del 8%, algo más debe estar molestando a los inversores.
Entre más grande...
Quizás están observando los inestables registros de GM y Toyota, y se preguntan si la escala es algo tan bueno como dicen. A pesar de la creciente demanda de las economías emergentes, la industria mundial sufre de un exceso crónico de oferta. Los consultores en LMC Automotive estiman que sólo dos tercios de la capacidad en Europa están siendo utilizados, por ejemplo.
Claro, las economías de escala importan. Estas vienen en forma de fabricación y ahorro de costos de mercadotecnia -en particular, el llamado intercambio de plataforma entre modelos- y el potencial de comprimir los proveedores de componentes. Con una gama de productos desde Skoda hasta Lamborghini y una distribución geográfica incomparable, VW se ha tomado esto más a pecho que la mayoría. Y la visión de Piëch no se limita a los automóviles : En los últimos 12 años, VW ha acumulado participaciones mayoritarias en dos grandes fabricantes de camiones: Scania de Suecia y MAN de Alemania.
En el frente de las ventas, esta diversificación es ampliamente vista como una fortaleza, proporcionando estabilidad, pero también significa que aproximadamente la mitad de las entregas de vehículos ligeros del año pasado se originaron en las economías emergentes. Sin embargo, el problema de ser grande y global es que no hay ningún lugar donde esconderse. El mercado más grande de VW en términos de volumen de ventas es China, que ahora representa una cuarta parte de las unidades vendidas en 2011. Muchos se preocupan por la desaceleración económica allí .
Los inversionistas también podrían estar nerviosos por el casi 40% de las ventas que provienen de Europa Occidental. Aquí, sin embargo, todo apunta a que la compañía está aumentando sólidamente su participación de mercado, gracias a un sólido balance general (con efectivo neto de 11,000 millones de euros al final de 2011) y un gran brazo financiero. Algunas estimaciones sugieren que VW goza de una ventaja de financiamiento de por lo menos 400 puntos base por encima de sus principales rivales europeos. El valor residual de sus autos también proporciona una ventaja competitiva importante. Ciertamente, la cuota de mercado europeo de VW, que oscilaba alrededor del 21% a principios de 2010, es del 24% dos años después.
El nuevo potencial de VW
Por el contrario, la única vía hacia arriba parece ser Estados Unidos. Gracias a una reestructuración total de la industria, éste es ahora uno de los mercados más rentables del mundo. VW tenía sólo 4% de la participación en las ventas de vehículos ligeros el año pasado y había tenido problemas para encontrar una estrategia de producción satisfactoria. Ahora, esto podría resolverse gracias a una nueva planta en Chattanooga, Tennessee, y el aumento de una planta en México. Pero el grupo aún no vende muchos camiones, estimulando la especulación ocasional que podría ser un pretendiente de Navistar con sede en Chicago.
Y al igual que Estados Unidos es motivo de cierto optimismo, también lo es el potencial de ahorro en costos de fabricación. VW ha tendido a los productos excesivamente diseñados. Está tratando de reducir la complejidad a través de lo que llama un programa modular de caja de herramientas -o Modularer Querbaukasten (MQB)- usado en el nuevo Audi A3 y ahora en el modelo VW Golf lanzado esta semana. El objetivo es reducir los costos unitarios de fabricación en 20%. Esto implica costos iniciales fuertes -una razón por la que se prevé que la inversión en la división automotriz sea 60,000 millones de euros entre 2012 y 2016. Pero con una cifra de costos de material de tres cuartas partes de las ventas el año pasado el potencial para que los ahorros fluyan hacia la línea de fondo es grande. Morgan Stanley estima que el MQB traerá un ahorro bruto anual de 14,000 millones de euros en 2019, de los cuales dos tercios podrían ser reinvertidos.
Así que ser grande y global no parece tan malo. Por lo tanto, la respuesta a la interrogante de la valoración debe ser otra. Y probablemente así es: Está en las enredadas estructuras de propiedad de la empresa y en su desprecio por las normas de gobierno corporativo.
La realidad es que la propiedad familiar por parte de los a veces divisorios clanes Porsche y Piëch está fuertemente asentada en VW. Con la ascensión de este año de la esposa de Piëch al consejo de administración de la compañía, la familia también tiene cinco de los 20 escaños allí. De hecho, una vez que los representantes de los empleados y los funcionarios designados de los dos grandes accionistas son excluidos, existe sólo un miembro del consejo de supervisión independiente para desafiar la estrategia del grupo. Los inversionistas externos no suelen apoyar mucho estos acuerdos.
Un VW y un Porsche colisionan
Y ésa es sólo parte de la historia. También ha habido una larga búsqueda para unir a los grupos independientes de Porsche y VW , aunque los miembros de la familia difieren en la forma en que debe lograrse. Hace cuatro años, por ejemplo, se supo que la mucho más pequeña empresa Porsche, utilizando una contenciosa estrategia de opciones, había asegurado el control de más del 50% de su organización hermana. A medida que el precio de las acciones de VW subía, brevemente se convirtió en la compañía con mejor valoración del mundo.
Pero la situación, que enfrentó a Piëch contra su primo, Wolfgang Porsche, pronto dio lugar a graves problemas financieros en Porsche, y a litigios por parte de los fondos de cobertura agraviados. Después de meses de negociación y especulación febril, una solución parcial surgió en agosto de 2009: la Autoridad de Inversiones de Qatar se hizo cargo de la mayor parte de las opciones de Porsche en VW, lo que supone una importante participación minoritaria (ahora del 17%) en el grupo más grande; y Volkswagen adquirió un gran interés en la filial principal de automóviles de Porsche .
Recientemente, la relación se aclaró más, para ventaja de VW. El grupo más grande compró el resto de las operaciones de fabricación de automóviles de Porsche por 4,500 millones de euros. Eso significaba que había adquirido una de las mejores empresas de automóviles del mundo de primera calidad por sólo cuatro veces las ganancias antes de intereses e impuestos. Mientras tanto, la firma matriz de Porsche, donde el 90% de los derechos de voto son controlados por las familias Piëch-Porsche, se quedó con un 50.7% de participación de las acciones de voto de VW, un saldo neto en efectivo, así como la mayor parte de los pasivos en pugna derivados de su creación de participaciones en 2008.
Las complicaciones de su dirección en VW no terminan allí. Durante años, los funcionarios de la UE han tenido problemas con los requisitos legales establecidos cuando la compañía entró a la Bolsa en la década de 1960, que protegen a la automotriz de una toma de posesión. Estos, dicen, incumplen las normas de la UE sobre la libre circulación de capitales. Alemania reformó esta "ley VW" en 2008, y se realizaron cambios a los artículos sobre la asociación del grupo. No obstante, Baja Sajonia todavía conserva un bloqueo del 20% de las acciones y los funcionarios de la UE no están satisfechos. Un nuevo desafío legal se aproxima.
Por último, no toda la construcción del imperio ha funcionado bien: se tiene programado un arbitraje para el próximo año con Suzuki por una participación del 20% en la compañía japonesa que VW adquirió por 1,700 millones de euros en 2007. Las esperanzas de cooperación técnica y una ventaja competitiva en India, en particular, han fracasado.
Si todo eso no es suficiente para desalentar a los inversionistas, las cuestiones de sucesión pesan sobre el grupo. Piëch tiene 75 años, Martin Winterkorn, presidente ejecutivo de VW, 65 años. No está claro quién tomará las riendas cuando uno de ellos renuncie y tampoco cuándo va a suceder; pero una posibilidad es que Winterkorn tome el puesto de presidente.
No hay cambios, es un automático
Así que, ¿reconocerá VW estos obstáculos a la inversión y querrá hacerles frente? Sólo en una medida muy limitada. Algunos analistas creen que la revelación de información financiera y el compromiso con la comunidad de inversores ha mejorado. Pero los asuntos de control siguen siendo opacos. Las participaciones de Piëch, que se cree que se encuentran entre las más grandes en la firma matriz de Porsche, habrían sido traspasadas a dos fundaciones en Austria, según reportes, dificultando a sus hijos vender las acciones en caso de su muerte, pero la información es escasa. Como un experto dice: "Los extranjeros siempre estarán en el asiento del pasajero".
No es de extrañar entonces que los inversores, con acceso a sólo el 10% de los derechos de voto de VW, exijan un descuento. Daimler y BMW (donde también hay algunos problemas familiares) operan a 7.5 veces los ingresos futuros, GM, a 7 veces.
Así que ¿la clasificación de 5 veces de VW significa que es generosa o correcta a la hora de sopesar las ventajas (y algunas debilidades) de las empresas frente a las cuestiones de gobierno corporativo?
VW es barato - pero por una razón. Lo que puede decirse con certeza es que Piëch, un ingeniero de corazón, es su mayor activo y reclamará justamente un lugar en el mausoleo de los grandes de la industria automotriz. Por desgracia para los inversores, él y sus parientes son también el mayor pasivo de la empresa.