América Móvil, ¿una apuesta segura?

América Móvil luce como una acción pidiendo a gritos ser comprada... y a granel.

La potencia latinoamericana de las telecomunicaciones -cuya mitad es propiedad de Carlos Slim, el hombre más rico del mundo- tiene exposición a grandes mercados donde apenas está comenzando el movimiento hacia los datos móviles de alta velocidad con el consiguiente aumento de ingresos por cliente. América Móvil también tiene oportunidades en la televisión de paga.

El crecimiento de ingresos en 2012, de 5.5%, se compara favorablemente con el de cualquier otra compañía de telecomunicaciones de tamaño comparable, desde Verizon y AT&T en Estados Unidos hasta China Mobile. Los rendimientos sobre el capital invertido destacan también. Está aumentando las inversiones en crecimiento, pero aún así generó 6,000 millones de dólares en flujo de efectivo el año pasado, un rendimiento de efectivo libre del 8%.

El apalancamiento es modesto, dando a la empresa el alcance para invertir aún más si las oportunidades se presentan. Sin embargo, después de varios años de bajo rendimiento, las acciones de América Móvil ahora están baratas, con una relación precio/ganancias de 11 veces: menor que el de sus grandes pares estadounidenses, en línea con los operadores europeos estancados y baratas en comparación con las pequeñas empresas regionales de alto crecimiento. El propio índice de la Bolsa Mexicana de Valores se cotiza a 16 veces.

Así que ¿por qué no cargar un camión con acciones de América Móvil? Porque tres problemas amenazan con aplastar incluso ésta, una de las historias financieras más atractivas.

Correr es más difícil

La primera preocupación es que América Móvil esté corriendo sin avanzar. Los resultados del cuarto trimestre de 2012 mostraron una caída en los ingresos antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización del 8% con respecto al año anterior. Los márgenes fueron más bajos en la mayoría de los mercados. La gestión culpó al crecimiento de la TV de paga de bajo margen y de los negocios móviles estadounidenses, a los mayores subsidios de dispositivos debido a la adopción de los teléfonos inteligentes y a la "derrama" de costos operativos de inversiones en infraestructura (los desembolsos de capital en 2012 fueron de más de 10,000 millones de dólares, dos tercios más que dos años antes).

En teoría, todas estas fuerzas destructoras de los márgenes deberían ayudar a aumentar las ganancias de América Móvil a través del tiempo. Y la meta son mayores ganancias, no márgenes más amplios. Sin embargo, los inversores se muestran escépticos: las acciones cayeron 10% después de los resultados . La preocupación es que estas inversiones no sean suficientes para proteger la posición actual de América Móvil, por no hablar de impulsar el crecimiento.

En México, donde América Móvil cosecha la mitad de sus ganancias, existe una preocupación creciente acerca de la competencia. La empresa cuenta con un asombroso 70% del mercado de telefonía móvil en México, medido con base en suscriptores. El competidor número dos, una filial de Telefónica de España, cuenta con una quinta parte. Debido a la relativamente pesada carga de deuda de Telefónica y a sus problemas en Europa, podría decirse que es un competidor menos aterrador que el tercer jugador, Iusacell.

El año pasado, Televisa, la emisora mexicana y distribuidora de TV de paga altamente rentable y de rápido crecimiento, compró la mitad de Iusacell. La otra mitad es propiedad del rival de medios de Televisa, TV Azteca. En conjunto, representan un rival bien capitalizado, agresivo y políticamente influyente que, debido a los activos de cable y televisión por satélite de Televisa, pueden amenazar a América Móvil con ofertas empaquetadas. En el tercer trimestre de 2012, la base de suscriptores de celular de Iusacell en México creció en 35% en comparación con el 1.7% de crecimiento de Móvil, y las pérdidas de Telefónica.

La política manda

La segunda gran preocupación es la regulación. Cualquier empresa que lo tiene todo -como América Móvil en México- tiene todas las de perder. Y no se trata sólo de que Iusacell y Telefónica quieran ver a Slim debilitado. El gobierno mexicano últimamente ha tomado un tono hostil hacia los mercados concentrados. El ‘Pacto por México', avalado por Enrique Peña Nieto , el nuevo presidente, y los tres mayores partidos políticos, hace una serie de propuestas que podrían perjudicar a América Móvil.

Este Pacto contempla fortalecer la regulación, limitando el recurso de las compañías a los tribunales e imponiendo regulaciones asimétricas que, en un esfuerzo por reducir las barreras de entrada, establecerían diferentes tarifas por participación de red para los competidores grandes y pequeños. Más radicalmente, el pacto contempla tomar el espectro inalámbrico de alta calidad liberado por la transición a la televisión digital y, en lugar de subastarlo al mejor postor, usarlo para construir una red nacional en la que todos los competidores rentarían su acceso.

América Móvil ya ha sentido la mordida de la regulación. Desde 2011, Cofetel, el regulador de las telecomunicaciones, ha recortado las tarifas que las compañías pueden cobrar a las firmas de telecomunicaciones rivales cuando entran a sus redes desde el exterior. El cambio golpeó los márgenes de América Móvil el año pasado. Y este mes, la Cámara de Diputados de México votó a favor de hacer imposible que las empresas titulares de concesiones públicas -como las que América Móvil tiene en telefonía- retrasen las regulaciones mediante el uso de órdenes judiciales. La ley aún debe ser aprobada en la Cámara de Senadores.

México no es el único país que está cambiando su régimen regulatorio. En Colombia, donde América Móvil tiene dos tercios del mercado de telefonía móvil y que produce 13% de sus ganancias, se aprobó una regulación asimétrica que aún debe ser implementada.

El clima de endurecimiento regulatorio tiene implicaciones no sólo para los negocios existentes de América Móvil en México, sino también para uno en el que espera entrar: la televisión de paga. La compañía quiere ofrecer televisión a través de su red de telefonía fija, al igual que hace en otros mercados, en particular Brasil, donde los suscriptores de América Móvil TV han superado los 12 millones y han crecido en cerca de 30% en el trimestre pasado. Actualmente, la concesión de América Móvil le prohíbe proveer televisión. La duda de si la prohibición será levantada -probablemente como parte de un intercambio por cambios regulatorios que podrían ayudar a los competidores inalámbricos más pequeños- sigue siendo un tema de especulación.

Cualquier empresa que tenga la participación de mercado que América Móvil tiene en México será sospechosa de sofocar a la competencia. Y su éxito del año pasado para evitar el pago de una multa de 1,000 millones de dólares impuesta por las autoridades mexicanas por comportamiento monopólico es el último de muchos casos en que la empresa se ha visto enredada con los reguladores y ha salido victoriosa. Las cuestiones de justicia son ciertamente de la mayor importancia en México. Sin embargo, los insensibles inversores tienen una pregunta diferente que contestar: ¿cuánto del descuento por el cambiante entorno regulatorio mexicano está integrado en el precio de America Móvil,  y ¿es suficiente?

Unas vacaciones europeas

La tercera gran preocupación es si Slim está perdiendo su toque. Sin duda eso parece después de haber invertido en dos firmas europeas de telecomunicaciones en problemas. El año pasado, América Móvil adquirió una participación del 28% en KPN de Holanda en ocho euros por acción, es decir 3,100 millones de dólares. Meses más tarde gastó otros 750 millones de euros en la compra de un 24% de participación en Telekom Austria a unos ocho euros por acción.

Ninguna de las compañías ha tenido buenos resultados desde entonces. Telekom Austria ha recortado su dividendo y la competencia en su mercado doméstico sigue siendo dura. Sus acciones ahora se ubican en cinco euros. KPN ha sufrido descensos en las ganancias y gastó una cantidad inesperadamente grande de dinero en espectro. Sus acciones se ubican a tres euros, y peor aún, ha puesto en marcha una oferta de acciones por 4,000 millones de euros en la que América Móvil dijo esta semana que participará -por una suma de 900 millones de dólares más o menos- en lugar de aceptar que su participación sea diluida.

Quizá Slim consideró las valoraciones aparentemente bajas de estas empresas como una oportunidad para participar en la consolidación de dos mercados fragmentados. Y su suerte en Europa todavía puede mejorar. Incluso en el peor de los escenarios, se ha perdido menos de un año en flujo libre de caja. Eso no es, hasta ahora, un error muy caro.

El verdadero problema es que las incursiones europeas sugieren que el líder de América Latina ya no puede encontrar lugares para invertir capital allí, o, peor aún, que la empresa prefiere invertir a bajos rendimientos que regresar capital a los accionistas. Las apuestas europeas hacen que los negocios latinoamericanos de América Móvil -que representan el 97% de su capitalización de mercado- luzcan menos valiosos y que la gestión luzca menos amigable con los accionistas. Slim tiene que explicar su estrategia europea con mayor claridad o terminar el experimento por completo.

El panorama general

El truco con América Móvil es no dejarse engañar por todos los países y las empresas. Los inversores constantemente deben hacer un zoom out. Y en las telecomunicaciones móviles, el panorama general es siempre acerca de la escala y de la capacidad para invertir. En este sentido, América Móvil, con su capitalización de mercado de 84,000 millones de dólares, su balance limpio, su generación de flujo de caja prodigioso y 10,000 millones de dólares de presupuesto de gasto de capital, se distingue de sus competidores. Esto no es sólo cierto en México.

En Brasil, por ejemplo, tiene un cuarto de mercado que divide en Vivo, TIM Brasil y Oi. Pero América Móvil, en caso de que realmente decida ir por todo, tiene la capacidad para invertir en una escala que esos rivales (y sus propietarios minoritarios o mayoritarios Telefónica, Telecom Italia y Portugal Telecom) tendrán problemas para igualar. América Móvil ya tiene más estaciones base móviles y suscriptores 3G en Brasil que cualquiera de las otras tres empresas, estima Goldman Sachs.

La penetración de los smartphones en América Latina es inferior al 10%. Para las grandes operadoras estadounidenses, en cambio, es de 60% a nivel nacional. Como señala HSBC, la escala y la inversión se vuelven más importantes a medida que los mercados inalámbricos cambian a los datos .

Debido a que las llamadas de voz se realizan a través de un 'canal' dedicado y de tamaño fijo del espectro, las redes de subescala pueden operarlos a un nivel de calidad que se aproxima a los más integrados. No es así con los datos, que hacen demandas altamente variables sobre una red. Una red con más torres, estaciones base e infraestructura de red de retorno proporcionará al cliente una mayor calidad de servicio de datos.

Considera lo que ha sucedido en Estados Unidos, que ahora es un mercado maduro basado en datos. Las empresas capaces de invertir más fuertemente en infraestructura y espectro -AT&T y Verizon- siempre han robado participación a los rivales más pequeños, a pesar de los precios más bajos de esos rivales. Las dos grandes reclaman ahora la gran mayoría de las ganancias. No hay ninguna razón para que las empresas de telecomunicaciones con más fuerza económica en Latinoamérica no puedan ser capaces de hacer lo mismo a medida que esos mercados se vuelcan hacia los datos. Y América Móvil tiene fuerza de sobra.

El argumento para invertir en América Móvil es por lo tanto truculento. Por un lado, se trata de una empresa fantásticamente fuerte que está en la industria correcta en las partes correctas del globo. El mercado doméstico en México es considerado por muchos como el Brasil de la próxima década .

Las acciones son históricamente baratas. Pero todo esto está sucediendo en un panorama regulatorio que puede estar cambiando, y adivinar las acciones de los gobiernos es más complicado que analizar los balances generales. Los inversores confiados en el statu quo regulatorio deberían cargarse de acciones de América Móvil. Si su confianza prueba estar bien fundamentada, serán recompensados. Aquellos con menos clarividencia política no tienen más remedio que esperar y ver.